非金融中資企業境外債券發行的相關政策及監管趨勢分析

羅婷婷

摘 要：由于2017年以來融資渠道一再收緊，在供給側改革、金融去杠桿背景下，發行人融資步步艱難。且非金融企業債券進入兌付高峰、回售債券進入行權期，非金融企業都在尋求各種再融資路徑，包括到境外發行債券。因此，出現2018年境外發債增速迅猛的情況；而境內企業對境外發債的監管并不清晰，筆者對相關境外發債政策進行了梳理研讀，結合筆者的實踐經驗，就目前境內企業境外發行債券監管可能面臨的問題及監管趨勢略作如文分析。

關鍵詞：境外發債 融資 監管 防范風險

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）12（a）-037-03

1 發改外資（2015）2044號文實施前與實施后的不同監管情況梳理

《國家發改委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資（2015）2044號）（以下簡稱“國家發改委2044號文”）施行前，境內中資企業境外直接發行債券應經相關監管部門審批；境內中資企業間接發行境外債券的，該發行主體及境內母公司不需要相關監管部門的審批，但需提供相應的增信措施。

（1）國家發改委2044號文施行前，我國對中資企業境外直接發行債券存在以下監管審批要求。

根據已經失效的《國家發展改革委關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》，直接發行以人民幣計價境外債券，應報國家發改委審批。

根據2000年3月施行的《關于進一步加強對外發債管理意見的通知》的規定，境內機構（財政部除外）對外發債，經國家計委審核并會簽國家外匯管理局后報國務院審批。國務院批準后，市場選擇、入市時機等由國家外匯管理局審批。

根據2003年3月施行的《外債管理暫行辦法》的規定，境內中資企業等機構舉借中長期國際商業貸款（包含中長期債券）和短期債券，須經國家發展計劃委員會批準。

因此，2015年9月國家發改委2044號文施行之前，我國對中資企業境外直接發行債券，均需相關監管機構審批，選擇該方式發行的企業基本系少數實力雄厚的企業。

（2）國家發改委2044號文施行前，一般的中資企業系選擇間接發行的方式發行境外債券，該方式不需要對該發行主體及其母公司進行審核，但該發行模式下，一般是需要安排增信措施。

由于間接發行債券的發行主體是中資企業在境外的子公司或特殊目的公司，該公司就是用來發債的，其擁有很少或完全沒有資產，因此發債需要境內的有實際運營的公司提供增信措施；并且，若境外發行人違約時，不存在擔保措施的話，境外債券持有人獲得境內母公司償付的可能性極小，因此，增信措施可增強境外債券認購方的信心，同時也會降低發行人的融資成本。國家發改委2044號文施行前，若該增信措施是由境內母公司為債券發行提供擔保，需履行相關外管局的審批手續；2014年6月《跨境擔保外匯管理規定》施行后，擔保人在簽訂擔保合同后15個工作日內到所在地外匯局辦理內保外貸簽約登記手續即可，無須再事先審批。

（3）國家發改委2044號文施行后，要求境內企業通過其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務融資工具須事前向國家發改委（或外債規模切塊管理改革試點的地方發改部門）申請辦理備案登記手續，并在每期發行結束后報送發行信息。因此，國家發改委2044號文施行后，國家發改委將人民幣及其他幣種的境外債券、直接發行及間接發行的境外債券納入統一管理，并取消發行外債的額度審批，實行備案登記制管理；在該新規施行后，部分中資企業選擇境外直接發行債券。

2 目前現行的相關監管政策存在的問題

2.1 國家發改委2044號文的事先備案仍未實質性的放松監管

國家發改委2044號文取消了中資企業發行外債的額度審批，但要求企業事前向國家發改委申請辦理備案登記手續，并在每期發行結束后10個工作日內，向國家發改委報送發行信息；發行人需提交的備案登記材料包括發行外債的申請報告與發行方案（如外債幣種、規模、利率、期限、募集資金用途及資金回流情況等），國家發改委在收到備案登記申請后5個工作日決定是否予以受理，自受理之日起7個工作日內，在外債總規模限額內出具《企業發行外債備案登記證明》。

國家發改委2044號文雖取消了原來的事先審批要求，但要求發行人事先向國家發改委備案，并且把間接發行的境外子公司也納入備案主體中，從實踐來看，該事先備案制還是存在審批之影，較多的一般中資企業備案難以通過，若備案無法通過，債券發行工作也不可能推行；既然國家發改委2044號文第一條第（二）款明確了實行備案登記制管理的目的“系通過企業發行外債的備案登記和信息報送，在宏觀上實現對借用外債規模的監督管理”，不屬于審批，則備案登記以事后備案更為合適。

