招行低成本資金優勢或弱化

方斐

7月24日，招商銀行披露半年度業績快報：實現營收1258億元，同比增長11.5%，其中，非息收入同比增長17.7%；營業利潤587億元，同比增長17.85%；歸母凈利潤448億元，同比增長14.0%；ROE同比增長0.47個百分點至19.58%；不良率則在一季度環比下降13BP的基礎上進一步環比下降5BP至1.43%。

對照招行業績快報披露的營收和營業利潤同比增速和此前一季報披露的撥備提升幅度，光大證券預計招行上半年持續加大了計提撥備的力度。結合2017年年報可知，招行對公業務不良率經由前期充分暴露，高點回落的趨勢已較為明朗，預計招行不良率有望在2018年三、四季度持續下行并釋放出利潤。

零售客戶基礎不同

招行和其他股份制銀行不同的出發點是客戶基礎，主要表現為零售客戶規模大，高凈值客戶比例高；招行能鎖定優質零售客戶的關鍵在于產品優勢、服務優勢及資產端的選擇性配置。產品優勢得益于招行清晰的零售定位和持續的高研發投入；服務優勢體現在其高網均員工數；資產端選擇性側重個人住房貸款、工資卡等有助于綁定零售客戶資源的配置。

客戶基礎的差異決定了招行與其他股份制銀行有下述區別：基于零售存款的負債結構。雖然招行、興業、浦發、民生、中信總資產均在6萬億元左右，但招行活期存款多1萬億元左右。基于零售存款的負債結構有益有弊，其好處可以歸納為盈利質量，具體表現為以下兩個方面：一是低付息成本。招行個人存款成本率較同業股份制銀行均值低約50BP，低付息成本覆蓋額外業務管理費后仍有明顯結余；二是高同業利率環境下穩定的存款增長。招行零售主導的負債結構使其對派生存款依賴度低，在同業利率高企的背景下主動獲取高息負債的需求少，成本提升幅度小。其代價在于不利于規模擴張，具體表現為零售不同于對公業務，難以反復加杠桿擴張。

從歷史上看，在股份制銀行中，招行的ROE長期保持前列，但自2009年起到2014年，投資招行的年回報率多數時間都不及同業其他股份制銀行的均值。直到2017年，投資招行的當年回報率才明顯跑贏同業。其關鍵在于此前銀行增長在乎規模擴張而非盈利質量，反映的是零售立行“付出代價”的一面；而2017年后同業利率快速走高，低估值環境又限制了銀行的有效再融資，派生循環失速，側重對公的股份制銀行盈利受到同業成本高企和存款增長乏力雙方面的擠壓，反映的是零售立行“有利”的一面。

2018年上半年，上海清算所數據反映3個月期限的市場同業利率整體維持4.5%以上高位，而6月末市場同業利率已快速回落了到3.4%上下，據此推測，招行凈利息收入端相對同業股份制銀行的優勢或有所削弱。光大證券根據招行負債結構進行初步測算，下半年同業利率下行預計能為招行額外創造約17.5億元稅前利潤。

隨著資管新規的落地，委貸等通道類業務和信貸承諾業務手續費預計將逐步下行，銀行中收增長短期內更有賴于銀行卡、結算等零售業務相關的手續費增長。招行高品質的零售客戶基礎決定了其在未來一兩年內中收增長較同業其他股份制銀行更有保障。此外，在2017年同業利率高企的大環境下，招行負債端所受的負面影響遠低于其他股份制銀行，因而在盈利上有更大的空間加大計提力度。

招行分別在2016年、2017年計提了622億元和600億元撥備，比照貸款分類計提標準，招行連續兩年計提力度在股份制銀行中首屈一指；2018年一季度，招行在資產質量明顯改善的前提下，繼續計提148億元撥備，計提力度沒有減少。通過分析半年度業績快報披露的營收和營業利潤同比增速，預計招行二季度或仍保持了較大的計提撥備的力度。

在不良的結構上，招行不良集中于對公貸款，尤其是制造業和礦業貸款。就2017年年報數據來看，招行上述兩類不良已從前期峰值出現明顯回落，但相較同業其他股份制銀行仍有較大的下行空間；結合招行前期及2018年一季度計提充足，預計其不良有望在2018年三、四季度持續下行并釋放出利潤。

低成本資金是關鍵

近年來，金融脫媒、利差收窄和不良率攀升等因素擠壓了曾經作為銀行主要收入來源的公司業務，國內銀行被動轉型零售業務。

面對利率市場化和互聯網金融崛起的雙重沖擊，銀行業資金成本水漲船高，利差持續收窄，傳統業務經受頻頻蠶食。預計未來一段時間內這一困局將持續困擾整個銀行業。作為銀行業務的另一個核心領域，零售業務逐漸成為銀行創收的重要引擎。國內領先銀行已經意識到轉型的迫切，逐年提高了零售業務收入占比。

