貨幣政策與公司資本結構動態調整

【摘要】資本結構的動態調整一直是困擾我國公司發展的難題，貨幣政策是一國政府干預、調節本國宏觀經濟的重要工具之一，差別化的貨幣政策對國家宏觀經濟環境、微觀企業行為均有著巨大的影響。本文探討貨幣政策對資本結構動態調整的影響分析、資本結構對貨幣政策微觀效應的影響分析。最后，本文給出相應的宏觀政策建議。

【關鍵詞】貨幣政策 資本結構動態調整

一、引言

貨幣政策是一國政府干預、調節本國宏觀經濟的重要工具之一，差別化的貨幣政策對國家宏觀經濟環境、微觀企業行為均有著巨大的影響。而公司的資本結構不僅與公司自身的資本需求密切相關，而且受制于資本市場中資本的供給。因此，在貨幣政策與資本結構兩者之間必然存在著緊密關聯。顯然，貨幣當局為實現其調控目標，需要適時地變更貨幣政策工具，這一行為會對公司資本結構產生重大的影響。

二、文獻回顧

國內外研究普遍認為，貨幣政策傳導機制主要有兩種：價格傳導機制、數量傳導機制。前者主要指利率水平的傳導，后者主要指信貸數量的傳導。貨幣當局實施緊縮的貨幣政策時，利率水平上升，資金使用價格上升即債務的融資成本上升。此時，如果公司需要進行外源性融資，那么它的債務融資意愿就會減弱。相反的情況下，貨幣當局實施寬松的貨幣政策時，利率水平下降，資金使用價格下降即債務的融資成本下降。此時，如果公司需要進行外源性融資，那么它的債務融資意愿就會增強。

宋獻中等（2014）以我國A股上市公司2002～2012的數據，運用GMM估計法研究了貨幣政策與上市公司資本結構的動態調整之間的關系。研究結果表明，貨幣政策寬松時期與貨幣政策緊縮時期，上市公司資本結構的調整速度存在明顯的差異：前者條件下快于后者，這與貨幣政策度量指標的選取無關，即選取利率水平和貨幣供應量均能得到此結論。除此之外，考慮到公司成長性的差異性，實證表明：當以M2同比增速為貨幣政策度量指標時，在貨幣緊縮期間，高成長性公司的調整速度小于低成長性公司；在貨幣寬松期間，高成長性公司的調整速度大于低成長性公司。當以貸款利率作為貨幣政策度量指標時，無論在貨幣緊縮還是寬松期間，低成長性公司的調整速度均大于高成長性公司。

由于我國銀行系統在金融體系中占據主導地位，貨幣政策的實施主要通過銀行系統得以進行。自從Bernanke & Blinder（1992）提出貨幣政策的信貸傳導渠道之后，大量學者開展了更深層次的研究，并將利率傳導機制與信貸傳導機制進行對比，有學者最終檢驗出信貸傳導渠道占據主要地位。該傳導機制下，貨幣政策緊縮時，銀行信貸數量、可控信貸規模急劇下降，企業進行外源性融資的難度增大，不利于資金需求企業的資本結構調整。反之，貨幣政策寬松時，銀行信貸數量、可控信貸規模上升，資金需求企業可以較容易地調整實際資本結構，實現公司價值最大化。

鄒萍（2015）從信貸傳導渠道探討貨幣政策的影響，研究表明：2003～2012期間，當股票流動性上升時，滬深A股上市公司的調整速度明顯加快；當貨幣政策寬松時，樣本公司的調整速度也能明顯得以改善。

三、貨幣政策對資本結構動態調整的影響分析

盡管逆向調整作為我國上市公司資本結構動態調整中的常態，然而現有研究關于逆向調整的分析卻很少，以至于忽略了資本結構逆向調整對公司價值的帶來的影響。

（一）實證模型設計

上市公司資本結構的擬合方程可以設定如下：

■（1）

其中：被接解釋變量Lev為資產負債率，解釋變量為公司盈利性ROE、有形資產率TANG、公司規模SIZE、公司成長性TobinQ、第一股東持股比例SHARE，截面效應Vi。

上市公司調整速度可采用如下部分調整模型：

■ （2）

其中δ即為所求的調整速度，■為資本結構目標。

將式（1）擬合出的結果代入式（2），求得各公司的調整速度δit。根據δit的正負性，判斷是否為逆向調整（δit<0即為逆向調整），隨后再生成表示逆向調整的虛擬變量AD：逆向調整，AD=1，否則AD=0。

