探析企業通過銀行債權開展轉股權降杠桿的思路與路徑

馮旭波

【摘要】2012年以來，我國經濟進入新一輪調整期，經濟運行進入下行通道，增長乏力、總需求低迷與產能過剩格局并存，導致企業效益持續下滑，負債率持續大幅度上升。中央政府提出供給側結構性改革，大力推行“三去一降一補”政策，著力提升經濟增長質量，培育增長新動能。其中，把降低企業杠桿率作為去杠桿工作的重中之重，大力支持金融機構和相關企業開展市場化銀行債權轉股權（以下簡稱“債轉股”），降低企業杠桿率。

【關鍵詞】降杠桿 市場化債轉股

一、相關政策文件解讀

為有效指導企業降低杠桿率，市場化推進債轉股，國務院于2016年10月10日正式發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，主要包括四方面內容：第一，明確了降杠桿的總體思路；第二，明確了降杠桿工作的原則；第三，明確了降杠桿的具體途徑；第四，明確了降杠桿的政策環境與配套措施。

為細化和明確降低企業杠桿率的具體實施方式和政策措施，此次《意見》以附件的形式同時出臺了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。市場化法治化是本次債轉股的突出特征，與上一輪政策性債轉股完全不同。本次債轉股，轉股對象企業市場化選擇，轉股資產市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，并要依法依規規范有序開展。

市場化債轉股工作的四個關鍵點：第一，嚴禁“僵尸企業”、失信企業和助長產能過剩的企業實施債轉股；第二，市場化債轉股絕不是免費午餐：第三，債轉股資金主要是市場化方式籌集；第四，政府不干預市場化債轉股的具體事務，不搞“拉郎配”。

與90年代末債轉股大不同。上世紀90年代末的債轉股，主要是政策性的債轉股。這次債轉股是市場化、法治化的債轉股，是由市場主體自主協商確定的。所以，市場化、法治化是這次債轉股的主要特點，也是與上次政策性債轉股最大的不同。

債轉股過程中需要防范三方面風險：一是防范道德風險，避免借債轉股之機惡意逃廢債務，避免成為“免費午餐”。二是防范債轉股債權變成股權后股東權益落實不到位帶來的風險。三是避免債轉股之后企業杠桿率降而復升。

二、當前國內債轉股業務開展情況

自國務院出臺《意見》以來，各省區市積極行動，先后有13個省區市陸續出臺針對本地區實際的專項實施意見，加快推進降低本地區企業杠桿率。各大銀行、AMC加快進入此輪債轉股市場。自《意見》出臺以來，各大銀行、資產管理公司、國有企業積極行動，大力開展債轉股項目合作。

（一）央企層面

目前已有12家央企和銀行簽訂了債轉股協議，其中中鋼集團、寶武集團等債轉股已經落地。

（二）地方國企層面

2016年10月16日，云南錫業集團與建設銀行在北京簽訂總額近50億元的市場化債轉股投資協議，是全國首單地方國企市場化債轉股項目，資金到位后，可降低云錫集團資產負債率約8.28個百分點，將大幅降低公司的財務成本。

從目前已落地的項目來看，此輪債轉股存在以下幾個特點。一是從企業性質和規模來看，標的企業大多為國有大中型企業。二是從行業分布來看，標的企業以有色、鋼鐵、煤炭、建筑等周期行業為主。三是實施債轉股的企業資產負債率均較高，現金流緊張，負債率普遍在65%以上甚至更高。四是銀行在債轉股操作模式上主要以基金運作模式為主，也有可轉債模式，直接持股模式較少。五是債轉股簽約規模較大，但真正落地實施的規模較小，僅占總簽約額的7.72%。

