勘察設計企業(yè)資產證券化研究

【摘要】資產證券化產生于20世紀70年代的美國，作為金融創(chuàng)新浪潮中結構化金融的一個主要代表，被各國接受并快速發(fā)展推行，目前已經(jīng)成為金融市場主要的融資工具。我國于2005年開始試點發(fā)展資產證券化，也曾經(jīng)形成過熱點，但是業(yè)務主要集中在銀行機構作為原始投資人發(fā)行的信貸資產證券化，對于其他類型企業(yè)推廣性不大。隨著2014年資產證券化在我國掀起新一輪的發(fā)展，參與主體以及基礎資產范圍不斷擴大，金融機構以外的企業(yè)也紛紛參與到資產證券化推廣的大潮中。本文以勘察設計企業(yè)為研究對象，針對企業(yè)的業(yè)務背景、財務情況及項目資金需求提出資產證券化融資方案，并與傳統(tǒng)融資方案進行比較，總結出勘察設計企業(yè)資產證券化方案設計條件，希望能對勘察設計企業(yè)融資創(chuàng)新提供些許參考意見。

【關鍵詞】勘察設計企業(yè) 資產證券化 租金收益權

一、緒論

（一）研究背景及意義

1.研究背景。資產證券化誕生于美國，作為一種結構化融資創(chuàng)新的代表業(yè)務，打破了原有以銀行金融機構為主的融資模式和以融資主體整體信用作為信用評級依據(jù)的格局配置，在世界范圍深受好評，它不僅解決了企業(yè)資金短缺的問題，還可以大大提高企業(yè)資產的流動性，降低企業(yè)的信用風險，提高企業(yè)的競爭實力。我國于2005年正式引入資產證券化，歷經(jīng)四個發(fā)展階段，資產證券化業(yè)務在我國的推廣已經(jīng)取得了一定成效。

2.研究意義。由于我國的資產證券化業(yè)務起步較晚，參與主體主要是銀行等金融機構，業(yè)務以信貸資產證券化為主，具有較強的局限性。本文希望在現(xiàn)有的發(fā)展模式上，對資產證券化的主體進行拓展，將參與主體向銀行以外的企業(yè)推廣，為處于我國市場主體的企業(yè)類機構，設計一個全新的融資模式及融資方案。

（二）研究方法及內容

本文首先在總體上介紹了資產證券化的定義以及在我國的發(fā)展歷程。結合資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀選取勘察設計企業(yè)為例進行研究，針對該類型企業(yè)人工成本高，資產流動性差，項目收款滯后，表外融資需求高等特點，設計資產證券化融資方案，并與傳統(tǒng)融資方案進行比較，希望為勘察設計企業(yè)在融資創(chuàng)新和增強現(xiàn)金流動性方面帶來一定的實操性。

二、資產證券化在我國的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

（一）資產證券化的定義

資產證券化是指利用結構化金融的相關技術，將企業(yè)流動性差但在未來的某個時間段內可以產生穩(wěn)定且可被預見現(xiàn)金流的資產作為基礎資產，通過成立特殊目的載體（即SPV公司），把目標資產的風險和收益要素從原始權益人的資產負債表中剝離出來，然后通過結構化分級，轉換成能夠滿足不同風險偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券，通過發(fā)行證券實現(xiàn)在資本市場和貨幣市場的直接融資。

（二）資產證券化的引入及發(fā)展

1.資產證券化在我國的發(fā)展歷程。

（1）試點階段：2005年-2008年。

我國于2005年開始了資產證券化第一次試點，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著信貸資產證券化試點正式啟動。建設銀行和國家開發(fā)銀行成為信貸資產證券化試點的2家首批單位，并于2005年8月成功發(fā)行了以中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收費權作為基礎資產的首個企業(yè)資產證券化試點項目，標志著我國結構化金融創(chuàng)新的突破。

（2）試點中斷階段：2009-2011年。

受2008年美國次貸危機影響，觸發(fā)了全球范圍的金融危機，剛有起步的資產證券化業(yè)務受到了重創(chuàng)，并失去了近三年的發(fā)展機會，但是相關主體對和我國國情相適應的資產證券化產品仍在進行不斷的探索。

（3）試點擴大階段：2012年～2013年。

2012年，我國資產證券化業(yè)務開始了第二次試點，2012年5月，人民銀行、財政部與銀監(jiān)會下發(fā)了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，正式重啟信貸資產證券化。2013年5月，國務院常務會議通過，進一步在我國推行信貸資產證券化業(yè)務試點，信貸規(guī)模及產品類型進一步擴展。

（4）大發(fā)展階段：2014年至今。

2014年開始，我國資產證券化業(yè)務高速發(fā)展，盤活信貸存量成為資產證券化業(yè)務的支柱業(yè)務，發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模履創(chuàng)新高。參與證券市場的有關機構，在國有商業(yè)銀行和政策性銀行這兩類原有的主力機構外，城商行、農商行、資產管理公司也紛紛投入，逐步占有一席之地。

