企業(yè)價(jià)值主驅(qū)：成長(zhǎng)還是回報(bào)

王東升 韓玉 王毓穎

【摘 要】 作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的主要路徑是探求企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素。根據(jù)基于自由現(xiàn)金流量的戈登模型，可將企業(yè)價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素分為成長(zhǎng)和回報(bào)兩類。文章聚焦價(jià)值創(chuàng)造主要驅(qū)動(dòng)力，探尋二者誰是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主驅(qū)。選取同在納斯達(dá)克上市、處于相同的行業(yè)、具有基本相同的商業(yè)模式卻有不同價(jià)值成長(zhǎng)的京東和亞馬遜作為案例企業(yè)，采用雙案例對(duì)比的研究方法。研究發(fā)現(xiàn)：成長(zhǎng)和回報(bào)對(duì)比中，成長(zhǎng)是企業(yè)價(jià)值的主驅(qū)；更進(jìn)一步，基于正回報(bào)的成長(zhǎng)才能創(chuàng)造價(jià)值，基于負(fù)回報(bào)的成長(zhǎng)不能創(chuàng)造價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)價(jià)值； 商業(yè)模式； 成長(zhǎng)； 回報(bào)

【中圖分類號(hào)】 F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）11-0134-16

一、引言

作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值最大化一直是財(cái)務(wù)管理理論所關(guān)注的熱點(diǎn)議題，然而對(duì)于企業(yè)價(jià)值如何計(jì)量，學(xué)者們卻莫衷一是，因而被稱為“企業(yè)價(jià)值之謎”。代表性企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型有剩余收益模型[ 1 ]、戈登模型[ 2 ]、拉巴波特模型[ 3-4 ]、布里格姆—戴夫斯模型[ 5 ]等。其中最典型的模型是戈登模型，其將企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分為回報(bào)、成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)。其中，回報(bào)和成長(zhǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來正向影響，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來負(fù)向影響。循著戈登模型的思路，學(xué)者將企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素分為：回報(bào)驅(qū)動(dòng)、成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)、回報(bào)成長(zhǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)[ 6-7 ]。然而，在回報(bào)和成長(zhǎng)兩種因素中，哪一種因素是企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)力，學(xué)界并沒有對(duì)此深入探討。

在電子商務(wù)領(lǐng)域，京東被認(rèn)為是“中國(guó)版的亞馬遜”。京東2014年5月上市時(shí)發(fā)行價(jià)為每股19美元，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，2016年12月30日收盤價(jià)為25.44美元，股價(jià)漲幅不大；亞馬遜1997年5月上市，發(fā)行價(jià)為每股18美元，2014年12月31日收盤價(jià)為每股310.35美元，兩年之后的2016年12月31日收盤價(jià)為749.87美元，兩年股價(jià)漲幅達(dá)142%。京東和亞馬遜同處美國(guó)資本市場(chǎng)，均有極為相似的商業(yè)模式（自營(yíng)+平臺(tái)），為何卻有著不同的價(jià)值成長(zhǎng)？根據(jù)戈登模型[ 2 ]，企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力可分為成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)、回報(bào)驅(qū)動(dòng)，京東和亞馬遜二者的價(jià)值驅(qū)動(dòng)分屬于哪一種類型？探究二者價(jià)值驅(qū)動(dòng)力因素的差異，發(fā)現(xiàn)其價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)力是本文的主要?jiǎng)訖C(jī)。

二、理論分析框架

（一）企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

理論界對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究主要集中在企業(yè)價(jià)值計(jì)算、企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素和驅(qū)動(dòng)因素之間的聯(lián)系上。企業(yè)價(jià)值估值模型主要有：戈登模型、拉巴波特模型、剩余收益模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型、布里格姆—戴夫斯模型等，其中前三個(gè)模型最具代表性。

根據(jù)MM定理，企業(yè)價(jià)值的組成有：債務(wù)資本價(jià)值與權(quán)益資本價(jià)值[ 8 ]。在債務(wù)總額確定的條件下，由于債務(wù)資本價(jià)值與其本金額相等而保持相對(duì)穩(wěn)定，因此企業(yè)價(jià)值取決于權(quán)益資本的價(jià)值（股權(quán)價(jià)值）。循著MM定理中企業(yè)價(jià)值計(jì)算思路，戈登模型更為關(guān)注的是股權(quán)價(jià)值，認(rèn)為股票的價(jià)值是股利的現(xiàn)值，假定股利持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、必要報(bào)酬率（折現(xiàn)率）大于增長(zhǎng)率、期間無限，股票的價(jià)值可用式（1）計(jì)算：

V=■ （1）

式中D1表示第一期的股利，RS表示必要報(bào)酬率，g表示增長(zhǎng)率。

承繼戈登模型的思想，現(xiàn)值理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來所帶來的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而企業(yè)所獲得的現(xiàn)金流量不僅包括發(fā)放給股東的股利，而且包括留存于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流量。用自由現(xiàn)金流量（FCFF）代替股利，用加權(quán)平均資本成本（WACC）代替必要報(bào)酬率RS，得到改進(jìn)的戈登模型，如式（2）所示。

V=■ （2）

式中FCFF1為第一期的現(xiàn)金流量，WACC表示加權(quán)平均資本成本，g表示增長(zhǎng)率。

根據(jù)戈登模型，決定企業(yè)價(jià)值的三個(gè)因素（自由現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本成本、成長(zhǎng)性）反映了戰(zhàn)略管理的三個(gè)維度（回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)）。由于三因素之間存在動(dòng)態(tài)的三維制衡關(guān)系，所以應(yīng)該“管理增長(zhǎng)、追求回報(bào)和控制風(fēng)險(xiǎn)”[ 9-10 ]。

從三個(gè)因素的關(guān)系看，自由現(xiàn)金流量和成長(zhǎng)性是最為關(guān)鍵的獨(dú)立因素，加權(quán)平均資本成本是戈登模型中計(jì)算現(xiàn)值的折現(xiàn)率。根據(jù)現(xiàn)值的基本理念，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)而且能夠反映風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)并非獨(dú)立產(chǎn)生，需要和自由現(xiàn)金流量與其他因素融合。可從兩個(gè)角度看：（1）加權(quán)平均資本成本融入公司自由現(xiàn)金流量，二者的關(guān)系可用風(fēng)險(xiǎn)和收益概括，前者反映風(fēng)險(xiǎn)，后者反映收益。（2）加權(quán)平均資本成本融入成長(zhǎng)性，高成長(zhǎng)由于會(huì)加大公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本上升，會(huì)加大籌資成本，從而減損價(jià)值。

拉巴波特[ 3 ]提出的以自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，稱為拉巴波特模型。該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于現(xiàn)值，而現(xiàn)值可分為兩部分：未來運(yùn)營(yíng)期所獲取的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和未來出售企業(yè)所獲得的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。拉巴波特模型堪稱價(jià)值評(píng)估模型的鼻祖和經(jīng)典。根據(jù)拉巴波特模型，企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素可以分解為七個(gè)：銷售增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、所得稅、固定資產(chǎn)凈投資、流動(dòng)資產(chǎn)凈投資、現(xiàn)金流的維持時(shí)間、加權(quán)平均資本成本。七大因素可用“盈利驅(qū)動(dòng)、資源配置和價(jià)值創(chuàng)造”概括[ 6-7 ]。前三個(gè)因素體現(xiàn)企業(yè)在獲取利潤(rùn)方面的特征，具體包括在產(chǎn)品生產(chǎn)、定價(jià)、促銷、廣告、分銷等客戶選擇模式，產(chǎn)品提供模式等盈利模式的主體特征，也可以概括為“盈利驅(qū)動(dòng)”因素；而固定資產(chǎn)凈投資和流動(dòng)資產(chǎn)凈投資反映了企業(yè)在“資源配置”方面的特征，具體指資源投入規(guī)模及其經(jīng)營(yíng)杠桿水平；加權(quán)平均資本成本反映企業(yè)融資方式和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，決定了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿水平。七大因素共同圍繞一個(gè)主題“價(jià)值創(chuàng)造”協(xié)同發(fā)揮作用。