三、典型案例分析

（一）云錫集團基本情況

云錫集團是世界著名的錫生產、加工企業，是世界錫生產企業中產業鏈最長、最完整的企業，在世界錫行業中排名第一。近年來，受宏觀經濟下行壓力影響，加之企業投資出現失誤和行業周期下行的雙重夾擊，云錫集團近年連續虧損，資產負債率持續攀升，導致企業融資環境持續惡化，現金流非常緊張，企業經營陷入困境。由于公司盈利能力大幅下滑，同時總債務規模上升，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）償債能力大幅弱化。為有效對沖企業下行壓力，降低企業過高的負債率，緩解日益緊張的現金流，改善融資環境，降低融資成本，拓寬融資渠道，幫助企業渡過暫時發展難關，云錫集團提出通過市場化債轉股全力幫助企業快速脫困。

（二）云錫集團債轉股總體方案

云錫集團與建行簽署的100億元總額的降杠桿方案包括兩期兩套實施方案，各為50億元規模。雙方基于雙贏的原則，通過兩期一攬子項目，多模式組合策略構建整體交易方案。

（三）具體交易結構設計

1.“明股實債”。“明股實債”項目總額22.5億元，作為云錫集團債轉股方案的核心項目之一最先落地。“明股實債”交易結構設計的核心也是最大的創新之處，是云錫集團與建行作為雙GP合伙設立有限合伙基金公司，云錫集團作為劣后級合伙人出資1億元，建行（出資5萬元）及相關資金方（LP）共出資22.5005億元，云錫集團對合伙企業具有控股并表權。

2.增資優質資產。建行增資云錫集團下面的優質資產—華聯鋅銦股份有限公司，待該公司裝入云錫集團控股上市公司，建行再逐步退出，該項正在推進中。

3.投資優質礦權。針對云錫下屬的優質礦權，雙方成立項目公司，建行購買50%收益權，操作模式與明股實債模式類似。上述1-3項投資期限為5年，雙方約定，如果未來管理層業績達不到預期，云錫集團要對股權進行回購，建行方面由此實現退出。

4.投資上市公司定增。建行將參與云錫集團上市公司24億的定增計劃。

5.戰略投資。待云錫集團債務風險全部化解，達到發展預期，建行將擇機以戰略投資者的身份投資云錫集團。建行及相關資金方作為戰略投資者投資云錫集團是有嚴格的條件限制，即云錫集團債務風險全部化解，達到發展預期。

四、關于企業開展債轉股項目的幾點建議

（一）全面摸底篩選

根據《指導意見》要求和企業實際需要，對企業內潛在需要債轉股的企業進行梳理評估，全面深入分析和審查其開展債轉股必要性和可行性，嚴格篩選，確定債轉股企業名單和標的規模。

（二）明確目的

考慮到企業間差異較大，每個企業債轉股的目的也會存在一定差異，因此對各個企業開展債轉股的真實目的要全面深入了解掌握，不能為了“轉”而“轉”，要明確債轉股的最終目的和實效，是降低資產負債率、削減財務費用支出、解決融資困境、緩解緊張現金流，還是優化資產結構、推進股權多元化、混合所有制改革等，對這些方面的內容進行全面深入的分析，便于統籌推進，有針對性的設計實施方案。

（三）方案模式選擇建議

在債轉股方案設計中，要結合企業的目的和實際需要，借鑒已有成功經驗，與實施機構（不局限于銀行，也可以是資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資公司、基金公司等多類型實施機構）協商，綜合考慮采用設立基金、股權直投、明股實債、引進戰投、債轉可轉債、股權回購等多種模式組合策略，充分發揮組合優勢，盡可能確保企業利益的最大化。

五、結論

債轉股作為去杠桿的有效手段，受到政府的大力支持和企業的青睞，全國各地正如火如荼開展。通過用足用好這一政策、工具，有效降低企業的高負債率，優化企業債務結構減輕企業債務負擔，增強企業發展韌勁。助力企業推進供給側結構性改革、混合所有制改革以及市場化改革，更好的打造自治區國企改革標桿。

參考文獻

[1]韓勇軍.《國有企業債權轉股權操作實務（上、下卷）》，兵器工業出版社.

[2]張勁松，李波，沙濤.《市場化債轉股指南》，中信出版社.