信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系研究
——基于高科技行業(yè)與一般行業(yè)上市公司的比較研究

□（常州大學(xué)商學(xué)院 常州劉國鈞高等職業(yè)技術(shù)學(xué)校江蘇常州213164）

會(huì)計(jì)信息披露是企業(yè)向資本市場進(jìn)行信號(hào)傳遞的重要方式，通過信息傳遞有助于企業(yè)利益相關(guān)者了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量的基本情況。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低對(duì)企業(yè)融資成本尤其是權(quán)益融資成本具有重要影響，這方面也是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。目前關(guān)于信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響研究較多，但是對(duì)不同行業(yè)上市公司的比較研究較少。在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入以創(chuàng)新發(fā)展為主要驅(qū)動(dòng)因素的今天，高科技行業(yè)上市公司融資及融資成本更為重要。那么，高科技行業(yè)上市公司與一般上市公司是否具有差異性，本文試對(duì)此進(jìn)行研究。

一、研究假設(shè)

（一）上市公司信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系。由于上市公司外部利益相關(guān)者與內(nèi)部經(jīng)營者之間的信息不對(duì)稱，上市公司需要定期向外部利益相關(guān)者匯報(bào)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，為外部利益相關(guān)者的決策提供可靠相關(guān)的信息。會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的高低成為外部利益相關(guān)者判斷企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，進(jìn)而影響企業(yè)的權(quán)益資本成本。一般來說，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越高，意味著外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)了解越詳細(xì)，企業(yè)信息透明度越高，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)越小，權(quán)益資本成本就越小；反之，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)越大，權(quán)益資本成本就越大。另外，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量也會(huì)增強(qiáng)上市公司股票的流動(dòng)性，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)有學(xué)者的許多實(shí)證研究也證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)。對(duì)此，我們做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司的信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

（二）信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響——高科技行業(yè)與一般行業(yè)比較。高科技行業(yè)上市公司與一般行業(yè)上市公司相比較，具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長性的特點(diǎn)。但是由于高科技上市公司一方面缺乏固定資產(chǎn)等信貸抵押品，通過銀行貸款融資比較困難，權(quán)益融資成為高科技行業(yè)上市公司的首選；另一方面高科技上市公司的創(chuàng)新研發(fā)信息涉及企業(yè)的商業(yè)秘密，因此有關(guān)企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)或成長的重要信息往往沒有披露或披露較少，這樣導(dǎo)致企業(yè)信息透明度下降，使得外部利益相關(guān)者可能會(huì)高估企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)權(quán)益資本成本。所以相對(duì)一般行業(yè)上市公司而言，高科技行業(yè)上市公司信息披露質(zhì)量更受到投資者和分析師的關(guān)注，其信息質(zhì)量更能為外部利益相關(guān)者的決策提供決策有用性，降低投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，與權(quán)益資本成本關(guān)系更為密切。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：高科技上市公司和一般上市公司相比，其信息披露質(zhì)量對(duì)于權(quán)益資本成本影響更大。

二、變量定義及模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取。為了研究信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，本文選取深交所主板上市的73家軟件和信息技術(shù)行業(yè)公司和54家一般行業(yè)上市公司，以公司2014—2016年3年間的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行整理：（1）本文選取2014—2016年的深市主板 A股公司進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），PEG模型估算權(quán)益資本成本中的預(yù)期每股盈余采用證券分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并計(jì)算公司的權(quán)益資本成本。（2）本文在實(shí)證研究中對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：第一，剔除非連續(xù)上市的公司以及一些ST、PT公司；第二，剔除金融保險(xiǎn)類的上市公司；第三，剔除數(shù)據(jù)不完整及數(shù)據(jù)異常的上市公司。最終得到127家公司3年的數(shù)據(jù)，共381個(gè)樣本量。

（二）變量定義。本文選取表1中的指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。其中權(quán)益資本成本（R）是被解釋變量；信息披露質(zhì)量（DL）是解釋變量；β 系數(shù)（β）、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（B/M）、公司規(guī)模（LNsize）、獨(dú)立董事比例（INDE）是控制變量。

1.被解釋變量。本文選用權(quán)益資本成本（R）作為被解釋變量。在當(dāng)前的中國資本市場上，計(jì)算權(quán)益資本成本采用PEG模型計(jì)算結(jié)果更為可信。

2.解釋變量。本文的解釋變量是信息披露質(zhì)量（DL），我國深圳證券交易所在網(wǎng)站每年定期公布了所有上市公司的信息披露考核情況，以此作為上市公司信息披露質(zhì)量的考核依據(jù)具有權(quán)威性和可量化性，許多學(xué)者研究均以此作為上市公司信息披露質(zhì)量的代理變量。因此本文根據(jù)考評(píng)結(jié)果由高到低分別對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量賦值為4、3、2、1，以此量化上市公司信息披露質(zhì)量。

