匯豐：2018年人民幣利率優勢明顯，雙向波動繼續推進

王菊

三年前開始的人民幣單邊貶值趨勢已成過去。監管層在2017年中推動人民幣匯率預期的“重新定位”，這一基于中國經濟增長改善和貨幣政策保持穩健的政策舉措相當成功。展望2018年，我們預計上述兩大宏觀因素仍將存在，因此，人民幣將繼續維持相對于美元的收益率優勢。

在對人民幣的需求方面，我們預期2018年出口商將繼續逐步減持他們手中過去幾年積累的美元（估算可能高達5000億美元），并增加外匯套期保值比率（即拋售美元兌人民幣遠期）。此外，得益于中國在開放資本市場方面取得的重大進展（例如債券通北向通的啟動以及A股將被納入MSCI新興市場指數等），我們預計，更多的海外機構投資者參與內地市場也將促進外匯的流入。

根據匯豐銀行固定收益研究部的觀點，中國主權債券在2018年下半年可能將被納入一些基準債券指數，從而引發被動型投資機構的資金第一次大量流入境內債券市場，并開啟國際資本市場的一個長期趨勢。雖然中國股票和債券被境外投資者持有的比率目前仍然很低（小于2%），但是，這一愈發龐大的全球最大的資本市場之一將不會再被國際投資者忽略。隨著經濟的復蘇和監管層金融去杠桿的逐步推進，人民幣債券的利息已經大幅反彈，并在全球類似評級的主權

站在更為宏觀的角度，中國資本市場開放的推進，外資流入的巨大潛力，對全球金融和貨幣市場的演變具有重要意義。短期內看，隨著全球投資者對基準債券和股票指數的重新調整作出反應，投資組合的資金流入可能會暫時從其他新興市場轉移到中國（當然，這不是一個零和游戲，因為中國也在增加對海外特別是新興市場的投資）。長期來看，人民幣最終可能成為最重要的儲備貨幣之一，改變目前以美元為中心的國際貨幣體系的現狀，雖然這將是一個較為漫長的過程。

從對內地金融改革的影響來看，若相對穩定的、被動型的海外投資者如我們所期在2018年逐步進入中國股票和債券市場，這將有利于進一步拓寬跨境資本流動渠道（如跨境貸款和資金池項目），同時也將對推進擴大對外投資渠道試點（如債券通南向通和QDⅡ2試水等）產生較為積極的影響。此外，我們認為， “一帶一路”倡議下的對外直接投資項目以及可以幫助中國提高競爭力的海外投資項目將繼續受到鼓勵。

關于美元兌人民幣的匯率，我們的觀點是，中國的政策目標是將企業和居民的資本海外配置的真實需求與中國的經常賬戶順差及相對穩定的外國證券類組合資金流入相匹配，從而避免在資本項下逐步開放的過程中引發匯率的過度波動，最終影響其他經濟改革目標的推進。因此，價值合理、雙向波動的人民幣匯率對中國經濟改革的需求和經濟發展的現狀來說是最優的選擇，并有助于管理層應對去杠桿和保增長等各項復雜的任務。我們預計，1美元兌人民幣的“公允價值”大約在6.60左右，而美元兌人民幣匯率在2018年將圍繞這一公允價值呈現雙向波動趨勢，波幅預期將大于今年四季度。

靈活且雙向波動的匯率有利于預防企業的從眾行為，防止匯率風險的錯配。此外，中國將加快建設有深度的并且更加聯通的在岸和離岸外匯市場，允許更多的市場參與者、以及更多的跨境外匯交易和各種外匯衍生產品交易。這些基礎設施的改進也將有助于匯率靈活性的發展。我們認為，中國外匯市場發展的長期目標是央行完全退出常態化的外匯干預，以逐步邁向中國版的“清潔浮動”。

TIPS

興業研究點評：

近期人民幣相對美元顯著升值，突破3個月以來的盤整區間，主要原因是美國財稅改革通過后美元兌人民幣升值行隋并未出現，市場預期扭轉導致結匯盤集中涌現。

招商證券表示：

歐美經濟和貨幣政策的同方向、美國財稅改革等將低于最初的預期，決定了美元指數無法再現曾經“氣勢如虹”的單邊升值，也難以達到103的前期高點。預計2018年美元指數整體將在90—100的區間內震蕩。

申萬宏源證券表示：

考慮到2018年美歐貨幣政策再分化及我國國際收支持續改善，預計人民幣匯率將穩中小幅升值。

民生證券認為：

2018年人民幣匯率超漲可能性大于超貶。機制上來看，外盤依然是人民幣匯率變動的最根本因素。外盤整體無憂，美元不強，其余貨幣不弱，全球主流貨幣重新定價，人民幣將是一個跟隨外盤雙向波動加大的態勢。內部基本面來看，2017年資本流動已有所改善，結售匯差額翻正，外匯占款、外匯儲備回升，2018年整體資本流動偏均衡，資本管制或能見到放松跡象。且從中美利差角度來看，中美利差處于高位。