Edwards和Bell[ 1 ]借鑒現(xiàn)值價(jià)值和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的思想，提出剩余收益模型，被Ohlson[ 11 ]重新系統(tǒng)闡述，因此剩余收益模型也被稱為EBO模型，其將權(quán)益價(jià)值劃分為兩個(gè)組成部分：權(quán)益的賬面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值。剩余收益是剩余收益率與權(quán)益賬面價(jià)值的乘積，而剩余收益率是凈資產(chǎn)收益率與權(quán)益資本成本額的差額。可以看出，剩余收益是凈利潤(rùn)與權(quán)益資本成本的差額，其本質(zhì)是一種高出權(quán)益資本成本的超額利潤(rùn)。根據(jù)剩余收益模型可知影響價(jià)值的因素包括：凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)資本成本和股權(quán)賬面價(jià)值。

美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)家布里格姆和戴夫斯[ 5 ]將戈登模型的思想和剩余收益的價(jià)值思想融合，提出了計(jì)算企業(yè)價(jià)值的布里格姆—戴夫斯模型。其基本觀點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值由企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值與非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值組成，非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值為其賬面價(jià)值，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值等于期初經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與超額收益（剩余收益）的現(xiàn)值。超額收益的現(xiàn)值借鑒戈登模型中固定增長(zhǎng)的原理計(jì)算，其基本公式如式（3）、（4）所示。

V=V非經(jīng)營(yíng)+V經(jīng)營(yíng) （3）

V經(jīng)營(yíng)=資本0+■ （4）

價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與價(jià)值計(jì)算模型緊密相關(guān)，不同的計(jì)算模型導(dǎo)致不同的驅(qū)動(dòng)因素，在各種模型下，企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素如表1所示。

戈登模型因其揭示了成長(zhǎng)、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系而得到廣泛認(rèn)可，故本文基于戈登模型探索與分析企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素和驅(qū)動(dòng)類型。

可以看出，在不同的價(jià)值計(jì)算模型中價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素也各不相同。

（二）企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)類型

1.成長(zhǎng)、回報(bào)驅(qū)動(dòng)類型的判斷標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)戈登模型，企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)類型主要有三種：回報(bào)驅(qū)動(dòng)型、成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型、成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型[ 6-7 ]?；貓?bào)驅(qū)動(dòng)型是指創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的主要?jiǎng)恿碜杂谑找妫砷L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型是指企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要驅(qū)動(dòng)力來自于成長(zhǎng)。應(yīng)該指出，純粹的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和純粹的回報(bào)驅(qū)動(dòng)是不存在的，成長(zhǎng)與回報(bào)如同山水相連，水乳交融。成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型中包含著回報(bào)驅(qū)動(dòng)，回報(bào)驅(qū)動(dòng)型中包含著成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)和回報(bào)之間相互融合產(chǎn)生成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型。如圖1所示。

如前所述，企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力主要來自于成長(zhǎng)和回報(bào)，而純粹的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型和回報(bào)驅(qū)動(dòng)型是不存在的。因此根據(jù)驅(qū)動(dòng)力價(jià)值占比，即成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)價(jià)值占比與回報(bào)驅(qū)動(dòng)價(jià)值占比，筆者嘗試建立三種價(jià)值驅(qū)動(dòng)類型的判斷標(biāo)準(zhǔn)，如表2所示。

■

2.價(jià)值主驅(qū)：成長(zhǎng)還是回報(bào)

（1）研究假設(shè)

為了分析企業(yè)價(jià)值的主要決定因素，建立如下假設(shè)：

1）假定決定企業(yè)價(jià)值估算可用戈登模型表達(dá)：

V=■ （5）

即決定企業(yè)價(jià)值的因素有三：自由現(xiàn)金流量（反映回報(bào)）、成長(zhǎng)性和折現(xiàn)率（一般取加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC反映風(fēng)險(xiǎn)）。

2）假定決定企業(yè)價(jià)值的三個(gè)因素是相互獨(dú)立的。根據(jù)研究慣例，在考察各個(gè)因素值對(duì)目標(biāo)值的影響時(shí)，均假定因素值之間是相互獨(dú)立的。

3）假定加權(quán)平均資本成本與成長(zhǎng)率之差是非負(fù)的正值，并且假定其數(shù)值介于0和1之間。戈登模型成立的條件之一是WACC-g>0，即WACC>g。從長(zhǎng)期來看，資本成本和成長(zhǎng)率均為介于0和1之間的數(shù)值。

（2）驅(qū)動(dòng)價(jià)值的第一因素：成長(zhǎng)還是回報(bào)

根據(jù)上述假設(shè)，對(duì)式（5）兩邊取自然對(duì)數(shù)得：

lnV=ln（FCFF1）-ln（WACC-g） （6）

式（6）中分別對(duì)FCFF1、WACC和g求偏導(dǎo)數(shù)得：

■=1 （7）

■=-■ （8）

■=■ （9）

式（7）的經(jīng)濟(jì)含義是在其他條件不變的情況下，自由現(xiàn)金流量的對(duì)數(shù)每增加1%，企業(yè)價(jià)值也同比增加1%，自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值同比增長(zhǎng)。

同理，式（8）的經(jīng)濟(jì)含義是WACC每增加1%，企業(yè)價(jià)值將增加-■。

式（9）的經(jīng)濟(jì)含義是增長(zhǎng)率每增加1%，企業(yè)價(jià)值將增加■。

根據(jù)假設(shè)可知，01

因此，可知：■>■ （10）

■>■ （11）

由式（10）和式（11）可知，增長(zhǎng)率對(duì)價(jià)值的變動(dòng)率高于加權(quán)平均資本成本和自由現(xiàn)金流量對(duì)價(jià)值的變動(dòng)率，因此在決定價(jià)值的三個(gè)因素中，增長(zhǎng)率敏感性最強(qiáng)。

盡管上述推導(dǎo)可以證明成長(zhǎng)這一因素最為敏感，但在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)它對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)也是隨著其對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)占比的增加而減少。當(dāng)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)價(jià)值的占比超過90%，也就是說企業(yè)的價(jià)值增值90%以上都是由成長(zhǎng)帶來的，僅有小于10%是由回報(bào)帶來的，企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)是極其緩慢的。同樣地，當(dāng)回報(bào)驅(qū)動(dòng)占比超過90%，也就是說企業(yè)價(jià)值增值的90%以上都是由回報(bào)帶來的，僅有小于10%比例是由成長(zhǎng)帶來的，企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)也是極其緩慢的。成長(zhǎng)和回報(bào)之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)，一方面，高成長(zhǎng)可能以犧牲回報(bào)為代價(jià)，犧牲當(dāng)期利潤(rùn)以換取市場(chǎng)銷售的高速增長(zhǎng)和市場(chǎng)占有率的迅速擴(kuò)大，被稱為“以利潤(rùn)換市場(chǎng)”；另一方面，高回報(bào)可能以低成長(zhǎng)為前提，企業(yè)在追求即期利潤(rùn)時(shí)放棄了“開疆拓土”時(shí)的擴(kuò)張，企業(yè)市場(chǎng)占有率可能被擠占，被稱為“以市場(chǎng)換利潤(rùn)”。因此，基于價(jià)值管理的主要內(nèi)容之一是協(xié)調(diào)好成長(zhǎng)與回報(bào)的關(guān)系，追求成長(zhǎng)和回報(bào)的合理匹配，兩者處在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，才能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值快速增長(zhǎng)。