在國內上市銀行中，零售業務的收入和稅前利潤占比的中位數均超過30%，其中，營業收入占比中位數為35%，而稅前利潤占比中位數為36%，較2010年的數據分別提高9個百分點和19個百分點（可比口徑計算值）。

從營收占比的角度看，2017年零售業務占比最高的銀行是招商銀行，零售業務對當期營收的貢獻已經達到49%。而零售業務的稅前利潤貢獻占比已經超過50%，達到53.4%。營業收入占比和稅前利潤占比分別提高12個百分點和34個百分點，提升幅度均高于行業均值水平。

招行在2005年選擇零售銀行的一次轉型，2010年開啟內涵式發展的二次轉型，再到2014年面對宏觀經濟增速下行、金融脫媒、利率市場化、互聯網金融沖擊四因素疊加，招行確立了以“輕型銀行”作為深化“二次轉型”的目標。其中，“輕銀行”導向的特色業務：私人銀行、 財富管理、資產管理、信用卡、交易銀行、投資銀行、托管、票據、金融市場等領域。

2008年，招行零售業務的風險資本回報率僅為9.2%，到2017年，招行零售業務的風險資本回報率已經提升到了26.4%的較高水平，也就是說，金融危機后零售業務風險資本回報提高了17個百分點，招行零售業務是如何實現飛躍的？

2008年，招行零售貸款為2326億元，2017年達到17853億元，復合增速29.4%，零售貸款占公司總貸款的比重從2008年的26.6%上升到2017年的50.1%；2008年零售存款 3265億元，2017年達到13385億元，復合增速17%，零售存款占公司總貸款的比重從 2008年的42%上升到2017年的33%。

從零售貸款的結構看，雖然受階段性貸款投放策略的影響，招行各類貸款的占比會有短期波動，但是總體趨勢是，信用卡貸款和以小微企業貸款為主的其他個人消費類和經營類貸款的規模持續增長，占比分別提高14個百分點和8個百分點。

招行在控制資金成本上也做了很多努力，零售存款中活期存款持續上升，已經從 2008年的51%上升到了2017年的72.6%，提高了22個百分點，從而使得零售存款付息率從2008年的1.99%下降到2017年的0.8%。

招行營業網點和分支機構在2008年僅有669家，2017年達到1818家，其中，2012年、 2014年和2015年分別增加158家、375家和285家。從存貸款的增長情況看，分支機構擴張確實帶動了貸款特別是零售貸款的增長。不過，零售存款并沒有因為分支機構的快速擴張而出現大幅增長。過去9年，存款的復合增速僅為11%，而貸款增速為25%，貸款增速明顯高于存款。在2015年年末，零售業務貸款余額已經超過零售業務存款余額，需要通過內部拆借來支持零售貸款業務的發展。

此前，超額的低息儲蓄存款在滿足個貸業務的同時，還大量用于內部拆借以支持對公業務和資金業務發展，并賺取相應的內部拆借收益 （等同于銀行間拆借利息收益），雖然拆借利率低于貸款利率，但信用風險和流動性風險的撥備也少。因此，只要拆借利率與存款之間存在正利差，上述銀行零售業務的風險資本回報率就會增加。

2014年之前，零售存款規模持續高于零售貸款規模。從2014年開始，隨著零售業務貸款余額超過零售存款，零售存款無法滿足零售業務發展需求后，原本釋放利潤增加風險資本回報的內部拆借業務開始轉為負值。

2008年，內部拆借收入對凈利息的貢獻達到47.3%。此后由于貸款規模的快速增長，內部收益貢獻度持續下降。到2014年年末零售存款已經無法滿足零售貸款需求，內部凈利息收益開始轉為負值。而截至2017年年末，內部資金的拆借成本達到187億元，對當期凈利息收入的貢獻度為-26%。

如果剔除掉存款的擾動，招行零售貸款凈息差在2016年之前基本處于持續上升態勢。2016年后，隨著零售存貸款差價的拉大，內部存款拆借費用大幅上升，如果簡單的按照存貸款時點數據的平均缺口測算，內部存款的拆借成本一度達到5.5%的平均水平，顯著高于零售存款0.8%的付息成本。因此，直接拉低了2016年到2017年零售業務的凈息差 57 BP和113 BP。

