投資組合理論在企業(yè)新設(shè)合并中的運用

李興平 稂世圣

【摘要】現(xiàn)代證券投資組合理論研究的不僅僅是基于股票、債券等金融工具或其衍生品下的收益與風險測度問題，而且在不明晰的市場條件下達到自身效用最佳也有著重大突破。投資組合理論是投資者參與市場競爭的理論基石，而對其展開的有效研究，則是投資人參與市場競爭的必要途徑。針對企業(yè)創(chuàng)新與重組的多方面應(yīng)用現(xiàn)實，本文將投資組合理論與企業(yè)新設(shè)合并理論有效的結(jié)合，延伸了理論在實際中的運用局限，將該理論向會計領(lǐng)域拓展，將合并主體視為投資者，通過新設(shè)合并尋求最大的效用集合，以此解釋投資理論中效用最大化的問題。

【關(guān)鍵詞】投資組合理論；新設(shè)合并；資本成本

【中圖分類號】F830.59；F830.9

證券投資組合理論基于古典西方經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)而建立，早在15世紀，意大利就出現(xiàn)了證券交易的萌芽，而到了20世紀初期，資本主義市場競爭格局由原來的自由競爭演變成了向壟斷競爭。在經(jīng)歷了1929～1933的經(jīng)濟危機之后，證券市場受到重創(chuàng)，直到第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，世界經(jīng)濟的恢復(fù)與發(fā)展才促進了證券交易市場的繁榮，并由此產(chǎn)生了許多著名的理論。

一、投資組合理論的興起及延續(xù)

1952年，馬科維茨發(fā)表了《投資組合：高效風險分散的方法》，此書至今都被認為是投資組合理論以及風險收益理論的先賢。他利用均值對投資收益進行測度，利用方差對投資風險進行衡量，從而為投資組合模型的建立開創(chuàng)了先河，即均值-方差投資組合模型。馬科維茨巧妙的利用數(shù)理統(tǒng)計模型，使得證券投資理論得到了升華，使得投資決策者可以在投資決策中實現(xiàn)風險和收益的平衡，使得決策更加趨于投資者的喜好，并從原來的定性評價領(lǐng)域逐漸向定量演繹領(lǐng)域過渡。因此對證券投資戰(zhàn)略問題的研究，逐漸演變到了利用統(tǒng)計計量以及模型構(gòu)建的階段。

基于對馬科維茨均值-方差模型不斷探索以及改進的過程中，夏普在1963年提出了一個回歸線性模型，即單指數(shù)模型。夏普的單指數(shù)模型的核心思想是當市場股價指數(shù)攀升時，股價會隨之呈正向變動。相反，當市場的股價指數(shù)跌落時，則股票價格下挫。因此，根據(jù)該模型的假設(shè)，任意股票的收益都能夠被分解成宏觀市場因素收益、微觀不可預(yù)測因素以及個別股份剩余收益。這種所謂的市場因素將大盤綜合指數(shù)收益率視為可行的有效替代指標，而除宏觀市場因素之外的其他影響因素被認為是不可預(yù)測條件，對整個經(jīng)濟的影響是微不足道的，只影響極個別的股票，再者這些影響還能通過構(gòu)建投資組合的方式來進行分散。單指數(shù)模型是通過證券收益率和股價指數(shù)收益率相互作用而得出的，其克服了馬科維茨均值-方差模型需要估計較多的輸入變量的缺點，大大減少了計算量，其操作性只需估算出股票收益與股市指數(shù)的相關(guān)程度，對于不同種類股票收益率之間存在著何種相關(guān)程度不需要過多考慮。

由于投資組合理論分析的只是市場股票的收益率以及風險的一種相關(guān)關(guān)系，夏普對使用資產(chǎn)組合可以適當降低風險提出了疑問-能不能用具體的數(shù)據(jù)來衡量風險與收益之間的關(guān)系呢？基于這個問題的思考，夏普提出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。該模型提出回報率和投資風險之間有著某種直接定量的關(guān)系：在充滿競爭的市場環(huán)境下，期望風險增溢與系統(tǒng)風險呈正比關(guān)系，一切投資者都在CML曲線上尋求最佳證券，而他們所確定的最佳組合即為投資者效用函數(shù)與CML曲線的切點，并且在市場中存在一種風險對其為零效用的資產(chǎn)，在一定條件下任何投資者都持相同預(yù)期。該理論揭示出了單一證券投資組合的期望收益率和相對風險程度之間的關(guān)系，體現(xiàn)在任何資產(chǎn)的期望收益率一定是建立在無風險利率加上一個風險調(diào)整之后所得出來的。

企業(yè)合并是通過將兩個或者兩個以上的單獨主體合并成一個報告主體的交易或事項。隨著市場規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)機制體制的不斷健全，有序的競爭格局不斷完善，企業(yè)之間的并購行為也逐漸由過去的簡單和淺顯過渡到現(xiàn)在的復(fù)雜和縱深。企業(yè)之間的并購能夠使各企業(yè)的資源得以整合，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集群和管理統(tǒng)籌的作用。

