企業借債擴張下應衡量發展速度與償債能力
——東北特鋼債務違約事件背后的思考

□（中南財經政法大學會計學院湖北武漢430070）

一、案例公司及其債券違約事件背景和過程回顧

東北特殊鋼集團有限責任公司（以下簡稱東北特鋼）于2004年9月由大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼這3個國內骨干特殊鋼企業合并而成，是東北最大的特鋼企業，素有“特鋼航母”之稱，也是中國特殊鋼行業龍頭企業。2008年東北特鋼以營業收入191.54億元列“中國企業500強”第285位。

近年來東北特鋼在公開市場發了近80億元債務，總債規模在360億元左右。債券融資不似發行股票，需按期償付本金和支付利息，對債權人的償債能力要求較高。東北特鋼擁有強大的國企背景和行業的領軍地位，加上我國債券市場中剛性兌付的慣例，其債券違約的可能性應當極小。然而就在2016年3月28日，東北特鋼宣布了其2015年發行的一只一年期債券——15東特鋼CP001構成實質性違約。這起違約事件，使東北特鋼集團成為我國首家構成債務違約的地方國企。在這之后不到半年期間，東北特鋼又有8只債券相繼違約，涉及違約本金高達57.7億元，并且兌付方案一拖再拖。債券違約事件發生后，相關各方博弈近半年，東北特鋼明確提出債轉股方案，遭到承銷商和債權人的一致反對。2016年10月10日，東北特鋼旗下的撫順特鋼公告披露，因債務違約，收到控股股東東北特鋼關于法院裁定重整的告知函。至此，東北特鋼正式進入破產重整程序。此后，在2017年1月16日，深陷債務危機的東北特鋼再次構成實質性債務違約，違約本金達14億元，累計71.7億元。

二、東北特鋼債券違約原因分析

（一）急速擴張戰略。近年來，我國經濟保持高速穩定增長，工業化不斷向前推進，帶動了特鋼需求的快速增長，同時也刺激了產能的高速擴張。在此背景下，東北特鋼采取了急速擴張戰略，不斷擴大產能，由此帶來生產設備、生產線的升級和新廠區的建設。截至2014年的6年間，東北特鋼累計投入300億元，實施了國內外特鋼企業最大規模的技術改造。在此戰略主導下，東北特鋼的財務問題凸顯，主要表現為短債長投，從而成為之后其債務違約的主要隱患。

雖然至今東北特鋼的2015年年報及2016年財務信息仍未對外公布，但國開行披露的財務數據顯示，截至2015年9月，2015年前三季度東北特鋼利潤總額已達到2.02億元，在全國鋼鐵企業中列位17名，而2015年整個鋼鐵行業有七成出現虧損，且近三年其營業收入與利潤總額持續增長，其中2012年度至2014年度的利潤總額分別為0.75億元、1.07億元和1.76億元，從表面上來看東北特鋼的經營業績良好。但實際上，盈利不代表有能力按期償還債券，從負債情況看，東北特鋼的債務總額近四年來達到400億元之多，并且連年增長，資產負債率始終維持在84%的高位上，而相比行業內其他競爭對手，寶鋼近3年的資產負債率在47%左右，鞍鋼在50%左右，武鋼雖有增長趨勢，卻也遠低于東北特鋼，說明東北特鋼的資產負債率顯然高于行業水平。不僅如此，其負債結構嚴重短期化，流動負債占到其負債總額的7成以上。見表1。

表1 鋼鐵行業部分企業資產負債率對比

而東北特鋼之所以背上巨額負債，一個重要的原因在于上文所提及的急速擴張戰略下大量生產線升級改造以及新廠房的投資，近年來東北特鋼的固定資產與在建工程合計數額連連上升，始終占總資產50%以上，至2015年9月末，更是占比65%以上。

再結合東北特鋼的短期化債務結構不難發現其“短債長投”的傾向，即將短期負債用于長期投資，一旦公司現金流不充裕而資金周轉又發生問題，在短期債陸續到期的情況下，違約將很難避免。東北特鋼所違約的第一、二只債券，15東特鋼CP001與15東特鋼SCP001，就分別為2015年第一期短期融資券和2015年超短融資券，更加印證了其“短債長投”的做法下隱藏的嚴重債券違約風險。

（二）存貨積壓，經營業績不佳。作為鋼鐵行業的細分行業，東北特鋼所處的特鋼行業是重大裝備制造和國家重點工程建設的基礎性產業，與經濟發展息息相關，受經濟周期性波動、固定資產投資波動、鋼材供給和需求波動等因素的影響較大，具有較為明顯的周期性特征。目前，由于我國特鋼產品產能相對過剩，導致特鋼行業對價格高度敏感，對鋼鐵企業的經營情況及盈利能力產生一定的不利影響，特鋼產品市場需求量及價格出現周期性下行，從而對鋼鐵企業的庫存水平、盈利能力產生不利影響，使東北特鋼按時、足額還本付息產生風險。