3.價(jià)值融合：基于成長(zhǎng)的回報(bào)還是基于回報(bào)的成長(zhǎng)

在成長(zhǎng)、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)三因素中，成長(zhǎng)和回報(bào)為同向因素，風(fēng)險(xiǎn)是融入性的反向因素，即風(fēng)險(xiǎn)融入回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)融入增長(zhǎng)。因此，三個(gè)維度可簡(jiǎn)化為兩個(gè)：回報(bào)和增長(zhǎng)?；貓?bào)可用凈利潤(rùn)表示，增長(zhǎng)用自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率表示。成長(zhǎng)和回報(bào)形成四種組合：正回報(bào)、正增長(zhǎng)；負(fù)回報(bào)、正增長(zhǎng)；正回報(bào)、負(fù)增長(zhǎng)；負(fù)回報(bào)、負(fù)增長(zhǎng)。只有正成長(zhǎng)和正回報(bào)的第一象限才能創(chuàng)造價(jià)值，如圖2所示。

通過圖2可知，正回報(bào)和正增長(zhǎng)才能創(chuàng)造價(jià)值，那么企業(yè)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要是基于成長(zhǎng)的回報(bào)，還是基于回報(bào)的成長(zhǎng)？即在盈利為正的條件下，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要驅(qū)動(dòng)力是成長(zhǎng)還是回報(bào)？

三、研究設(shè)計(jì)

（一）案例企業(yè)選擇

要得到令人振奮和信服的結(jié)論，案例研究首先要找“會(huì)說話的豬”，研究極端現(xiàn)象可以給人更多的啟示[ 12 ]。作為中國(guó)電子商務(wù)直營(yíng)領(lǐng)域的典型代表，京東的商業(yè)模式設(shè)計(jì)一直模仿亞馬遜，被稱為中國(guó)版的“亞馬遜”，盡管京東自成立以來持續(xù)虧損近20年，但是其價(jià)值仍在緩慢增長(zhǎng)。亞馬遜自2003年首次實(shí)現(xiàn)盈利以來，其股票市場(chǎng)價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，截至2016年股價(jià)高達(dá)749美元（1997年發(fā)行價(jià)僅為18美元）。京東和亞馬遜為何有著不同的市場(chǎng)反應(yīng)？

除了二者市場(chǎng)反應(yīng)差異較大以外，選擇京東和亞馬遜作為案例企業(yè)的原因還有：

1.相同的模式不同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)

商業(yè)模式是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基本模型，為抽象商業(yè)模式對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，本文選擇同行業(yè)具有相似商業(yè)模式的京東和亞馬遜為例，并且二者價(jià)值創(chuàng)造能力迥異，可謂“相同的商業(yè)模式、不同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)、不同的市場(chǎng)反應(yīng)”。

2.二者同處相同的證券市場(chǎng)

京東與亞馬遜均在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)效率處于次強(qiáng)式有效，股票價(jià)格變動(dòng)可以基本反映出公司的價(jià)值，并且相同市場(chǎng)具有相同的市場(chǎng)效率，這更便于展開二者的對(duì)比。

3.京東與亞馬遜的市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)速度相差懸殊

亞馬遜的市場(chǎng)價(jià)值增值速度大大快于京東，這為探究二者不同的價(jià)值創(chuàng)造提供了良好的樣本。

（二）研究方法

案例研究適合研究“怎么樣（How）”以及“為什么（Why）”的問題[ 13 ]，本文主要目標(biāo)是探索企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素，主要研究“為什么”（Why）企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素是成長(zhǎng)和回報(bào)，以及成長(zhǎng)和回報(bào)是“怎么樣”（How）驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的問題。案例研究最適用于探索性研究[ 13 ]，并且探索性案例研究往往“始于無知，而終于發(fā)現(xiàn)”[ 14 ]。通過梳理研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，鮮有將企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素劃分為成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和回報(bào)驅(qū)動(dòng)，本文根據(jù)戈登模型將價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素劃分為成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和回報(bào)驅(qū)動(dòng)兩類，探索企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素，即兩者在驅(qū)動(dòng)價(jià)值的因素中功效孰大熟小，因此本文采用探索性案例研究方法。

基于主題，本文采用文獻(xiàn)研究法、理論分析法和雙案例對(duì)比研究法。

首先，文獻(xiàn)研究法不僅能夠提供理論上、研究方法上或研究工具設(shè)計(jì)方面的依據(jù)，而且為問題的確定、理論框架的建立、研究方法的選擇奠定了基礎(chǔ)。通過大量地閱讀國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)，分析梳理前人的研究成果，啟發(fā)自己的研究思路。

其次，通過理論分析法對(duì)基本理論文獻(xiàn)研究進(jìn)行了討論，采用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中的經(jīng)典評(píng)估模型，即MM定理和戈登模型。

最后，選取京東和亞馬遜作為案例企業(yè)，采用雙案例對(duì)比研究方法，分析企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的趨勢(shì)，明確亞馬遜的價(jià)值增長(zhǎng)快于京東。通過對(duì)比找尋兩者之間差異的原因，從理論上對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素分析，結(jié)合案例企業(yè)的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，最終為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值提出切實(shí)建議。

四、案例介紹

（一）企業(yè)概況（表3）

京東成立于1998年6月18日，最初是一家以賣正版碟片為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，直至2004年京東電子商務(wù)成立，實(shí)現(xiàn)了由線下到線上的突破性轉(zhuǎn)變。電商成立初期，產(chǎn)品以3C（計(jì)算機(jī)、通訊、消費(fèi)類電子產(chǎn)品）為主，之后逐步擴(kuò)展到百貨商品等15類產(chǎn)品。在2004—2014年成為電商企業(yè)的十年中，京東成長(zhǎng)為中國(guó)最大的自營(yíng)式電商企業(yè)，并于2014年5月在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市，證券代碼JD，發(fā)行價(jià)19美元。

亞馬遜成立于1995年，成立初期性質(zhì)為網(wǎng)絡(luò)書店。它于1997年在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市，證券代碼AMZN，發(fā)行價(jià)18美元。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，亞馬遜迅速貶值70%，股價(jià)由1999年底的76.13美元跌到2000年底的15.56美元。亞馬遜CEO兼創(chuàng)始人貝佐斯執(zhí)行商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，由單純售賣網(wǎng)絡(luò)圖書向網(wǎng)上零售商角色轉(zhuǎn)變，并引入第三方銷售平臺(tái)，其企業(yè)目標(biāo)也轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻魹橹行模?003年首次實(shí)現(xiàn)盈利。

（二）京東和亞馬遜：相同行業(yè)、相同商業(yè)模式、不同市場(chǎng)價(jià)值

從市場(chǎng)反應(yīng)看，京東股價(jià)一直在低位徘徊。京東經(jīng)歷了十多年的虧損，上市之后仍未改變虧損的狀況。京東2014年5月上市，發(fā)行價(jià)為每股19美元，2014年12月31日收盤價(jià)為每股23.25美元，經(jīng)過近兩年的發(fā)展，2016年12月30日收盤價(jià)為25.44美元，股價(jià)累計(jì)漲幅僅為9.42%。而亞馬遜股價(jià)從2014年12月的310.35美元上漲到2016年末的749.87美元，股價(jià)漲幅高達(dá)142%，如表4和圖3所示。

京東和亞馬遜，同在美國(guó)納斯達(dá)克上市，同處電子商務(wù)行業(yè)，采用相同的“自營(yíng)+平臺(tái)”的商業(yè)模式，在資本市場(chǎng)效率次強(qiáng)式有效的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，為何市場(chǎng)反應(yīng)差距如此之大？為何投資者更看好亞馬遜？