由于更高風險的零售貸款占比上升，以及公司嚴格的撥備計提，使得同期零售業務的資產減值損失/凈利息收入的比例上升10個百分點，即從2008-2012年12%的均值上升到2013 -2017年22%的均值。而且，從招行公布的各類零售貸款不良率來看，個人住房貸款的不良率僅為0.33%，小微貸款的不良率為1.77%，信用卡貸款的不良率為1.11%，其他消費類貸款含商用房貸款、汽車貸款、住房裝修貸款等的不良率為1.43% 。信用卡貸款和小微企業貸款的不良率明顯高于住房貸款的不良率。因此，隨著規模占比的提高，零售業務綜合的信用成本率也隨之上升。

招行零售中間業務收入的占比從2008年的27.6%上升到2017年的33.6%，上升了 6個百分點。零售中間業務過去9年的復合增速和零售業務分部資產的增速相當，均在25%左右，比凈利息收入21%的年均復合增速高4個百分點。因此，零售中間業務的占比上升更多來自于息差收入增速的放緩。可見，收入端并不是推動零售業務風險資本回報率提升的主因。

從零售中間業務收入的構成看，銀行卡手續費和零售財富管理傭金收入仍是零售中間業務收入的主要來源。不過，由于過去招行充分利用自己的渠道優勢和客戶，通過交叉銷售等策略推動零售財富管理業務快速增長。2017年，零售財富管理傭金收入占比中間業務的比例已經達到52%，較2008年提高近10個百分點。銀行卡手續費收入也在累計發卡量快 速增長的同時，實現了較快的增長。銀行卡手續費的復合增速僅有20%，低于零售財富管理傭金收入28%的增速，因此收入占比有所下滑。

從成本端看，公司分支機構數量在2012年、2014年和2015年實現了大幅擴張，分別增加了158家、375家和285家。分支機構的增加帶來了營業收入的快速增長，且23%的復合增速顯著快于業務及管理費用14%的復合增速，因此，成本收入比持續下降。招行零售業務的成本收入比從2008年的70%下降到了2017年的37%，降幅達到33個百分點。可見，成本收入比的大幅下降，成為了招行零售業務風險資本回報率大幅上升的主要推動因素。

總之，金融危機后招行零售貸款結構逐步優化，以信用卡和消費貸款為代表的高收益貸款占比持續穩步上升，同期活期存款占比上升22個百分點，但是由于近幾年零售存款整體增速不及貸款增速，因此，招行凈息差（NIM）受零售存款成本的制約開始收縮，再加上信用風險提高使得剔除信用風險成本后的NIM進一步下降。零售中間業務對零售業務的收入貢獻提高了6個百分點，主要是由于息差收入的增速放緩。

因此，收入端不是風險資本回報率上升的主要原因。再來看成本端，由于持續對成本的壓縮，使得過去9年成本的復合增速僅為14%，顯著低于營業收入23%的增速，因此成本收入比從2008年的70%降到2017年的37%，降幅達到33個百分點。綜合來看，成本收入比的大幅下降為招商銀行零售業務風險資本回報率提升的主要推動力。

未來競爭優勢在哪？

目前，招行零售業務的成本收入比在37%的水平，與國有大型銀行如工商銀行和建設銀行平均33%的水平已經非常接近。未來通過控制成本收入比釋放利潤的空間越來越小。預計未來零售銀行的競爭必將體現在收入端，而收入端哪些因素可以給招行帶來持續競爭力？

2014-2015年，大量的分支機構開業，從近兩三年的經營數據上來看，成本并沒有大幅上升，但是存款總量也沒有大幅提高，分支機構平均的存款余額呈現明顯的下降趨勢。即便考慮到網點的成長周期，但是理財對存款快速分流也使得未來存款的增速較為有限。

除了受理財業務的快速發展影響外，招行布局這些新網點均處在經濟發達地區，而客戶的理財意識更強，因此零售存款增量相對更低。從存款增量的構成看，近幾年存款的增長主要來自于公司存款的增長。

過去幾年，招行對公存款的成本和零售持續拉大。目前維在70 BP的高位。考慮到表外資產回標的壓力、監管趨嚴的大環境，以及招行本身零售貸款已經超過零售存款等因素， 負債端成本將進一步上升。因此，招行低資金成本優勢或將逐步弱化。

招行信用卡發卡量實現了快速增長，從2008年的2726萬張，增長到2017年的10023萬張，年均復合增速15.6%。而有效卡量從1694萬張增長到2017年的6246萬張，有效卡的占比維持在62 %的水平。同期，信用卡貸款余額占零售貸款余額的比例已經提升到了近28%的水平，過去9年信用卡貸款規模年均復合增速近36%，遠高于發卡量增速。而從有效信用卡的卡均貸款余額看，也從2008年不到2000元的規模提高到2017年近8000元的規模。