2015年受到行業環境的影響，鋼鐵行業主要大型企業的存貨周轉率除寶鋼外均有所下降，并且東北特鋼近年來的存貨周轉率均顯著低于行業內其他競爭力居前列的企業。這說明公司本身已存在存貨積壓、周轉不靈的問題，在行業不振的情況下該問題更為嚴重，成為公司雖連年盈利、但利潤規模卻不大的重要原因。具體見表2。

與東北特鋼的累累負債相比，每年的營業利潤增長絕對額遠遠不及負債，經營現金流入量與流動負債的比率始終低于1，且其銷售凈利率與總資產報酬率偏低，尤其是銷售凈利率，雖近三年始終為正，卻不到1%。說明東北特鋼僅靠日常經營業務遠不足以償還巨額負債，且其現金凈流量在2013年與2014年分別為-14.17億元和-9.84億元，償債能力堪憂，這就導致一旦外部融資周轉受限，違約就不可避免。而東北特鋼的2015年的短期融資券募集說明書中提到：“公司現有借款的本金償還主要以借新還舊，利息部分以企業利潤償還。”因其所處鋼鐵行業，資金需求規模較大，各金融機構授信規模的支持對其發展具有重要作用。截至2015年6月末，公司的銀行授信額度總額185.6億元，未使用授信額度僅剩11.5億元。因此通過借舊債來償還債券本息的可能性幾乎為零。見表3。

表2 鋼鐵行業部分企業財務指標對比

表3 東北特鋼主要財務指標

（三）地方政府難以“兜底”。東北特鋼的總部位于遼寧省大連市，根據財經國家周刊的研究數據顯示，截至2015年末，遼寧省的債務率高達157.72%（債務率=債務余額/綜合財力），相較2012年翻番，只比貴州省略好，遠遠超過了全國人大常委會劃定的100%債務率紅線，其中大連市債務規模最高，近兩千億元。東北特鋼雖有國企背景，且為北方最大的特鋼企業，但遼寧省地方政府的高負債率使得在東北特鋼深陷債務危機時進行“財政兜底”變得有心無力。

三、結論與建議

東北特鋼的這次債券違約事件最直接的后果就是企業信用評級下調，除此之外該起事件對我國債券市場最大的影響是政府的隱性擔保被打破。如前所述，東北特鋼的債券違約事件，歸根結底，不是企業產品問題，而是其擴張戰略下所導致的財務問題，政府沒有出面兜底等只是原因之一。東北特鋼走上破產重整的道路主要在于依賴高額負債來支持其巨額投資并且長期以新債還舊債，最終導致在行業萎靡之時雖獲利卻無力還債。東北特鋼雖為地方國企債券違約首例，但存在類似債務違約風險的地方企業卻不在少數，高負債同時疊加經營虧損的現象十分明顯。以東北特鋼為例，對于企業如何控制債券違約風險，主要有以下兩點考慮：

（一）在借債擴張情況下控制擴張速度與規模，與企業資源和能力相匹配。東北特鋼過度負債卻無力償債至最終破產的案例令人唏噓。東北特鋼所處的鋼鐵行業周期性特征明顯，企業在行業繁榮時期借債擴張本無可厚非，但值得深思的是高速擴張下的巨額負債是否使企業在行業衰退期時雪上加霜，深陷危機。不難發現，正是由于東北特鋼采取了高速擴張發展戰略，且在此戰略主導下過于依賴負債籌資甚至“短債長投”才間接導致了一系列債券違約事件的最終爆發。若公司管理層持理性態度，不對公司規模擴張操之過急，綜合權衡擴張速度與質量，適當負債，與公司現有資源和發展能力相匹配，輕裝上陣，那么公司就不會在連年盈利的情況下無力償債。

（二）理性衡量自身償債能力，不對政府兌付產生依賴心理。在東北特鋼發生債券違約之前，其企業信用評級基本上為僅次于AAA級的AA級，代表其償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。但從其違約事件來看，這種評級無疑因國企光環而摻雜了水分，并不能真實地反映或者說高估了其償債能力。而作為企業本身，無論是不是國企，都應當理性真實地衡量自身的償債能力，及早發現違約風險，不能因為外部信用評級高就盲目樂觀，更不能由于債券市場上政府兌付的“慣例”而產生依賴心理。東北特鋼債券違約事件打破了政府剛性兌付的慣例，也是在警示企業不要過于依賴政府，要從企業內部找到問題所在，及早防范債券違約風險。