2.資產證券化在我國的發(fā)展現(xiàn)狀。

（1）參與主體范圍不斷擴大。

資產證券化的主要發(fā)行者從原有的城市商業(yè)銀行，逐步擴大范圍，投資主體的結構也日益豐富。隨著經(jīng)濟的逐年發(fā)展，參與投資機構的創(chuàng)新意識也逐漸提高。大型的財務管理公司、各類投資基金公司、城市與農村的信用合作社等等也一步一步的納入信貸資產支持證券的投資者的考慮范圍內，然而金融機構以外的企業(yè)作為發(fā)起人參與資產證券化的比例依然不高。

（2）基礎資產范圍逐步擴大。

資產證券化投資依托于相應的金融產品，隨著發(fā)展已經(jīng)逐漸形成特有的基礎資產池。其基礎資產池主要是以銀行金融機構各類貸款為主，例如個人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款以及不良貸款等。然而信貸資產以外的基礎資產證券化的成功案例依然不多。

（3）產品種類日益豐富。

我國目前發(fā)行的資產證券化產品主要有：中國人民銀行負責發(fā)行的的信貸資產支持證券、證監(jiān)會監(jiān)管在上交所、深交所發(fā)行的企業(yè)資產支持證券以及中國人民銀行監(jiān)管在銀行間交易商協(xié)會發(fā)行的資產支持票據(jù)。當前資產證券化產品日趨多元化，各行各業(yè)也在積極加入。

本文將以勘察設計企業(yè)為例，根據(jù)企業(yè)資金需求及財務情況設計資產證券化方案，探索非金融機構以外企業(yè)參與的資產證券化融資模式。

三、勘察設計企業(yè)資產證券化方案設計

（一）勘察設計企業(yè)融資需求

1.企業(yè)情況介紹。W設計院是T央企的核心全資子公司，其母公司T央企是中國乃至全球最具實力、最具規(guī)模的特大型綜合建設集團之一。W設計院經(jīng)過多年快速發(fā)展，已成為擁有工程設計綜合甲級、工程勘察甲級等甲級資質的綜合型勘察設計企業(yè)。W設計院近三年平均營業(yè)收入25億元，2017年末資產總額30億元，資產負債率65%，企業(yè)自有貨幣資金15億元，在職職工3000多人。受勘察設計行業(yè)收款集中在每年4季度影響，設計款收款比較滯后；然而成本支出以人工成本為主，各月支出相對平均，該企業(yè)貨幣資金在年度中期會呈現(xiàn)大幅下降的情況。

2.融資需求。W設計院根據(jù)2018年業(yè)務發(fā)展需要，為解決設計人員數(shù)量日益增加、辦公場所日趨緊張的情況，計劃投資XHM產業(yè)園項目，作為軌道交通研發(fā)設計中心以及海外業(yè)務開發(fā)中心。該項目投資總額預計16億元，其中土地購置費10億元，工程建設費用6億元，建設工期3年。該產業(yè)園項目除了辦公區(qū)域外，還設計有配套職工公寓以及臨街商業(yè)，公寓計劃是租賃給W企業(yè)內部員工，臨街商業(yè)可對外租售。根據(jù)項目現(xiàn)金流測算，項目建設期該企業(yè)資金缺口較大，需采取外部融資解決企業(yè)資金需求。

3.傳統(tǒng)融資方案。

（1）提取銀行流動貸款或項目貸款。

W設計院可以根據(jù)項目資金缺口，從有合作授信的銀行金融機構在授信額度內，提取流動貸款，解決短期融資需求，或根據(jù)項目建設投資預算申請項目貸款。受2017年金融調控政策影響，各類銀行機構貸款額度緊張，且利率水平水漲船高，W設計院存在資金短缺時無法從銀行機構提取貸款的風險。此外，因W設計院的央企背景，資產負債率嚴格受限，若從銀行貸款會增加企業(yè)的資產負債率，且辦理銀行貸款前需向母公司申請，審批手續(xù)較繁瑣。

（2）發(fā)行企業(yè)債或辦理應收賬款保理。

W設計院因規(guī)模相對較小，企業(yè)外部評級不高，若無母公司T央企擔保，無法獨立發(fā)行企業(yè)債或永續(xù)債等債權融資。此外，因W設計院承攬合同業(yè)主方多為國家及地方鐵路公司，若采取應收賬款保理方式融資，一方面無法取得業(yè)主方的債務確認，另一方面也無法核實收款時間，無法滿足銀行等金融機構應收賬款保理業(yè)務的辦理條件。

（二）資產證券化融資方案

根據(jù)W設計院XHM產業(yè)園項目資金需求，在不增加企業(yè)資產負債率的前提下，經(jīng)與相關機構溝通，以該項目租金收益權作為基礎資產，設計了以下資產證券化方案。因該項目暫未啟動，方案設計僅為框架設計，暫不涉及具體數(shù)據(jù)。

1.資產證券化交易結構圖。

2.資產證券化參與主體。

3.相關增信措施。

（1）內部結構化分層安排：

跟據(jù)資產支持專項計劃結構分層需要，次級證券由合格增信主體，即W設計院或集團內關聯(lián)公司持有。當租金收入現(xiàn)金流不足時，次級即W設計院將承擔最先出現(xiàn)的損失，為優(yōu)先級提供信用增級。

