拉長周期看A股增幅

谷永濤 喻雅彬

近期上證綜指在2750點附近波動，讓投資者想起十年前上證綜指也處于該區間。反觀美股標普500指數，在最近十年間上漲了120%，為何一個十年不漲，一個點位翻倍？

雖然數據是客觀的，但從不同角度看，則會得到不同結論。如果從2000年開始統計上證綜指和標普500，發現兩者的漲跌幅分別是95%和104%，差別并不大。若仔細觀察，投資者會發現標普500的回報率反而隨著時間段的拉長而下降！這是因為直到2012年下半年，標普500指數才回到2000年年初的點位。也就是說，標普500指數12年未上漲，而在此期間，上證綜指上漲了40%。

拉長周期，獲得不同景象。如果再把數據起點拉到上證綜指初設立時，會發現另一番景象：自1990年12月19日至今，上證綜指上漲了27.5倍，標普500指數上漲了8.7倍?？吹街笖档娜仓?，恐怕就會得到不一樣的結論了。那么，這是什么因素造成的？

最近十年A股為何不漲？高估值需要時間消化，指數才能上揚。2008年8月，上證綜指的市盈率和市凈率分別是18.4倍和2.9倍，而目前二者分別是13.4倍和1.5倍，分別下降了27%和28%。反觀標普500指數，市盈率和市凈率分別從17.7倍和2.4倍，上升至20.7倍和3.4倍，漲幅分別達到了17%和42%。另一方面，上證綜指在十年間的ROE從15.8%回落至11.1%，而標普500指數的ROE則從13.6%，上升至16.4%。整體來看，相對于上證綜指而言，標普500盈利能力和估值的雙雙抬升，帶來了指數的漲幅。

美股在經歷了科技股泡沫之后，2000年時估值依然較高，標普500指數的市盈率和市凈率，在2000年初分別達到28.5倍和4.8倍，截至目前，仍然是21世紀的最高值。在2000年初，上證綜指的市盈率和市凈率同樣高達41倍和4.3倍。在消化了同樣高的估值之后，2000年至今，兩個指數的漲幅相差不多。

剔除估值因素后，指數BPS和EPS如何增長？經濟是最大推動力。估值和股價都是外生變量，與交易相關，買到的“資產”和“利潤”是通過估值調整的，如果撥開估值迷霧，用指數點位/PE，或者指數點位/PB，可以得到“利潤指數”和“凈資產指數”。通過數據計算，可以看到1997年至今，上證綜指的凈利潤、凈資產增速遠高于標普500指數。而這背后對應的，是國家GDP現價的增速。但值得注意的是，基本面指數會因為指數的調整而失真。

長周期數據對比，GDP增速與指數年化收益高度相關。根據彭博資訊，以及萬得數據，我們統計了上證綜指、標普500指數、恒生指數、臺灣加權指數、富時100指數、日經225指數、法國CAC40指數、德國DAX30指數的漲跌幅，同時對比相同時間段內各國家和地區GDP的漲跌幅，發現指數漲跌幅分別是12.81%、5.64%、11.33%、9.85%、5.70%、5.33%、5.72%、6.09%，而名義GDP的平均年化增速為15.03%、6.12%、10.75%、9.87%、5.52%、4.37%、3.51%、5.71%，二者的相關性很高，相關系數達到0.966。由此可見，長期市場消化了估值的變化，各地指數的漲跌幅背后，就是各地GDP，股市指數是經濟的晴雨表。

股市圍繞經濟波動，但調整時間和波動范圍可能會很大。長期來看，買入一個國家或地區的指數，就代表著對這個地區GDP的認可，但投資收益率與買入的估值有重要關系。雖然股市是經濟晴雨表，但估值迷霧下，晴雨表會發生提前或滯后的表現。

在分析過程中，我們是用常用指數來代替各市場的情況，這會形成一定的偏差，例如上證綜指與萬得全A指數近十年來的走勢已經出現了明顯的偏差，用來代表德國權益市場的DAX30指數僅包含30只股票。另一方面，隨著指數成份股調整，指數的收益率以及走勢也會發生變化，引入一定的分析誤差。但長期看，作為標的指數，其代表意義仍較高，誤差的引入不影響對結果的分析。

常用的指數中，都是不包含現金分紅的，并非全收益指數，目前指數的分紅率基本在1%-2%左右，會帶來一定的失真，但對分析結果并不產生重要偏差。

在統計GDP和指數之時，都是用當地貨幣計算，若進行國際市場配置，會引入匯兌損益，值得注意。

作者任職于信達證券研究開發中心