二、企業(yè)新設(shè)合并的概念

（一）企業(yè)合并的形式

企業(yè)之間的并購主要有吸收合并、控股合并和新設(shè)合并?？毓珊喜⑹侵负喜⒎酵ㄟ^企業(yè)合并交易事項，進而取得被合并方的控制權(quán)，對其生產(chǎn)經(jīng)營決策活動產(chǎn)生主導(dǎo)作用，而被并購企業(yè)則作為子公司繼續(xù)存續(xù)；吸收合并則是指通過支付各種合并對價的形式取得被合并方的資產(chǎn)負債，被合并方則被注銷法人資格；新設(shè)合并與前兩種合并方式有著顯著的區(qū)別，吸收合并和控股合并都能夠明確的區(qū)分主并方和被并方，而新設(shè)合并則不然，新設(shè)合并完成后，不存在任何一個參與合并的參與方主體能夠以一個獨立的會計報告主體延續(xù)。所以，新設(shè)合并后的主體變成了一個擁有新的資產(chǎn)負債組合的會計主體，一個建立在全新計量基礎(chǔ)之上的新主體。新設(shè)合并不僅使一個新的經(jīng)濟實體破殼而出，而且正因為其注銷了參與合并的各個關(guān)聯(lián)方，所以導(dǎo)致了原有的可持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)就此解體。因此，我們可以將該合并視為兩個合并主體的凈資產(chǎn)重新組合，并依托他們共同建立的一個新主體。

（二）企業(yè)合并的賬務(wù)處理規(guī)范

企業(yè)合并的賬務(wù)處理方法也根據(jù)不同的合并形式而不同，首先是權(quán)益結(jié)合法，在該方法下，企業(yè)合并的本質(zhì)不是購買，而是權(quán)益的結(jié)合。雙方通過一系列的股權(quán)交換，使當事雙方的資產(chǎn)、負債融為一個單獨主體。參與合并的雙方不區(qū)分合并方與被并方。因此權(quán)益結(jié)合法下不存在對原資產(chǎn)進行清算。購買法則區(qū)別于權(quán)益結(jié)合法，它將企業(yè)的合并看作是一項交易行為，對企業(yè)的凈資產(chǎn)通過購買的形式來承擔企業(yè)的資產(chǎn)負債組合。因此購買法則需要通過公允價值進行持續(xù)計量，通過反映雙方對凈資產(chǎn)所享有權(quán)利。對于新設(shè)合并的會計處理，要獨立于傳統(tǒng)的購買法和權(quán)益結(jié)合法，于是新主體法應(yīng)運而生。新主體法的宗旨是，在重組日時，參與合并的各方原計價基礎(chǔ)得以摒棄，采用新成立主體的計量方式進行持續(xù)經(jīng)營，而參與合并的各方資產(chǎn)、負債組合都以重組日時的公允價值作為計量基礎(chǔ)計量。而對于合并之后商譽的界定，新設(shè)合并不適用于購買法商譽的確定規(guī)則，新設(shè)合并的商譽是以原合并方的自創(chuàng)商譽為基礎(chǔ)進行確認。

2015年中國南車、北車合并為中國中車就是新設(shè)合并的具體體現(xiàn)，在合并過程中，中國南車向中國北車的全體A股和H股換股股東發(fā)行股票，中國北車的A股和H股相應(yīng)注銷，合并結(jié)束后，中國中車承接了原中國南車和中國北車的所有資產(chǎn)負債組合以及所有權(quán)利與義務(wù)，合并后中車股票代碼延續(xù)原南車股票代碼，由此可以確定該合并為新設(shè)合并。

三、投資組合模型的構(gòu)建

（一）投資組合模型

公式中：D為公司的負債總額；E為公司的所有者權(quán)益總額；A為公司資產(chǎn)總額；kd是公司的負債資本成本；ke是權(quán)益資本成本；I是指所得稅稅率。WACC可以作為企業(yè)取舍項目投資機會的一種基礎(chǔ)，只有投資機會的預(yù)期收益率超過資本成本，此時才能選擇。在將WACC運用于企業(yè)新設(shè)合并中，合并前不同公司就相當于公司的投資管理人，通過不同的投資組合構(gòu)建出最優(yōu)機會集。

四、結(jié)束語

本文通過對投資組合理論以及公司資本成本結(jié)構(gòu)結(jié)合會計所涉及到的企業(yè)合并中的新設(shè)合并，論證公司投資組合理論在企業(yè)新設(shè)合并中的應(yīng)用，加強兩者之間的緊密聯(lián)系。通過論證，我們可以得出結(jié)論，企業(yè)投資者可以通過新設(shè)合并的方式作為一種投資渠道，利用投資組合理論，評價出最優(yōu)的投資方式，優(yōu)化資源的合理配置，達到公司的既定期望目標。但是該方法也存在著一定的局限性，首先是投資組合理論的應(yīng)用領(lǐng)域還只停留在傳統(tǒng)的證券投資領(lǐng)域，在企業(yè)合并方面不能夠很好地得出合理性的解釋，本文所得結(jié)論是通過依賴于各種假設(shè)以及傳統(tǒng)模型的構(gòu)建，在現(xiàn)實的市場規(guī)律中，這些數(shù)據(jù)以及信息不能完全充分的運用。其次是我國現(xiàn)行的《企業(yè)會計準則》對并購的處理規(guī)定主要是從“同一控制”和“非同一控制”兩方面著手，并未對具體的合并方式作出明確說明，導(dǎo)致企業(yè)在對新設(shè)合并的確認以及計量上存在很大的自主操縱空間，影響會計的可靠性和真實性。不過隨著我國的市場進程不斷發(fā)展，會計法規(guī)的不斷完善，交易形式不斷規(guī)范，相信企業(yè)投資組合理論能夠更好運用于企業(yè)管理，同樣也期待著該方面的研究有實質(zhì)性的突破，在未來能夠為我國行業(yè)發(fā)展提出更明確的科學(xué)理論支持。

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