關注壽險投資收益的韌性

方斐

1980-2016年，利率持續下行，美國壽險公司獲取超額收益率的能力卻持續提升。雖然無風險利率下行，但美國壽險業收益率相對穩健，超額收益明顯。1980年以來，美國國債利率持續下行，2014-2015年，1年期和10年期國債收益率達到低點0.1%和2%；反觀壽險業投資收益率，雖有下行但仍保持在4%以上的水平，與國債收益率相比超額收益非常明顯。

他山之石，可以攻玉。分析美國壽險業投資收益率的變化歷程，長江證券認為其相對平穩的核心基于以下策略：久期策略、信用策略和多元化配置策略。

圍繞利率曲線結構多元化，充分運用久期策略和信用策略。動態評估利率市場，利率下行時期，期限溢價和信用溢價陡峭化為資產配置提供了新策略和新窗口，加配長久期債券獲取期限溢價，適當降低配置債券等級獲取信用溢價成為有效的險資配置策略。

在利率下行環境中，保險公司充分發揮負債的長期性，拉長久期獲取市場期限溢價。1995年以來，險企加配了分類等級為2的債券（1-6，數字越大評級越低），減少了評級為1的債券，且通常選擇市場信用溢價拉大的時期。靈活調整債券配置信用評級要求，適度承擔風險獲取信用溢價。

動態平衡固收和其他資產收益分布，多元化資產配置提升收益率。平衡利率市場和權益市場收益，投資趨于多元，股票規模及收益占比增加。從1997年到2016年，股票市場對投資收益的貢獻從10%左右提升到30%左右，占比呈現波動上升。從資產配置來看，權益規模約從10%提升到30%，其中，獨立賬戶資產配置風格偏向于高風險高收益，股票配置大幅提升至接近80%；一般賬戶以穩健為主，整體配置仍以債券為主。

美國壽險業投資的經驗是，動態綜合評估利率影響，關注期限結構、信用結構和權益市場的影響，重視壽險業投資收益率的韌性。一方面，利率波動具有周期性，應當以跨越周期的視角看待保險公司的長期投資收益率；另一方面，保險公司可以通過獲取期限溢價、信用溢價，以及多元化配置資產來增強投資收益的韌性，平滑投資收益波動。在合理的資產配置情景假設下，險資悲觀預期仍能獲得4%的投資收益率，對應調整后PEV估值底部約為0.8-0.9倍，當前板塊估值已獲市場充分反應。

利率下行期美國壽險業投資表現

壽險行業的投資端表現決定了整體保險資金的盈利水平，追求穩健安全的配置風格使其更多配置于固定收益類資產以獲取較為穩定的收益，因此，利率環境的變化直接影響了保險公司中長期的投資收益水平，也同樣影響到市場對于保險公司投資收益率趨勢的預期。

回顧美國壽險業的發展歷程，在國債利率下行的過程中，整體投資收益率確實存在一定程度的下行，但是下行幅度相對較小；在國債長端收益率低于2%的時期，美國壽險業仍然保持了4%以上的投資收益率水平，獲取無風險收益率之上的超額收益能力有所提升。

壽險投資收益率隨利率有所下行，但仍舊保持在4%以上的穩健水平。自1980年以來，美國國債利率持續下行，1年期、10年期國債收益率在2014-2015年達到低點0.1%、2%附近；反觀美國壽險業的投資收益率，雖然在1995年后不斷下行，但仍保持在4%以上的水平，其投資收益率相對穩健。

除了投資收益率相對穩健外，美國壽險業的超額收益能力也有所提升。隨著無風險收益率的持續下行，美國壽險業獲取超額收益的能力不斷提升。2007年以后，一般賬戶凈投資收益率、總投資收益率相對10年期國債收益率，均實現2%-4%左右的超額正收益，較前期略有提升。

一般而言，債券收益率平緩下行，股票收益率是主要波動。從分項資產計算出的投資收益率來看，債券資產隨利率水平平緩下行，但整體下行幅度與利率水平相比更小；股票資產收益率普遍位于1%-4%的區間震蕩，受此影響總投資收益率有所波動。

長期來看，美國壽險業資產配置仍以債券配置為主，占比達到50%左右，抵押貸款占比下降較快，目前僅占7%左右；股票資產的占比持續提升，達到30%附近，主要為獨立賬戶配置。而在利率下行周期，資產結構的配置存在較大的變化。因此，從資產配置結構的角度看，美國壽險資金以固定收益類為主配置資產，但權益配置資產也在持續增加。