（三）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析

根據(jù)有效市場(chǎng)假說，在有效市場(chǎng)中的股票價(jià)格不僅能夠充分反映信息，而且反映了企業(yè)價(jià)值。這兩家企業(yè)均采用了“自營(yíng)+平臺(tái)”的商業(yè)模式，同樣有云服務(wù)等盈利點(diǎn)，為何企業(yè)價(jià)值增值差異如此之大？京東與亞馬遜企業(yè)存續(xù)時(shí)間相當(dāng)，然而卻有著不同的企業(yè)價(jià)值增值狀況，筆者認(rèn)為原因之一是京東與亞馬遜處在企業(yè)成長(zhǎng)周期的不同階段。

從市場(chǎng)反應(yīng)看，亞馬遜共經(jīng)歷三個(gè)階段，如圖4所示。第一階段為1997—2002年，為股價(jià)較低階段，1997年剛上市時(shí)受到投資者追捧，上市不久同時(shí)面臨網(wǎng)絡(luò)泡沫的破裂，股價(jià)起伏較大，甚至于2001年底跌至10.82美元，跌破發(fā)行價(jià)。第二階段為2003—2012年，為股價(jià)緩慢增長(zhǎng)階段，此階段亞馬遜意識(shí)到盈利的重要性，并在持續(xù)虧損之后于2003年開始盈利，亞馬遜2004年收購(gòu)卓越網(wǎng)進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，相繼推出新業(yè)務(wù)。在2005年推出亞馬遜Prime服務(wù)，于2006年推出亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，2007年向第三方賣家提供外包物流服務(wù)。第三階段為2013年至今，為股價(jià)迅速增長(zhǎng)階段。由于前期投入在此時(shí)得到豐厚的回報(bào)，伴隨著盈利的增加，亞馬遜的股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)141.62%。

從市場(chǎng)反應(yīng)看，京東目前經(jīng)歷兩個(gè)階段。第一階段為2014—2015年，企業(yè)一直處于虧損狀態(tài)；第二階段為2016年至今。2016年按照非美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，京東已實(shí)現(xiàn)盈利10億元，類似于亞馬遜2003年后的盈利狀態(tài)，2017年京東第一季度的利潤(rùn)為14億美元，超2016年全年，京東進(jìn)入盈利后時(shí)期。

由于京東與亞馬遜處在不同的階段，股價(jià)變化情況不同，那么根據(jù)戈登模型，在不同階段企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)力是回報(bào)（FCFF）、成長(zhǎng)（g）還是風(fēng)險(xiǎn)（WACC）？為便于進(jìn)一步分析討論，將企業(yè)的成長(zhǎng)過程劃分為盈利前、盈利后兩個(gè)時(shí)期。亞馬遜的盈利前期指1997—2002年，2003年開始實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，因此2003年至今為盈利后；京東的盈利前期指2015年之前，2016年按照非美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已實(shí)現(xiàn)盈利，因而2016年至今為盈利后。

1.第一階段：盈利前階段

（1）回報(bào)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值

戈登模型中回報(bào)是通過自由現(xiàn)金流量來反映的，自由現(xiàn)金流量（亞馬遜的自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-購(gòu)買固定資產(chǎn)，京東的自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量?jī)纛~+京東金融產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-資本支出）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額，是滿足了投資需要后企業(yè)留存的資金。分析回報(bào)是如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的，首先要研究亞馬遜與京東在盈利前的自由現(xiàn)金流量情況。

亞馬遜在上市初期自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，如表5所示，在盈利前這一階段，自由現(xiàn)金流量為負(fù)值的主要原因是經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量極少甚至在1999—2001年為負(fù)值。2002年開始自由現(xiàn)金流量才持續(xù)為正值，其原因在于亞馬遜的經(jīng)營(yíng)理念，使得2002年經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量達(dá)到17 400萬美元。貝佐斯在1997年致股東的一封信中提到：如果被要求在最優(yōu)化GAAP報(bào)表和最大化未來現(xiàn)金流二者之間做出選擇，我們會(huì)毫不猶豫的選擇后者。正是由于看重未來的理念，未來回報(bào)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的重要性才逐漸得以體現(xiàn)。盡管京東成立較早，但上市時(shí)間較晚，上市前后均處于虧損狀態(tài)。如表6所示，京東在2013—2015年中自由現(xiàn)金流量均為正。但產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量與當(dāng)時(shí)所擁有的資產(chǎn)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，在盈利前期亞馬遜與京東單位資產(chǎn)所能產(chǎn)出的自由現(xiàn)金流量均較低。

回報(bào)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)是通過自由現(xiàn)金流量來實(shí)現(xiàn)的，而企業(yè)自由現(xiàn)金流量的重要來源是利潤(rùn)（自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊、攤銷-經(jīng)營(yíng)、營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出），因而湯谷良、杜菲[ 9 ]將回報(bào)解讀為企業(yè)盈利狀況，而企業(yè)的盈利狀況與兩方面有關(guān)：其一是企業(yè)的盈利模式及業(yè)務(wù)范圍，其二是由盈利模式帶來的盈利狀況及收益質(zhì)量。

1）盈利模式及業(yè)務(wù)范圍

上市初期亞馬遜的商業(yè)模式為“自營(yíng)模式”，2000年起轉(zhuǎn)型為“自營(yíng)+平臺(tái)”，京東被譽(yù)為中國(guó)的亞馬遜，也正是學(xué)習(xí)了亞馬遜的商業(yè)模式。在盈利前期京東與亞馬遜主要業(yè)務(wù)如表7所示，不同的業(yè)務(wù)反映了不同的盈利模式，不同的盈利模式影響企業(yè)的稅后凈利，進(jìn)而影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。

1997年是亞馬遜上市的第一年，也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始興起的時(shí)期，創(chuàng)立伊始貝佐斯就提出亞馬遜是否成功的一個(gè)重要衡量標(biāo)準(zhǔn)：是否為股東創(chuàng)造了長(zhǎng)期價(jià)值。亞馬遜堅(jiān)持客戶至上的理念，而非關(guān)注短期的盈利及股票的漲跌狀況。1997年亞馬遜實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.48億美元，1998年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.1億美元，同比增速313%。在這兩年亞馬遜公司的全部收入幾乎均來自于書店，并在英國(guó)、德國(guó)這樣的國(guó)際市場(chǎng)上塑造了Amazon.co.uk和Amazon.de在線書店。同時(shí)亞馬遜開展了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，推出亞馬遜音樂店、影視店、禮品店等板塊，但新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域暫時(shí)還沒有帶來更多的收入。1999年亞馬遜為全球消費(fèi)者提供了多種多樣的產(chǎn)品，新增的業(yè)務(wù)有亞馬遜拍賣、玩具、電子消費(fèi)品、家居裝飾、軟件、視頻游戲等，這些業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大約一半的營(yíng)業(yè)收入，另一半收入仍由圖書支撐，總的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到16.4億美元，2000年增至27.6億美元。

1997—2000年亞馬遜主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在年報(bào)中沒有系統(tǒng)分類，從2001年起年報(bào)中將收入分為三類，如表8所示。2000年引入第三方銷售平臺(tái)，商業(yè)模式逐步向“平臺(tái)+自營(yíng)”轉(zhuǎn)變，由于第三方銷售平臺(tái)帶來的營(yíng)業(yè)收入不高因此并入其他中。從收入來源看，亞馬遜十分注重國(guó)際市場(chǎng)，2000年創(chuàng)建亞馬遜法國(guó)、亞馬遜日本，營(yíng)業(yè)收入占比逐年遞增（表9）。

京東在盈利前期，主營(yíng)業(yè)務(wù)分為在線業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)兩類，在線業(yè)務(wù)所帶來的收入占絕大部分，即京東的盈利來源主要依靠自營(yíng)。由表10可以看出其在線業(yè)務(wù)占到90%以上。京東自營(yíng)模式所帶來的收入是網(wǎng)上直銷收入，它通過商品進(jìn)銷差價(jià)來賺取利潤(rùn)，正如一般的零售企業(yè)，其毛利率較低，大約在3%～5%。值得注意的是，京東的收入100%來自中國(guó)大陸，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)并未涉足。