3.控制變量。為了使本文的分析更加準(zhǔn)確和完整，選取了β系數(shù)、賬面市值比、財(cái)務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例6個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)。為了驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，本文建立多元線性回歸模型，模型如下：

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。從下頁表2可以看出，權(quán)益資本成本均值為7.83%，極大值為23.37%，極小值為0.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034，表明上市公司權(quán)益資本成本相對(duì)集中，分散程度不大。上市公司信息披露質(zhì)量平均值為2.97分，上市公司信息披露質(zhì)量總體較好，表明隨著我國證券監(jiān)管部門對(duì)信息披露的嚴(yán)格規(guī)定促進(jìn)了信息披露質(zhì)量的提高，也說明了上市公司提高信息披露質(zhì)量以降低權(quán)益資本成本的意愿在增強(qiáng)。但是上市公司信息披露質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)差為0.71，表明不同公司信息披露質(zhì)量的差異性較大。

（二）多元回歸分析。

1.全樣本的回歸分析。全樣本回歸模型調(diào)整R2為0.18，F(xiàn)值為12.907，說明模型整體擬合效果較好。通過下頁表3可以看出，上市公司信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)DL與權(quán)益資本成本R在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，即信息披露質(zhì)量越高，對(duì)深交所評(píng)級(jí)結(jié)果的賦值越高，驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.高科技行業(yè)上市公司與一般行業(yè)上市公司比較回歸分析。

（1）高科技上市公司回歸分析如下頁表4所示。

（2）一般行業(yè)上市公司回歸分析如下頁表5所示。

表2 描述性分析

表3 全樣本回歸結(jié)果

表4 高科技行業(yè)上市公司回歸結(jié)果

表5 一般行業(yè)上市公司回歸結(jié)果

高科技行業(yè)上市公司回歸模型調(diào)整R2為0.362，F(xiàn)值為18.918，一般行業(yè)上市公司回歸模型調(diào)整R2為0.156，F(xiàn)值為3.989，說明模型整體擬合效果較好。

通過表4和表5的實(shí)證研究結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，無論是高科技行業(yè)上市公司還是一般行業(yè)上市公司，信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本都是負(fù)相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量均能有效降低上市公司權(quán)益資本成本。但是從回歸結(jié)果的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，高科技行業(yè)上市公司信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.41，而一般行業(yè)上市公司信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.21，兩者具有顯著性差異，表明相對(duì)一般行業(yè)上市公司，高科技行業(yè)上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響更大，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論和啟示

（一）上市公司的信息披露質(zhì)量與其權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上市公司的信息披露質(zhì)量越高，其權(quán)益資本成本就會(huì)相應(yīng)的降低。提高上市公司信息披露質(zhì)量，會(huì)減少企業(yè)外部利益相關(guān)者與內(nèi)部經(jīng)營者之間的信息不對(duì)稱，幫助外部利益相關(guān)者的相關(guān)決策。同時(shí)較高的信息披露質(zhì)量會(huì)增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性、降低投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，從而間接降低權(quán)益資本成本。因此，上市公司應(yīng)該按照證券監(jiān)管部門的要求，盡可能及時(shí)、全面披露企業(yè)有關(guān)信息，向投資者傳遞真實(shí)可靠且能幫助投資者決策的有用信息，這樣既可以樹立上市公司在資本市場中的良好形象，同時(shí)也會(huì)有效降低權(quán)益資本成本。

（二）與一般行業(yè)上市公司相比，高科技行業(yè)上市公司銀行貸款融資更為困難。高科技行業(yè)上市公司因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問題更為嚴(yán)重，而抵押品的缺乏使得其銀行貸款融資更為困難。因此，高科技行業(yè)上市公司更有提高信息披露質(zhì)量以降低權(quán)益資本成本的動(dòng)機(jī)，分析師也更加關(guān)注高科技行業(yè)上市公司的信息披露質(zhì)量，從而會(huì)加大信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響作用，上市公司權(quán)益資本成本對(duì)信息披露質(zhì)量的敏感性更強(qiáng)。綜上分析，針對(duì)高科技行業(yè)上市公司高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性特點(diǎn)，在不影響企業(yè)商業(yè)秘密透露的前提下，上市公司應(yīng)該積極披露企業(yè)有關(guān)創(chuàng)新研發(fā)的戰(zhàn)略信息，及時(shí)向資本市場傳達(dá)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的信號(hào)，發(fā)布有關(guān)企業(yè)預(yù)期成長的可靠信息，提高信息透明度，降低企業(yè)權(quán)益融資成本。