（2）現(xiàn)金流超額覆蓋/超額利差：

為確保基礎資產池即項目租金收益現(xiàn)金流能滿足證券償付要求，基礎資產池未償本金需略高于證券發(fā)行規(guī)模；資產池加權平均利率高于債券票面利率，存在超額利差；現(xiàn)金流覆倍數(shù)應超過1.30。

（3）差額支付擔保/流動性支持：

為降低證券發(fā)行成本，可能需要高信用關聯(lián)公司對優(yōu)先級份額本息償付提供差額支付擔保或提供流動性支持。

（4）定期評級等觸發(fā)提前終止安排：

在證券存續(xù)期內，若W設計院等參與人履約能力下降、資產池違約率增加等相關的加速清償事件發(fā)生，需重新安排基礎資產現(xiàn)金流支付機制，對投資者所持有的產品份額形成信用保護。

（三）資產證券化與傳統(tǒng)融資方案比較

1.優(yōu)化資源配置，拓寬融資渠道。因W設計院規(guī)模較小，企業(yè)整體信用評級不高，若采用市場上傳統(tǒng)的融資方式，例如發(fā)行企業(yè)債、公司債等，對企業(yè)整體信用等級有很高的要求，限制了其融資渠道和融資規(guī)模。而資產證券化方案是對以項目租金收益權作為基礎資產的資產池信用評級之后再進行信用增級，對W設計院的信用評級要求相對較低，既滿足了W設計院的融資需求，又拓寬其融資渠道。

2.增加資產的流動性和使用效率。W設計院以租金收益權作為基礎資產，將缺乏流動性的資產，通過證券化的形式進行融資，有效提高了資產的使用效率。此外資產證券化作為一種表外融資方式，使W設計院可以在不增加負債的前提下獲得資金，提高資金周轉率，從而使得資本的利用效率在不增加負債的情況下得到有效的提高，既符合W設計院母公司對其資產負債率的要求，又有利于企業(yè)規(guī)模的發(fā)展。

3.延長了融資期限。根據(jù)W設計院信用等級及授信情況，銀行金融機構可以通過流動貸款或項目貸款等直接融資方式提供貸款，但貸款期限較短，流動貸款期限一般不超過1年，項目貸款一般不超過5年。而資產證券化方案使W設計院通過證券化方案分級設計，根據(jù)不同投資者的需要來設計多期限結構的證券化產品，滿足W設計院融資期限需求。

4.融資成本低。資產證券化以基礎資產形成的資產池為其融資基礎，通過破產隔離和信用增級的方式使得證券化資產的信用級別有著顯著提高，進而有助于減少融資的利息成本支出。本資產證券化方案中，W設計院的央企背景以及租金收入的可靠性均增加了基礎資產的信用級別，可以大大降低融資利率。

5.優(yōu)化企業(yè)財務狀況。W設計院XHM產業(yè)園資產證券化方案如果在增信措施設計上滿足會計師事務所關于資產終止確認的所有條件，即可以采用表外融資的方式處理。這種處理方式可以在不增加負債的前提下獲得融資，也使得資本的利用效率在不增加負債的情況下得到有效提高，這在一定程度上減少了負債等直接融資帶來的高額利息成本，提高了資金周轉率，并有效改善資產負債表結構，優(yōu)化企業(yè)財務狀況。

四、結論

根據(jù)上述的分析比較，資產證券化融資模式較傳統(tǒng)融資模式在優(yōu)化企業(yè)資源配置、增加資產流動性、降低融資成本及延長融資期限上有很大的優(yōu)勢，但是其操作主體較多、方案設計及增信措施較復雜，項目從方案設計到正式發(fā)行時間較長，證券發(fā)行成功率較低。

綜合考慮資產證券化的特點，建議勘察設計企業(yè)在設計資產證券化融資模式時主要考慮以下幾點：

第一，企業(yè)規(guī)模不大，整體信用評級不高時，可以通過資產隔離及增信措施，增加基礎資產的信用等級，拓寬融資渠道及融資規(guī)模；

第二，企業(yè)存在流動性不足但預期收入穩(wěn)定的資產時，可采用證券化方式改善企業(yè)現(xiàn)金流；

第三，企業(yè)需要在不增加資產負債率的情況下獲得資金，可以通過資產證券化方式取得表外融資；

第四，企業(yè)致力于融資創(chuàng)新，可以通過資產證券化進行結構化融資，提高企業(yè)行業(yè)優(yōu)勢，擴大企業(yè)規(guī)模。

由于水平有限，文章的研究存在很多不足，對于資產證券化在我國發(fā)展情況分析不夠全面，勘察設計企業(yè)資產證券化方案的研究不夠深入，方案涉及內容不夠廣泛。

參考文獻

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作者簡介：杜娟（1983-），女，漢族，北京人，職稱：會計師，學歷：碩士研究生，研究方向：會計學。