從2011—2015年京東在線業(yè)務(wù)占比有下降趨勢(shì)，而服務(wù)收入占比有上升趨勢(shì)，其原因在于京東開發(fā)了多個(gè)盈利來源，平臺(tái)模式、物流模式、金融服務(wù)、京東O2O、京東云服務(wù)等。

近年來，京東在自營(yíng)的基礎(chǔ)上嵌入平臺(tái)模式，其盈利來源于向第三方賣家收取傭金。2015年年報(bào)顯示，截至2015年12月31日，京東大約有9.9萬第三方賣家，由此獲得的服務(wù)收入也呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。

京東自建的青龍物流體系是B2C的單向物流體系，注冊(cè)會(huì)員、銅牌會(huì)員、銀牌會(huì)員以及金牌會(huì)員的訂單金額必須不低于99元才能免運(yùn)費(fèi)，企業(yè)會(huì)員、鉆石會(huì)員的則不能低于59元，低于最低金額標(biāo)準(zhǔn)就要收取一定金額的運(yùn)費(fèi)。

京東金融服務(wù)主要包括三個(gè)方面：一是京東貝，為京東的賣家客戶群體提供貸款支持，這不僅可以增加賣家數(shù)量以期為消費(fèi)者提供更多商品，而且可以為京東帶來利息收入。二是京東白條，為買家客戶群體提供憑借信用可以在京東先購(gòu)物后付款30天免息，綁定銀行卡能夠自動(dòng)還款。使用白條的用戶，消費(fèi)提升了42%，為京東增加了銷售收入。三是京東眾籌，于2014年上線，截至2015年已經(jīng)占到整個(gè)眾籌行業(yè)市場(chǎng)份額的近50%，眾籌的盈利點(diǎn)在于京東收取募集總金額的3%作為平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。

京東于2014年3月啟動(dòng)O2O模式，它為1萬家便利店構(gòu)建平臺(tái)入口，消費(fèi)者可以直接在京東下單，分揀和配送則由便利店或者京東負(fù)責(zé)。2015年8月7日向永輝超市投資43.1億元，持有其10%的股份正是O2O布局的重要戰(zhàn)略部署。依靠多年積攢的流量?jī)?yōu)勢(shì)，京東攜其物流體系整合線下門店的思路將為其帶來不菲的收入。

京東云服務(wù)主要的產(chǎn)品類型是電商云，包括面向傳統(tǒng)零售企業(yè)和品牌商的E-commerce版和面向本地生活服務(wù)商的Local-commerce版，目前有超過3萬家傳統(tǒng)企業(yè)使用京東的云服務(wù)。在電商企業(yè)中信息流的重要性不言而喻，它的建立為京東的管理在節(jié)約成本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了更好的效用。此外京東還向使用云服務(wù)的企業(yè)收取服務(wù)費(fèi)。

京東的在線業(yè)務(wù)收入占比極大但業(yè)務(wù)相對(duì)單純，類似于賺取商品進(jìn)銷差價(jià)，而服務(wù)及其他收入業(yè)務(wù)范圍較廣但占比很小，新開發(fā)的盈利點(diǎn)未給企業(yè)帶來巨額收益。

2）盈利狀況及收益質(zhì)量

企業(yè)的盈利狀況應(yīng)當(dāng)結(jié)合絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)，如企業(yè)的利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率等分析。良好的盈利狀況會(huì)為企業(yè)獲得較高的稅后凈利，而收益質(zhì)量高則會(huì)為企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流。

亞馬遜的定價(jià)策略并不在于提高利潤(rùn)率，而在于為客戶提供最大的價(jià)值，從而創(chuàng)造更大的長(zhǎng)期利潤(rùn)。在盈利前期，亞馬遜注重用戶體驗(yàn)，充分降低價(jià)格，其毛利率保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平上，但稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)值，如表11所示。

■

京東在長(zhǎng)期發(fā)展中一直處于虧損狀態(tài)，這源于創(chuàng)始人劉強(qiáng)東追求高成長(zhǎng)及長(zhǎng)期利益的理念。京東的毛利率雖在逐年提高但仍不能使企業(yè)盈利，到2015年毛利率僅為13.39%。盈利的主要基礎(chǔ)是自營(yíng)，自營(yíng)的模式相當(dāng)于賺取進(jìn)銷差價(jià)，毛利率類似于普通零售業(yè)。如表12所示。

■

可以看出：回報(bào)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增值的關(guān)鍵在于企業(yè)的盈利點(diǎn)、收入模式及由此帶來的獲利能力。在盈利前期，亞馬遜的收入模式比較單一，盈利點(diǎn)少；京東的收入模式雖然比較豐富，但新業(yè)務(wù)收入占比不超過10%，回報(bào)對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)力量較小。

（2）成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值

根據(jù)戈登模型，影響企業(yè)價(jià)值增值的第二個(gè)因素為企業(yè)成長(zhǎng)，即自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。盈利前期亞馬遜的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)情況如表13所示，除1998年外，在1997—2001年間自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，2002年轉(zhuǎn)負(fù)為正，除1999年自由現(xiàn)金流量同比增長(zhǎng)率為負(fù)外，其余都為正，自由現(xiàn)金流逐年增加，也代表了企業(yè)在逐漸成長(zhǎng)。而盈利前期京東的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)情況如表14所示。

■

除了使用模型中的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率外，研究中經(jīng)常使用收入增長(zhǎng)率來表示企業(yè)的成長(zhǎng)狀況。表15列示了盈利前亞馬遜主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，可以看出，1997—2000年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入迅速增長(zhǎng)情況，公司成長(zhǎng)性良好，2001—2002年增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)。京東盈利前主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)情況如表16所示，同比增長(zhǎng)率均處在較高水平，但保持逐年緩降的態(tài)勢(shì)。

■

綜上所述，成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增值的兩個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)分別為自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。在盈利前期，亞馬遜自由現(xiàn)金流量逐步轉(zhuǎn)為正值，五年?duì)I業(yè)收入平均增長(zhǎng)率達(dá)到92.75%，幾乎達(dá)到年年翻番的程度；京東自由現(xiàn)金流量增加迅速，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平穩(wěn)且較高，五年?duì)I業(yè)收入平均增長(zhǎng)率達(dá)到71.15%，兩家企業(yè)在盈利前期均處于迅速成長(zhǎng)的階段。在盈利前期，成長(zhǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)力量較大。

2.第二階段：盈利后階段

（1）回報(bào)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值

在戈登模型中，回報(bào)通過自由現(xiàn)金流量來反映，因此分析回報(bào)是如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值，應(yīng)從分析自由現(xiàn)金流量著手。如表17所示，除2011—2014年外，亞馬遜的自由現(xiàn)金流量主趨勢(shì)是增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流量占同年資產(chǎn)的百分比也在10%以上。這與盈利前期自由現(xiàn)金流量占比資產(chǎn)大多為負(fù)值的情況形成鮮明對(duì)比，原因在于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量迅速增加。2010—2014年自由現(xiàn)金流量減少，原因是亞馬遜大幅增加了固定資產(chǎn)購(gòu)買，尤其是對(duì)亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)投入增加。京東2016年按照非美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算已經(jīng)開始盈利，全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為10億元人民幣，產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量翻番，單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量由上年的8.29%上漲為9.72%，仍略低于亞馬遜。

同樣地，在分析回報(bào)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)仍關(guān)注兩個(gè)方面：企業(yè)的盈利模式及業(yè)務(wù)范圍；由盈利模式帶來的盈利狀況及收益質(zhì)量。