招行消費信貸余額也有一定的增長，不過由于增速較低，占比一直保持在8%左右的水平。從貸款總體結構看，住房抵押貸款占比已經下降到50%以下，貸款結構更加多樣化。對比其他銀行，近80%的住房按揭貸款以及信用卡和消費信貸占比之和僅20%的零售貸款結構來看，招行的零售貸款的創新仍走在行業前列。

如果對比發達國家零售貸款結構，美國銀行業零售貸款中信用卡和消費貸款的占比均在 20%左右，而住房抵押貸款占比在60%。金融危機后，信用卡貸款的占比提升較快，上升了 8個百分點，而消費貸款的占比也上升了3個百分點。

過去幾年，大零售項下的不同業務增速各異，預計個人貸款項下的消費貸和經營貸以及小微企業金融、信用卡、財富管理等零售業務收益增長和預期增長較高，將成為未來幾年中國零售銀行業務收入的增長引擎。因此，招行零售貸款的均衡結構，使其零售優勢在未來一段時間內仍將持續存在。

招行憑借自己的強大渠道優勢和客戶優勢，零售財富管理業務和私人銀行業務也實現了快速發展。2017年，零售財富管理傭金收入占比零售中間業務收入的例已經達到52%，較2008年提高近10個百分點，已經超過了銀行卡手續費收入的占比。財富管理業務也更加多元化，以2017年為例，代理保險業務收入占比28%，受托理財和代理基金收入占比27%，代理信托計劃收入占比18%。雖然資管新規的落地以及行業整體保費增速下降對行業帶來了較大的負面影響，招行財富管理業務收入短期內隨著財富管理業務規模的收縮而下降，但是中長期來看，面對國內旺盛的理財需求以及巨大的理財市場，招行憑借自己渠道優勢和客戶優勢仍可實現較好的增長。

截至2017年，招商銀行私人銀行客戶數達到6.74萬戶，私人銀行客戶資產總規模達到 1.91萬億元，戶均資產達到2826萬元。招商銀行私人報告中也表示，未來資產的配置以及傳承將成為私人銀行業務的重點方向。

零售業務的手續費收入占比已經超過30%，財富管理業務的傭金收入也占到零售業務收入的比例超過50%。受短期監管的影響，零售業務的財富管理收入將有一定的下滑。但從中長期看，無論是行業發展的大趨勢，還是招行本身在產品端的創新能力，仍能維持其對客戶的競爭力。

國內以螞蟻金服、騰訊等為代表的互聯網融企業對傳統銀行業務產生了巨大影響。目前來看，互聯網金融從理財、貸款、支付三個方面滲透傳統銀行的業務。理財方面，大量銀行理財分流到互聯網理財。2017年年末，互聯網理財規模超過3萬億元；其中，余額寶的規模達到1.58萬億元。貸款方面，互聯網信貸井噴式增長。2017年，P2P網絡貸款的交易規模已經突破2萬億元，微粒貸規模已經超過 1000億元。 第三方支付全面搶奪銀行陣地。2017 年，第三方網絡支付超過100萬億元，移動端支付占比超過90%。

從上述現象看，這些新進入者基本都是聚焦細分領域市場，基于移動端創新技術手段把握端口優勢，不斷降低成本并提升客戶體驗，從而與傳統銀行分羹。目前 這些新進入者的業務拓展范圍已經從上述零售業務逐步拓展延伸到對公業務，如中小企融資貸款、機構資產管理等。

國際銀行業調研數據顯示，領先銀行將稅前利潤的15%投入顛覆式新技術的布局。而招商銀行2017年核定的2016年稅前利潤1% 即7.9億元投入到金融科技，并專門成立了金融創新項目基金；2018年又提高到上年營業收入的1%，即22.1億元，并表示，如果需要，未來投入力度還可以加大。

從2017年的數據看，金融科技已經開始帶動招商銀行客戶數的增長。零售客戶數突破 1億戶，公司客戶數超過157萬戶，招商銀行APP、掌上生活APP用戶數合計也過億，月活躍用戶超過4500萬戶。從數據上看，金融科技的發展最直接的效果就是通過各種場景應用，降低獲客成本并提高戶黏性，從而在這個過程中沉淀低成本的資金并增加中間業務收入的來源。

萬聯證券認為，未來銀行通過控制成本收入比釋放利潤的空間將越來越小，零售銀行的競爭必將體現在收入端。從收入端的角度分析，招行低成本資金優勢在未來一段時間內仍將持續，但是這種優勢可能逐漸弱化。不過，招商銀行在貸款創新方面走在行業的前列，零售貸款結構優于其他銀行，在未來國內銀行轉型的大環境下更加受益。