2.2 為了規避事前備案的監管，大多數企業選擇境外發行1年期以下美元債

根據國家發改委2044號文的規定，境內企業通過其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務融資工具須事前向國家發改委（或外債規模切塊管理改革試點的地方發改部門）申請辦理備案登記手續；但并未規定發行1年期以下的債務融資工具需進行備案登記。可見，短期美元債的發行核準上并沒有一個明確的監管部門進行事前監管，也沒有相關政策對發行短期美元債的發行規模、發行人資質進行明確約束。實踐中，短期美元債發行人只要按照2013年5月施行的《國家外匯管理局外債登記管理辦法》（匯發[2013]19號）以及作為其附件的《外債登記管理操作指引》（以下簡稱“外管局19號文”）的規定，在規定時間內到所在地外匯局辦理外債簽約逐筆登記或備案手續即可。

由于近期發生較多起境外債違約事件，在今年6月底有傳聞說國家發改委將禁止發行364天期美元債；根據國家發改委于2018年6月29日，在其官網的“委工作動態”中公布的標題為《外資司有關負責人就“發展改革委考慮禁止企業發行364天期美元債”有關輿情答記者問》的內容，該回復為：“據了解，國家發展改革委等國務院有關部門并未考慮禁止企業境外發債”。從該回復可知，國家發改委并未禁止發行1年期以下的境外短期債券，但未來是否可能被納入國家發改委事先備案的監管體制，尚待進一步澄清。因此，有資金迫切需求的企業或者有計劃做一年期以下外債發行的企業應加快速度，一旦政策出臺，將失去這個機會。

2.3 相關備案時間存在的問題

（1）根據2017年1月施行的《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發[2017]9號，以下簡稱“人民銀行9號文”）的規定，中國境內成立的法人企業（不包括政府融資平臺和房地產企業）和法人金融機構應當在跨境融資合同簽約后但不晚于提款前3個工作日，向國家外匯管理局的資本項目信息系統辦理跨境融資情況簽約備案。

（2）根據外管局19號文的規定，非銀行債務人（除財政部門、銀行以外的其他境內債務人）應當在外債合同簽約后15個工作日內，到所在地外匯局辦理外債簽約登記手續。

上述兩個規定的備案時間存在不同規定；在實踐中，若中資企業對備案成功沒有把握的情況下，券商是不會建議發行人進行路演推介，假設備案不成功，債券卻已發行，對發行人將產生重大影響，因此建議該簽約備案放在事后進行更便利發行人。

2.4 關于房地產企業和政府融資平臺是否能發行外債的問題

（1）關于房地產企業是否能發行外債的問題。

根據中央人民政府網今年4月19日在“新聞發布”中公布的《新聞辦就2018年一季度外匯收支數據有關情況舉行發布會》關于國家外匯管理局國際收支司司長、新聞發言人王春英發言的部分內容：“……目前，外匯局正在會同人民銀行研究進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發揮其逆周期調節作用，統籌平衡好‘降低實體經濟融資成本、防范跨境融資風險、促進國際收支平衡的關系，充分發揮管理政策的前瞻性和協調性，確保外債風險總體可控。實際上，筆者也強化了對重點領域、重點行業借用外債的管理，例如，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平臺不得借用外債；銀行、證券等金融機構外債結匯需要經過外匯局批準等……”，但發言人所指的特殊規定并未明確是何種規定。

根據人民銀行9號文第一條的規定：本通知適用的企業僅限非金融企業，且不包括政府融資平臺和房地產企業。結合發言的前后文，由于外管局是全口徑跨境融資下外債登記備案的監管部門，外管局發言人關于“不得借用外債”的發言，應該是在明確房地產企業和地方政府融資平臺不是全口徑跨境融資模式合格的發債主體，按照人民銀行9號文中規定的“風險加權余額”計算外債額度，對于一般企業而言，外債額度為上一年經審計的企業凈資產的2倍，房地產企業和政府融資平臺不適用該額度。再者，從今年7月31日國家發改委官網披露的外債備案登記的信息，有三家房地產企業備案登記通過，三家分別是：中國保利集團有限公司、綠地控股集團有限公司、重慶龍湖企業拓展有限公司。因此，筆者理解，房地產企業并未被禁止發行外債，只是房地產企業不適用全口徑跨境融資下的外債額度。

根據今年6月27日國家發改委官網公布的“國家發展改革委有關負責人就《國家發展改革委 財政部關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》答記者問”，國家發展改革委有關負責人在回復中提到“......引導規范房地產企業境外發債資金投向，房地產企業境外發債主要用于償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，并要求企業提交資金用途承諾......”，因此，國家發改委對房地產企業發行外債的資金用途有明確限制，僅用于歸還存量債務。