1）盈利模式及業(yè)務(wù)范圍

盈利后京東和亞馬遜的商業(yè)模式基本相同，都是“自營(yíng)+平臺(tái)”，但在具體業(yè)務(wù)方面有差異，如表18所示。

亞馬遜擁有五個(gè)特殊的盈利點(diǎn)：第三方平臺(tái)服務(wù)、Prime會(huì)員服務(wù)、亞馬遜網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)服務(wù)、Kindle服務(wù)（媒體）及FBA服務(wù)。盈利后的亞馬遜主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展可以劃分為兩個(gè)階段：第一階段是自營(yíng)業(yè)務(wù)階段（2003—2013年），亞馬遜以自營(yíng)業(yè)務(wù)為主；第二階段是新業(yè)務(wù)階段（2014—2016年），主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生了新變化，如表19所示。

第一階段（2003—2013年），亞馬遜的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生巨變。2003年亞馬遜實(shí)現(xiàn)首次盈利，進(jìn)入了持續(xù)盈利階段，利用前期堅(jiān)持的注重用戶體驗(yàn)獲得了消費(fèi)者的認(rèn)可。2004年收購(gòu)卓越網(wǎng)，成立了亞馬遜中國(guó)，進(jìn)軍全球最大的消費(fèi)者市場(chǎng)。2005年推出亞馬遜Prime服務(wù)，即亞馬遜會(huì)員服務(wù)。美國(guó)的亞馬遜Prime會(huì)員會(huì)費(fèi)為每年79美元，中國(guó)的Prime會(huì)員的年費(fèi)為每年388元，首年188元。加入亞馬遜會(huì)員可以享受多種服務(wù)，例如快遞免郵、免費(fèi)借閱圖書、觀看電影、享受網(wǎng)站上部分商品的優(yōu)惠等。在增加客戶粘性的同時(shí)，也賺取了不菲的利潤(rùn)。訂購(gòu)了Prime服務(wù)的用戶更愿意在亞馬遜網(wǎng)站上選購(gòu)商品，間接增加了亞馬遜公司的收入，形成了一種良性循環(huán)。2006年推出亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS），瞄準(zhǔn)的是一個(gè)新的客戶群——軟件開發(fā)商，由于亞馬遜在這一方面有良好的專業(yè)知識(shí)，所以將會(huì)成為一個(gè)有良好經(jīng)濟(jì)效益的業(yè)務(wù)。2007年亞馬遜向第三方賣家提供外包物流服務(wù)（Fulfillment by Amazon，F(xiàn)BA），在方便客戶的同時(shí)增加了亞馬遜的盈利，同年亞馬遜推出了研發(fā)三年的產(chǎn)品Amazon Kindle。這一新的發(fā)明以及第三方平臺(tái)的不斷擴(kuò)張使得電子產(chǎn)品及其他一般產(chǎn)品占收入的比例逐年增加，而AWS等業(yè)務(wù)僅僅處在起步階段，收入占比較小。

第二階段（2014—2016年），第三方賣家服務(wù)收入占比超過10%。第三方賣家服務(wù)包括平臺(tái)業(yè)務(wù)及FBA服務(wù)。首先，平臺(tái)業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)，2000年起亞馬遜也將自己作為平臺(tái)提供給賣家，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)成為收入來源的重要組成部分，以2015年為例，亞馬遜50%的銷量均由第三方平臺(tái)提供，每年有年銷售額超過10萬美元的7萬多家企業(yè)為消費(fèi)者提供商品。亞馬遜貸款計(jì)劃（Amazon Lending）幫助第三方賣家迅速成長(zhǎng)，項(xiàng)目啟動(dòng)以來共投資15億美元，尚未償還貸款約4億美元。此項(xiàng)計(jì)劃不僅獲得利息費(fèi)用，更能夠充實(shí)平臺(tái)商品類別數(shù)量，擴(kuò)大消費(fèi)者選擇范圍。其次，第三方賣家服務(wù)收入中還包含了亞馬遜物流服務(wù)FBA，亞馬遜無論是自營(yíng)還是平臺(tái)的貨品都必須通過亞馬遜物流服務(wù)（FBA）來配送。在美國(guó)亞馬遜Prime會(huì)員可享受免郵無門檻，送貨兩日達(dá)或者一日達(dá)，而普通消費(fèi)者在亞馬遜消費(fèi)滿25美元免郵。在中國(guó)Prime會(huì)員國(guó)內(nèi)訂單零門檻免郵，海外訂單滿200元免郵。亞馬遜物流體系作為其配套發(fā)揮了巨大的作用，對(duì)于會(huì)員其年費(fèi)和消費(fèi)數(shù)量能夠彌補(bǔ)物流成本且增加了銷售量，對(duì)于非會(huì)員且消費(fèi)金額不達(dá)要求的顧客收取一定的費(fèi)用也能夠滿足物流體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。

2014—2016年間，零售訂閱服務(wù)也在年報(bào)中單獨(dú)列示，它包含了亞馬遜會(huì)員費(fèi)收入以及有聲讀物訂閱等服務(wù)，雖然占比較小但表明亞馬遜未來的發(fā)展方向。此外，有聲讀物訂閱收入的增加源于亞馬遜的電子產(chǎn)品Kindle，Kindle作為亞馬遜的一款獨(dú)家產(chǎn)品風(fēng)靡全球，貝佐斯在2013年致股東信中提到：我們的經(jīng)營(yíng)方針是以盈虧平衡的價(jià)格出售優(yōu)質(zhì)的設(shè)備，我希望通過人們使用我們的設(shè)備來賺錢——而不是賺取購(gòu)買設(shè)備的錢。亞馬遜為使用Kindle的用戶提供包月服務(wù)，每月收取一定的費(fèi)用海量圖書免費(fèi)閱讀，亞馬遜用硬件帶動(dòng)電子圖書的銷售，而電子圖書的邊際成本為零，因此通過Kindle服務(wù)為公司帶來收入的同時(shí)也增加了豐厚的企業(yè)利潤(rùn)。

2014—2016年間，更值得注意的是亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。其占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重從2011年的忽略不計(jì)上升到2013年的4.17%直至2016年的8.99%。亞馬遜的Amazon Web Services（AWS）提供計(jì)算能力、數(shù)據(jù)庫(kù)存儲(chǔ)、內(nèi)容交付以及其他功能來幫助實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)展和增長(zhǎng)，可分為個(gè)人賬戶和企業(yè)賬戶兩種。AWS在云計(jì)算市場(chǎng)獨(dú)占鰲頭，并為亞馬遜公司帶來了可觀的收益，2015年為亞馬遜帶來收入78.8億美元。總體來看，亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入占比不斷增長(zhǎng)，未來還將為公司帶來更多收益，這是亞馬遜投資高新科技產(chǎn)業(yè)的體現(xiàn)。

此外，亞馬遜的全球化腳步從未停歇，其收入的40%左右是國(guó)際市場(chǎng)所提供，截至2015年底，跨境銷售涉及國(guó)家數(shù)已達(dá)到189個(gè)，如表20所示。

從盈利構(gòu)成看，京東主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成的比例變化不大，仍以在線業(yè)務(wù)為主，服務(wù)收入較上年略有上升（表21）。在線業(yè)務(wù)的收入主要來自自營(yíng)，服務(wù)收入與前期相差不大，主要包括互聯(lián)網(wǎng)金融、O2O、京東云等帶來的收入。