對于壽險業而言，利差收益是重要的收益來源，主要包括期限利差和信用利差，因此獲取更高收益的方式主要是提升投資的期限溢價和信用溢價；同時，增加多元化的資產配置也是獲取投資收益支撐的方式。面對利率下行，美國壽險業在投資方面的主要應對在于拉長資產久期獲取期限溢價、適當降低債券評級獲取信用溢價、多元化配置資產獲取更多收益來源。

拉長資產久期獲取期限溢價是美國壽險業的常規做法，而加配長久期債券是獲取期限溢價的核心。考慮到利率的持續下滑，保險公司維持適當投資收益率的首選是充分發揮資金的長期性，獲取市場的期限溢價。

從20世紀90年代以來，保險公司一般賬戶的存量久期結構趨向于長期化，20年期以上債券配置占比提升了近5個百分點，而5年以下資產占比則有所下滑。從新增債券配置來看，2006 年以來，除去金融危機后3年長久期債券配置略有下降外，10年期以上資產配置均在70%上下。從美國的國債結構也可以看出，10年期以上債券規模相對較大，占比在15%-20%之間，給予保險公司足夠的配置空間。

而適度降低債券配置等級獲取信用溢價則是另一種操作手法。在信用溢價提升的階段適度降低債券配置等級，獲取信用利差收益。信用溢價的獲取主要通過適度對債券配置評級要求下調。從壽險業配置的債券等級來看，1995年以來，保險公司選擇加配了分類等級為2 的債券（1-6，數字越大評級越低），降低了評級為1的債券，3-6左右評級的債券占比較低變化較小。

從信用溢價的角度來看，保險公司通常選擇信用溢價較大的時候增加等級2評級債券配置，例如2008-2010 年信用溢價飆升，等級2類債券配置也相應增加。與此相反的是，2006-2008年的信用溢價較低，保險公司主要配置等級1的優質債券。

除了債券投資外，美國壽險業還進行多元化配置，尤其是適時加大權益投資的收益。股票規模及收益占比增加，投資趨于多元。除去占比較高的債券外，權益資產的配置也是重要的收益來源。由于獨立賬戶的投資風險由投保人承擔，給予了保險公司更高的投資風險偏好。

從配置規模來看，獨立賬戶資產配置風格偏向于高風險高收益，股票配置大幅提升至接近80%，而一般賬戶以穩健為主，整體配置仍以債券為主，兩者綜合來看權益占比在30%附近，較1990 年有大幅提升。從投資收益來看，股票投資的收益跟隨市場有所波動，2003 和2009 年左右占比相對較低，但整體呈現擴大趨勢，在投資收益中的占比也已經接近30%。

與利率非單純線性相關

上半年，利率下行引發市場對于險資投資收益率的擔憂，對此，長江證券認為，壽險的投資收益率具有一定的韌性，與利率并非是單純的線性相關，保險公司可以采取相應的投資管理措施來平滑利率下行的影響。

從利率下行對投資收益率的影響來看，一方面，利率波動具有周期性，對于保險公司的當期影響僅限于再配置和新配置資金，影響相對有限，保險公司的長期投資收益率應跨越利率周期去看待而非單純關注周期的一個階段；另一方面，保險公司可以通過拉長資產久期、適當提升信用溢價、多元化配置資產等方式平滑利率波動帶來的收益率下行，將長期投資收益率穩定在一個適度的水平。即使如美國無風險收益率長期下行且長端低于2%的利率環境，壽險業也能夠做到4%以上的投資收益率。

考慮到保險公司資金久期通常在5年以上，我們將5年期國債收益率進行5年的移動平均平滑，發現2011年以來此項移動平均的收益率不低于3.1%，相對平穩。基于上述國債收益率情況進一步對保險公司的投資收益率進行不同情景的測算，假設固收資產占比80%和85%，國債投資平滑下的收益率在2.5%和3%，險企投資固收資產相較無風險收益率溢價100 BP和150BP，權益投資收益率在8%附近，則保險公司可以取得4.2%-5.2%的收益，即使在各項指標悲觀的情景下同樣能夠高于4%的水平。

給予第二種測算方式，我們將國債、企業債、非標類以及權益資產進行拆分，假設占比分別為36%、24%、20%、20%（符合當前的平均水平），給予四種收益率的情景假設，那么險資投資收益率水平大致維持在4.1%-5.3%的水平，悲觀假設下仍能超出4%。

假設上市公司將投資收益率假設調低至4%，則100BP對于各公司內含價值的影響預期在10%-20%左右，對應估值底部在0.8-0.9倍PEV。當前，上市險企估值位于0.8-0.9倍區間震蕩，基本反映了相對悲觀的投資回報預期，利率下行無需過度擔憂，當前估值安全邊際較高。如果再考慮到較好的負債成長性，估值底部的保險板塊具備良好的配置性價比。