杰瑞股份，是利潤還是油價的拐點？

李國強

據中國海關總署和國家統計局有關數據，2017年，中國全年進口原油4.188億噸，較2016年上升10.7%。中國正式超過美國，躋身世界第一大原油進口國。整個石化行業尤其是煉油化工鏈條，在經歷了油價從天上降到地下的沉重打擊后，開始慢慢蘇醒。

隨著國際油價從20多美元的冰點逐漸復蘇，有一個化工大省喊出了要做世界第三大煉油中心的口號。這就是山東省，從事精細化工的萬華化學是山東市值最大的上市公司之一，山東8個地市有45家地方煉廠（除中石化中石油外的隸屬于當地的煉廠），其生產規模已經可以和中國石化抗衡，占全國地方煉廠總產量的70%。

杰瑞股份（002353.SZ）就坐落在山東煙臺，從事石化器械設備生產，在不斷好轉的市場行情下漸漸有了生機。

2018年8月4日，公司發布2018年半年報：報告期間，營業收入較上年同期增長32.48%，毛利率小幅上漲，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大增510.09%，主要原因，一是油田服務市場開始回暖，對于鉆井設備、油田技術服務的需求增加，同時公司加大銷售力度，傳統產品線銷售額大幅增長，毛利率回升；二是公司變更了應收款項計提壞賬準備的會計估計，報告期內資產減值損失較上年同期大幅減少；三是報告期內美元升值，外幣貨幣性項目產生的匯兌凈損失同比減少。

杰瑞股份的管理層把業績的提升歸功于自身的經營能力，在半年報里進行了總結，并下了結論：公司經營整體向好，公司凈利潤拐點已經得到確認。

對于一個嚴重依賴國際原油市場形勢的企業來說，如果國際油價重回低點，還會是拐點嗎？

公司自2015年起，受石化行業整體影響，業績大幅下滑，雖然營收還在攀升，但凈利潤逐年下降，2017年的凈利潤為7572萬元，僅相當于2014年凈利潤的6.2%。

2018年國際油價的反彈，杰瑞股份也受益匪淺。但是，真的像公司半年報里說的那樣，凈利潤拐點得到確認嗎？

這得看清楚公司的凈利潤都是怎么來的，數字上很可觀，凈利潤增幅高達510.09%，但2017年的凈利潤基數很低，同期只有3000多萬元的凈利潤。2018年上半年1.6億元的凈利潤里，也有一定的水分。

運用財技“制造”利潤

在杰瑞股份利潤表中，資產減值損失為-5813.9萬元，什么是資產減值損失？資產減值損失為負數又意味著什么？

資產減值損失是指資產的賬面價值高于其可收回金額而造成的損失，主要用來進行應收款項類、存貨、固定資產、無形資產等資產發生減值時的核算。

這個項目為負數表示發生了減值后又轉回了，由于新會計準則不再允許固定資產、無形資產的減值損失轉回，資產減值損失的負數就是壞賬或存貨疊加損失的轉回。

對比公司半年報的詳細內容，發現杰瑞股份的資產減值損失負數全部來自于壞賬轉回。這5813.9萬元直接增加利潤，幾乎占當期凈利潤的近四成，這些業績并非因為經營改善帶來的，而是財務人員的財技增加的。

2018年4月25日，公司發布公告，擬提交股東大會進行會計估計的變更。公告內容對壞賬準備的計提標準進行了修改，新的計提標準直接影響了數千萬元的利潤。

改動主要分兩點：一是提高了單項重大金額的判斷標準，將100萬元上調到500萬元。這樣無需對500萬元以下的單筆應收款進行減值測試，可以一定程度上減少壞賬準備的計提。二是賬齡分析法增加了兩個賬齡期間，增加6個月以內賬齡段，計提比例1%。新增3-4年賬齡段，計提比例80%，4年以上賬齡段計提比例100%。

原來的計提標準下，一年內的都按照5%計提壞賬準備，新標準下，半年內的只需要計提1%。原標準下，3-4年之間的應收款均100%計提壞賬，新標準下則按照80%計提。我按照3-4年的期限倒查了公司2014年的應收賬款，果然是一個階段性高峰，高達20.4億元。