2016年京東的在線業(yè)務(wù)比例再次下降，服務(wù)收入上升。在開始盈利的這一時(shí)期京東更注重互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，構(gòu)建了獨(dú)立金融集團(tuán)，從消費(fèi)者金融、供應(yīng)鏈金融及眾籌業(yè)務(wù)三方面增加金融業(yè)務(wù)收入。京東在O2O上更進(jìn)一步，2016年4月15日，京東集團(tuán)宣布旗下O2O子公司“京東到家”與眾包物流平臺(tái)“達(dá)達(dá)”進(jìn)行合并，京東占新達(dá)達(dá)股份47%。合并后的“新達(dá)達(dá)”是中國(guó)最大的本地即時(shí)物流和生鮮商超O2O平臺(tái)。同年6月京東與沃爾瑪簽訂合作協(xié)議，沃爾瑪入股京東，京東還收購(gòu)了1號(hào)店，形成了線上線下的融合態(tài)勢(shì)。此外京東更注重對(duì)技術(shù)的投入，縮小與亞馬遜之間的差距。

2）盈利狀況及收益質(zhì)量（表22）

與盈利前階段相同，仍然從稅后凈利、凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率等方面比較。從整體對(duì)比看，亞馬遜在盈利后期毛利率和凈利率較高，尤其是毛利率水平在2016年達(dá)到35.09%，高的毛利率水平保證了亞馬遜的盈利。在2012—2015年間亞馬遜利潤(rùn)有所下降，毛利率很高但凈利率低，原因在于亞馬遜的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增加，尤其是加大了對(duì)物流和技術(shù)方面的投入，以保證未來FBA與AWS能為公司帶來更高利潤(rùn)，不負(fù)眾望的是2015年與2016年的利潤(rùn)的確出現(xiàn)了較大增長(zhǎng)。

京東2016年以非美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)10億元，而以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算仍處于虧損狀態(tài)，但凈資產(chǎn)收益率有大的提升，毛利率也高于盈利前的階段。

從上述分析可以看出：回報(bào)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增值的關(guān)鍵在于企業(yè)盈利點(diǎn)、收入模式及由此帶來的獲利能力。在盈利后，亞馬遜的收入模式發(fā)生變化，盈利點(diǎn)大幅增加，盈利點(diǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)也大幅增加，京東的收入模式與盈利前相差不大，盈利點(diǎn)變化不大，盈利點(diǎn)帶來的利潤(rùn)逐漸顯現(xiàn)。因而在決定企業(yè)價(jià)值的第一個(gè)因素——回報(bào)中，盈利后回報(bào)對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)較大。

（2）成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值

根據(jù)戈登模型，影響企業(yè)價(jià)值增值的第二因素為企業(yè)成長(zhǎng)，即自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。在盈利期，亞馬遜自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)情況如表23所示，自由現(xiàn)金流量持續(xù)為正，整體來看增長(zhǎng)率略低于盈利前期，現(xiàn)金流逐年增加反映企業(yè)在逐漸成長(zhǎng)，但成長(zhǎng)速度低于盈利前期。而盈利期后的京東自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率為106.24%（見表24），低于2015年的684%，盡管增長(zhǎng)速度降低，但仍高于亞馬遜。

研究中經(jīng)常使用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率來表示企業(yè)的成長(zhǎng)情況。亞馬遜的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為28.42%，遠(yuǎn)低于盈利前期的均值117%，企業(yè)成長(zhǎng)速度減慢（見表25）。京東2016年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為43.52%，同樣低于盈利前期的71.73%（見表26），但與亞馬遜相比仍處于較高水平。

成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增值的兩個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)分別為自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。在盈利后，亞馬遜自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均低于盈利前，京東自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也均低于盈利前，但略高于亞馬遜。亞馬遜在盈利期后處于正常成長(zhǎng)的階段，京東處在略高速成長(zhǎng)的階段。

五、研究分析與討論

（一）企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)類型

根據(jù)戈登模型，企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素分為三種：成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型、回報(bào)驅(qū)動(dòng)型、成長(zhǎng)回報(bào)復(fù)合驅(qū)動(dòng)型。由于符合驅(qū)動(dòng)是成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和回報(bào)驅(qū)動(dòng)的組合，故將企業(yè)價(jià)值劃分為回報(bào)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值和成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值。本文將MM定理和戈登模型結(jié)合來測(cè)算企業(yè)價(jià)值，測(cè)算步驟如下：

引用MM定理測(cè)算企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值之和：V=E+D。其中，債務(wù)價(jià)值D為賬面列示的債務(wù)總額，股權(quán)價(jià)值E為平均每股市價(jià)與股本數(shù)的乘積。引用基于自由現(xiàn)金流量的戈登模型，假定自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率g為0，測(cè)算回報(bào)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值VR。二者的差值即為增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值：VG=V-VR。

如前所述，將亞馬遜與京東的發(fā)展歷程分為盈利前和盈利后兩個(gè)時(shí)期，亞馬遜的盈利前期指1997—2002年，2003年至今為盈利后期；京東的盈利前期指2015年之前，2016年至今為盈利后。

首先，測(cè)算亞馬遜的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。盈利期前，由于亞馬遜2002年之前的自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，如表27所示，2002年回報(bào)驅(qū)動(dòng)價(jià)值為負(fù)值，因此盈利前期成長(zhǎng)是亞馬遜企業(yè)價(jià)值增值的驅(qū)動(dòng)因素，按企業(yè)的分類，亞馬遜在盈利前屬于成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型。盈利期后，按照價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素測(cè)算的分解情況可分為三個(gè)階段：第一階段為2003—2009年，這一階段亞馬遜剛開始持續(xù)盈利，回報(bào)驅(qū)動(dòng)占比均值為35.18%，為成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型；第二階段為2010—2013年，如表28所示，這一階段亞馬遜注重戰(zhàn)略投資，自由現(xiàn)金流量由于固定資產(chǎn)的投資而減少，回報(bào)驅(qū)動(dòng)占比均值為10.26%，為成長(zhǎng)、回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型；第三階段為2014—2016年，回報(bào)驅(qū)動(dòng)占比均值為18.28%，為成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型，這一階段經(jīng)過了第二階段的戰(zhàn)略投資部署，盈利大幅增加，成長(zhǎng)較快，但與第一階段相比，回報(bào)驅(qū)動(dòng)占比略有減少。綜上所述，亞馬遜在盈利期前屬于成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型，在盈利期后屬于成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型。

其次，測(cè)算京東的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（表29）。盈利前，回報(bào)驅(qū)動(dòng)價(jià)值占比分別為1.68%和6.46%，低于10%的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此在盈利期前京東屬于成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型。盈利期后的2016年，回報(bào)驅(qū)動(dòng)價(jià)值占比增加到21.46%，高于10%的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此在盈利期后京東屬于成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型。

（二）價(jià)值主驅(qū)：成長(zhǎng)還是回報(bào)

從盈利前和盈利后兩個(gè)時(shí)期來看，盈利前亞馬遜與京東均為成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型，兩者的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率都很高，利潤(rùn)均為負(fù)值，股價(jià)增長(zhǎng)緩慢；盈利期后兩家企業(yè)均為成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型，利潤(rùn)增加，股價(jià)增長(zhǎng)迅速。從這兩個(gè)時(shí)期的對(duì)比來看，企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)主要依賴于盈利的增長(zhǎng)，在虧損的狀態(tài)下回報(bào)才是驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的首要因素。

對(duì)比京東與亞馬遜，若成長(zhǎng)是首要驅(qū)動(dòng)因素，京東的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于亞馬遜，但為何2014年12月31日—2016年12月30日京東的市場(chǎng)價(jià)值僅僅增加了30.25%，而亞馬遜的市場(chǎng)價(jià)值卻大幅增加了124.27%？不可否認(rèn)，企業(yè)成長(zhǎng)會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，然而企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)是由成長(zhǎng)和回報(bào)兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。類似于邊際效用遞減的規(guī)律，若成長(zhǎng)或回報(bào)驅(qū)動(dòng)的占比超過一定的比例，其影響能力將會(huì)隨之下降，雖然仍會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的增加，但對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響力遞減。