（2）關于政府融資平臺是否能發行外債的問題。

從近期國家發改委官網披露的外債備案登記的信息，未見政府融資平臺備案通過的信息，7月31日備案登記的公司有5家是“前政府融資平臺”；實踐中，筆者參與的境外發行364天美元債項目在事先與當地外管局溝通得知，該外管局明確不對政府融資平臺公司進行登記。

根據今年6月27日國家發改委官網公布的“國家發展改革委有關負責人就《國家發展改革委 財政部關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》答記者問”的內容，國家發展改革委有關負責人提到“......我們注意到，部分企業尤其是房地產、地方政府融資平臺等企業外債發行規模有所增加......”，可以推斷國家發改委并未禁止政府融資平臺發行外債，只是根據人民銀行9號文的規定，政府投融資平臺不適用全口徑跨境融資下的外債額度。

再者，根據《國家發展改革委 財政部關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》（發改外資〔2018〕706號，以下簡稱“國家發改委706號文”）的內容，未見禁止地方政府融資平臺發行外債的規定。

在實踐中，各地的監管部門對外債登記在操作中會有不同的要求，如若政府融資平臺已經取得國家發改委備案，根據國家發改委備案的文件，再去溝通協調當地外管局登記。

3 中資企業境外發行債券將面臨的新監管趨勢

為切實有效防范外債風險和地方政府隱性債務風險，守住不發生系統性風險的底線，2018年5月11日，國家發改委、財政部聯合印發了國家發改委706號文，結合2018年5月、6月國家發改委官網分別公布的“國家發展改革委有關負責人就《國家發展改革委財政部關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》答記者問”與實行“三次警示”穩步推進外債登記制管理改革——國家發展改革委有關負責人就企業違規發行外債事宜答記者問”的內容，國家發改委706號文對外債發行的監管新要求可歸納為以下幾點。

（1）房企境外發債不得投資境內外房地產項目、補充運營資金，僅限歸還存量債務。

（2）將制定《企業發行外債登記管理辦法》，明確發債企業標準，避免變相行政審批和自由裁量。

（3）優化外債結構、防范風險，關注地方城投外債規模增長較快問題。

（4）要求企業進一步加強外債“借、用、還”全過程管理。

（5）明確“誰用誰借、誰借誰還、審慎決策、風險自擔”。

（6）要求企業關注外匯市場風險，靈活運用金融產品防控風險。

（7）將制定管理辦法，對境外發債違規企業實行“三次警示”方式進行處理，即初次約談企業和中介機構；第二次通報企業和中介機構；第三次暫停企業境外發債備案、暫停中介機構參與外債發行。

在發債主體資格方面、增信措施方面、在信息披露方面、事后監管方面，國家發改委706號文是對《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預50號文）、《關于進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防范地方債務風險的通知》（發改辦財金[2018]194號文）等以往文件的重申以及延伸。筆者理解，今后發行境外債券的標準會逐漸明晰，對發行人設定了較高的標準。

4 結語

此前，境外發債的發行限制條件少，不強制評級，企業只需滿足基本財務要求、完成信息披露即可；并且境外發債時間短、效率高；僅從利率上看，與境內融資相比成本較低；在投資者方面，境外不少資金方愿意委托管理人去投資高收益債，因此而得到大多數企業的青睞，但境外發債行為受到匯率、政策等多重影響，其波動具有一定的不確定性。

由于2017年以來融資渠道一再收緊，在供給側改革、金融去杠桿背景下，發行人融資步步艱難；2018年又是非金融類企業債券進入兌付高峰、回售債券進入行權期，對“借新還舊”過度依賴的企業都在尋求各種再融資路徑，包括到境外發行債券，因此，出現2018年境外發債增速迅猛的情況。但部分企業在安排融資時對企業債務結構、債務負擔設計不合理，當面臨經濟下滑，主業經營不力，利潤微小，導致企業現金流薄弱，一旦再融資不順利，其已經發行的債務融資工具很容易導致違約。近期，包括境外債券在內的債券項目發生多起債券違約，為了避免債務風險，相關監管部門正逐漸完善境外債券發行的相關政策，且政策趨于嚴格。

因此，無論選擇境內融資或境外發債，發行人應優化自身債務結構，建立健全規范的公司治理結構、管理決策機制和財務管理制度。在債券市場高速發展時期，利用好各種融資方式與企業經營發展相匹配，在能承受范圍內科學融資；并能根據政策導向、市場供需情況制定、選擇適合的債券發行時機、發行類型、發行期限等方案；保障債務持續滾動，實現合理、高效的債券融資對于發行人持續經營來說至關重要。