誰說財務人員都是成本的？財務部制造起利潤來，擋都擋不住。

與營收不匹配的應收賬款和存貨

2014年以來，公司的年營業收入均在30億元左右，然而公司卻有超過40億元的應收賬款和存貨，其中，應收賬款占資產總額的20%，存貨金額甚至高于固定資產！這在任何企業都是非常罕見的資產組合。

數據顯示，公司的經營模式并不太健康，過度依賴單一行業的大客戶。在修改會計估計的公告中披露，國內三大油公司及旗下公司應收款項占比約30%。

公司自認為客戶信用良好，壞賬風險較小，所以修改了壞賬準備計提比例。事實并非如此，據2018年半年報，公司共有6項重大訴訟、仲裁案，其中有4項是起訴客戶的案件。企業通常非萬不得已不會起訴客戶，所以這幾個案件背后，是更為廣泛的壞賬風險。

更為奇怪的是，半年報中的應收賬款第四大客戶，竟然計提了33.36%的壞賬準備。即便是大客戶的信用，也并不是那么的保險。

從營運能力看，公司的營業周期超過一年，存貨周轉天數超過245天，應收賬款周轉天數218天。存貨、資金周轉緩慢為公司的經營帶來了一定的風險，應收賬款對應壞賬風險，存貨對應存貨減值風險。

長達7個月（218天）的存貨周轉周期合理嗎？

杰瑞股份共有兩類產品銷售模式，一類是銷售產品，一類是提供服務。

第一類是把設備銷售給客戶。據半年報顯示，公司上半年拿到了26.6億元的訂單，與上年同期比增長31.23%，增長6.33億元。預收賬款余額為4.43億元。不難推斷出，公司對于普通客戶是收取一定比例的定金后進行生產，對于兩桶油這樣的大客戶，很可能是不需定金，簽訂合同就開始生產了。

第二類是提供服務。公司配備專業服務設備，招聘作業人員，形成專業作業團隊，為客戶提供油田技術服務和油田工程服務。半年報的數據表明，這是公司毛利率比較低的業務，其中油田技術服務毛利率只有11.97%，油田工程服務為27.86%。

存貨主要產生在第一類銷售模式中，公司采購了原材料進行生產，大約7個月左右交付使用。對于沒有全額預收款的產品，從公司較高的壞賬準備來看，其實是存在著很大的資金回籠風險的。

從營收構成看“拐點”的實質

公司的八大類業務中，與上年同期相比，僅有鉆完井設備有明顯的增幅，其余業務增幅不明顯甚至還有比較大幅度的退坡。

鉆完井設備是油氣勘探開發過程中用于鉆井、完井作業設備的統稱。鉆井設備主要包括成套鉆機、鉆機配套設備，完井設備主要包括固井設備、壓裂設備、液氮設備。油氣工程設備包括天然氣壓縮機、油氣分離凈化設備、計量設備、油氣加注設備及相關配套設備。

上半年業績的增長，實際上只是鉆完井設備業務帶來的。將公司的主營業務分類拆解開來看，更凸顯了業務越來越單一的“痛點”。

超募資金的用途

除了通過財技增加的數千萬元利潤，公司還擅長理財。2018年上半年，公司購買了15.98億元的理財產品，理財收益高達4029.64萬元，占凈利潤的21%。

2014年以來，公司常年將尚未使用的募集資金用來購買理財產品，購買金額10億元以上，獲取數千萬元的投資收益。公司哪來這么多錢理財呢？

據招股書，2010年上市的時候，杰瑞股份本打算募資3.1億元，而實際募資高達17.56億元，2014年公司又增發募資30億元。

大額超募的資金，公司主要用于以下幾個方面：一是用來償還貸款和補充流動資金；二是置換已投入的自籌資金；三是購買經營用地，用于開發基地、實驗室；四是投資油氣田井下作業項目和增資子公司（德州聯合石油機械公司和美國杰瑞國際）。

除此以外，剩下的都去買了理財。企業使用自有資金購買理財產品是無可厚非的，但是使用超募資金購買理財產品，總讓投資者有些不舒服。

一方面，對于投資者來說，被投資企業去買理財，還不如自己去買；另一方面，企業常年使用巨額資金去購買理財產品，雖然穩健，但也說明在擴展經營方面，并沒有太好的投資方向，公司決策層對經營方向也并沒有底。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票