京東具有顯著的高成長(zhǎng)特點(diǎn)，成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)占比一直保持在90%以上，然而京東忽視回報(bào)這一關(guān)鍵因素，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值無法大幅上漲，表現(xiàn)在京東上市的這三年里，股價(jià)一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，這與京東價(jià)值創(chuàng)造屬于成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型密不可分。2014年京東虧損499 636萬元，2015年虧損937 802萬元，盈利前的兩年股價(jià)徘徊于25美元附近，直至2016年按照非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，京東的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為10億元人民幣，首次實(shí)現(xiàn)盈利后，回報(bào)驅(qū)動(dòng)價(jià)值占比達(dá)到了21.46%，跨入了成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型的行列，因而2017年股價(jià)顯著提升，股價(jià)一直保持在30美元以上。

與京東具有相同商業(yè)模式的亞馬遜，在成長(zhǎng)的過程中重視回報(bào)所帶來的影響，在盈利后回報(bào)驅(qū)動(dòng)價(jià)值占比較大，企業(yè)的價(jià)值得到了顯著增加。

通過京東與亞馬遜之間的對(duì)比，可以看出：第一，總體來看京東屬于成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型，亞馬遜屬于回報(bào)驅(qū)動(dòng)型；第二，企業(yè)價(jià)值的首要驅(qū)動(dòng)因素因其自身的情況不同而有異，成長(zhǎng)在這三種因素中固然是最為敏感的因素，但卻不一定是首要因素，驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的首要因素是盈利，基于正回報(bào)的成長(zhǎng)才是有效的；第三，高成長(zhǎng)不一定能夠帶來企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，可能存在以犧牲回報(bào)換取成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)摧毀企業(yè)價(jià)值。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度的重要指標(biāo)，根據(jù)基于自由現(xiàn)金流量的戈登模型，企業(yè)價(jià)值類型分為成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型、回報(bào)驅(qū)動(dòng)型、成長(zhǎng)回報(bào)雙輪驅(qū)動(dòng)型。應(yīng)該看到，純粹的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和純粹的回報(bào)驅(qū)動(dòng)是不存在的，成長(zhǎng)和回報(bào)相互融合產(chǎn)生兩種價(jià)值驅(qū)動(dòng)的模式：成長(zhǎng)主導(dǎo)型和回報(bào)主導(dǎo)型，即基于回報(bào)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和基于成長(zhǎng)的回報(bào)驅(qū)動(dòng)。本文可能的研究貢獻(xiàn)有：

1.成長(zhǎng)和回報(bào)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)

本文認(rèn)為，在成長(zhǎng)和回報(bào)相互獨(dú)立的條件下，成長(zhǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)度最高；在成長(zhǎng)和回報(bào)相互融合的條件下，只有基于正回報(bào)的成長(zhǎng)和基于成長(zhǎng)的正回報(bào)才能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，基于負(fù)回報(bào)的成長(zhǎng)不僅不能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值甚至有可能摧毀企業(yè)價(jià)值。成長(zhǎng)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的前提是能夠帶來正的自由現(xiàn)金流量，而盈利（稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）是自由現(xiàn)金流量的基石和重要組成部分，因此建立在盈利基礎(chǔ)上的高成長(zhǎng)才能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

2.建立成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和回報(bào)驅(qū)動(dòng)理論標(biāo)準(zhǔn)

在計(jì)量層面，本文嘗試回答成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)以及回報(bào)驅(qū)動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)程度，建立了成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型和回報(bào)驅(qū)動(dòng)型的判斷標(biāo)準(zhǔn)。指出：成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型的標(biāo)準(zhǔn)為成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)占比大于等于90%，回報(bào)驅(qū)動(dòng)占比小于10%；回報(bào)驅(qū)動(dòng)型的標(biāo)準(zhǔn)為回報(bào)驅(qū)動(dòng)占比大于等于90%，成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)占比小于10%；雙輪驅(qū)動(dòng)型的標(biāo)準(zhǔn)是成長(zhǎng)（回報(bào)）驅(qū)動(dòng)占比大于10%，回報(bào)（成長(zhǎng)）驅(qū)動(dòng)占比小于90%。

（二）啟示

在大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新的今天，全民創(chuàng)業(yè)的熱潮正在席卷全國(guó)，創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)為獲得市場(chǎng)份額紛紛采用“燒錢”的營(yíng)銷戰(zhàn)略，如優(yōu)信二手車、瓜子二手車、淘點(diǎn)點(diǎn)、去哪兒網(wǎng)等。商業(yè)營(yíng)銷的“熱”活動(dòng)需要“冷”思考，商業(yè)活動(dòng)的本質(zhì)在于創(chuàng)造價(jià)值，商業(yè)模式的設(shè)計(jì)需要在創(chuàng)造用戶價(jià)值的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身財(cái)務(wù)價(jià)值。在創(chuàng)業(yè)過程中，固然為了獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略利益而犧牲短期利益甚至虧損是可行的，但是長(zhǎng)期來看，長(zhǎng)期虧損不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，必然會(huì)摧毀價(jià)值。本文從財(cái)務(wù)資本角度研究企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，通過對(duì)京東和亞馬遜企業(yè)價(jià)值的比較分析可知，京東企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)主要依賴于公司的成長(zhǎng)性，而亞馬遜企業(yè)價(jià)值是由公司成長(zhǎng)和投資回報(bào)共同驅(qū)動(dòng)的，同時(shí)得出基于正回報(bào)的成長(zhǎng)才能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來持續(xù)的價(jià)值增值。其意義在于告誡企業(yè)在追求高速成長(zhǎng)的同時(shí)不應(yīng)忽視對(duì)盈利的追求，以犧牲回報(bào)換取的高速成長(zhǎng)，不僅不能創(chuàng)造價(jià)值，還可能導(dǎo)致企業(yè)終止。

【參考文獻(xiàn)】

[1] EDWARDS E O， BELL P W. The theory and measurement of business income[M].University of California Press，1961.

[2] GORDON. The investment， financing and valuation of the corporation[M]. Homewood，Illinois： Richard D. Irwin， Inc.，March，1962.

[3] REIMERS J L， PERRY S E. Creating shareholder value，revised edition[M].New York，NY：The Free Press，1998.

[4] 阿爾弗雷德·拉巴波特.創(chuàng)造股東價(jià)值[M].昆明：云南人民出版社，2002.

[5] 布里格姆，戴夫斯.中級(jí)財(cái)務(wù)管理[M].王化成，黃磊，譯.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2009：244-266.

[6] 李端生，王東升.基于財(cái)務(wù)視角的商業(yè)模式研究[J].會(huì)計(jì)研究，2016（6）：63-69.

[7] 王東升.商業(yè)模式、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文，2016.

[8] MODIGLIANI F， MILLER M H. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[9] 湯谷良.戰(zhàn)略財(cái)務(wù)的邏輯：我的偏執(zhí)（第1版）[M].北京：北京大學(xué)出版社，2011：9-33.

[10] 湯谷良，杜菲.試論企業(yè)增長(zhǎng)、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三維平衡戰(zhàn)略管理[J].會(huì)計(jì)研究，2004（11）：31-37.

[11] OHLSON J A.Earnings book values and dividends in equity valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995，11（2）：661-687.

[12] 李高勇，毛基業(yè).案例選擇與研究策略[J].管理世界，2015（2）：133-136.

[13] 羅伯特·K.殷（Robert.K.Yin）.案例研究：設(shè)計(jì)與方法[M].周海濤，李永賢，李虔，譯.重慶：重慶大學(xué)出版社，2010：1-3.

[14] 卡麥茲.建構(gòu)扎根理論質(zhì)性研究實(shí)踐指南[M].邊國(guó)英，譯.重慶：重慶大學(xué)出版社，2004.