隨后，采用合適的動態面板模型來考察貨幣政策與上市公司資本結構逆向調整的相互作用。對于貨幣政策變量的處理，可以采用虛擬變量MP表示貨幣政策的收縮或擴張：擴張時MP取值為1，收縮時取值為0，將貨幣政策期間進行劃分。最終以逆向調整的概率作為因變量，貨幣政策虛擬變量MP為解釋變量，公司特征為控制變量進行擬合。

（二）貨幣政策對資本結構動態調整的影響機制

顯然，貨幣政策的變更將影響公司融資成本，當公司融資約束改變時公司資本結構調整成本也隨之發生變化，最終資本結構調整成本決定著公司資本結構決策，資本結構可能發生逆向調整的情況。

四、資本結構對貨幣政策微觀效應的影響分析

公司資本結構的差異，即產業異質性將使得貨幣政策的微觀效應出現非對稱現象，因此，統一貨幣政策也面臨著困境。現有的諸多關于貨幣政策與資本結構的文獻中，從資本結構的視角探析貨幣政策微觀效應的文獻十分罕見。當前研究者大多采用VAR模型驗證貨幣政策的微觀效應，但是未能對產生微觀效應的原因作進一步的探討。筆者認為，公司資本結構差異是貨幣政策微觀效應的重要影響因素，可以資本結構作為情境變量對貨幣政策效應進行檢驗，從顯著性和回歸系數看假設是否成立。

五、結論與建議

本文的主要貢獻：提出關注資本結構調整中逆向調整的現象，較為細致地設計出實證檢驗的模型及變量，簡易地設計出影響機制。由于逆向調整現象本身的重要性且并未受到研究者足夠的重視，因此，本文觀點具有創新性和重要的理論實踐意義。其次，考慮資本結構與貨幣政策之間的互動作用，從獨到的資本結構視角分析貨幣政策的微觀效應。

本文建議如下：

第一，不同行業應該進行差別化征稅。稅收會對公司資本成本、資本結構產生顯著影響。例如，所得稅稅率較高，普通股每股稅后利潤就會相應地下降，公司則會對資本結構進行適當調整使其達到最優水平。反之，所得稅稅率較低，普通股每股稅后利潤就會相應地上升，公司則也會對資本結構進行適當調整使其達到最優水平。

第二，加強風險行業的融資體系建設。風險行業比如農林牧副漁產業、批發零售產業等，因其較大的風險性面臨著更大的債務性融資約束。此外，以銀行為主的借貸市場又具有明顯的順周期性，不利于風險行業的資本結構調整。因此，應加強風險行業的融資體系建設，為風險行業拓寬融資渠道，增加資本結構調整的靈活性。

第三，協調好貨幣政策與產業政策的組合效應。結構化的貨幣政策通常采取差別化的信貸供給政策，并沒有充分關注資本結構與其交互作用的影響。考慮到資本結構影響到貨幣政策的實施效果，若要提升貨幣政策的實施效果則必須降低資本結構調整的約束。因此，應在差異化貨幣政策工具的同時，實施以影響公司資本結構調整的產業政策予以配合。

參考文獻

[1]鄒萍.貨幣政策、股票流動性與資本結構動態調整[J].審計與經濟研究，2015（01）：74-82.

[2]宣揚.貨幣政策沖擊對資本結構逆向調整的影響——基于不同融資約束水平的檢驗[J].南京審計學院學報，2013（06）：57-65.

[3]Fama E.，French K.R.，2002，Testing Trade-off and Pecking Order Predictions about Dividens and debt [J]，Review of Financial Studies，15（1）：1-33.

基金項目：南京師范大學商學院創新人才培養計劃“我國貨幣政策工具創新對上市商業銀行全要素生產率的影響”（ 17CX_017G）；同時受江蘇省現代服務業協同創新中心、江蘇省創新經濟研究基地的資助。

作者簡介：周晶（1992-），女，江蘇泰興人，南京師范大學商學院金融學碩士研究生，研究方向：貨幣政策，主要研究成果：《美國金融制裁對我國外匯儲備風險防控的警示——基于文獻研究》（《武漢金融》2017.05）。