國(guó)債期貨還能給貨幣政策帶來(lái)什么？

吳長(zhǎng)鳳 郭孟暘

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，中央銀行需要前瞻性地制定貨幣政策，并且將穩(wěn)健貨幣政策高效地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融泡沫的目標(biāo)。

貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的渠道包括信貸渠道和利率渠道，商業(yè)銀行是貨幣政策通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)的核心主體，同時(shí)在利率傳導(dǎo)渠道中也發(fā)揮著非常重要的作用。國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)還表明，無(wú)論對(duì)于貨幣政策的信貸傳導(dǎo)還是利率傳導(dǎo)，國(guó)債期貨都有助于商業(yè)銀行更好地發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)作用。

在中國(guó)間接融資長(zhǎng)期占據(jù)主要地位的背景下，商業(yè)銀行更是貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，也是國(guó)債現(xiàn)貨最大的持有主體，是金融市場(chǎng)的穩(wěn)定器。目前商業(yè)銀行還不能參與國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨市場(chǎng)。探討商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨對(duì)貨幣政策的可能影響，有助于為下一步發(fā)展金融市場(chǎng)、完善宏觀調(diào)控的改革做好更充分的準(zhǔn)備。

首先，從傳導(dǎo)貨幣政策的兩個(gè)渠道來(lái)看，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨并沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)增大，相反能夠進(jìn)一步提高國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性和利率期限結(jié)構(gòu)的形成效率，夯實(shí)貨幣政策利率傳導(dǎo)的基礎(chǔ)。其次，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)有利于提高和改善其經(jīng)營(yíng)政策的穩(wěn)定性、有效降低融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通過(guò)信貸渠道更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，對(duì)于中央銀行制定和調(diào)整貨幣政策也能夠發(fā)揮重要作用。首先，國(guó)債期貨有助于央行和包括商業(yè)銀行在內(nèi)的市場(chǎng)主體保持良好溝通，加強(qiáng)貨幣政策前瞻性指引效力，提高貨幣政策傳導(dǎo)平穩(wěn)性。第二，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，可以提高央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性，減少對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的顧慮，降低商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)銀行如何傳導(dǎo)貨幣政策

要弄清楚商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨對(duì)貨幣政策的影響，首先要弄清楚商業(yè)銀行本身在貨幣政策傳導(dǎo)當(dāng)中是如何成為引入源頭“活水”滋潤(rùn)金融市場(chǎng)、灌溉實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“清渠”的。

貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的間接價(jià)格渠道包括信貸渠道和利率渠道。由于間接融資在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，因此商業(yè)銀行是信貸傳導(dǎo)渠道的首要主體，其信貸創(chuàng)造能力和貸款定價(jià)直接影響著企業(yè)投資意愿和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。央行貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)取決于這個(gè)過(guò)程的通暢程度。

隨著中國(guó)直接融資體系尤其是債券市場(chǎng)的發(fā)展，利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的重要性也逐步提升。經(jīng)過(guò)21年的改革發(fā)展，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)日益成熟，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)不斷提升。商業(yè)銀行是中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的重要參與主體。根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截至2017年10月，商業(yè)銀行的國(guó)債持有量占66.8%，交易量占比也在60%以上。因此，商業(yè)銀行的國(guó)債配置和交易需求對(duì)債券收益率有重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)的債券融資需求。

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化逐步深入，商業(yè)銀行作為貨幣政策的最重要傳導(dǎo)主體，一方面，其資產(chǎn)和負(fù)債久期匹配管理以及流動(dòng)性管理難度將逐漸增大，因而對(duì)其傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)帶來(lái)挑戰(zhàn)；另一方面，隨著商業(yè)銀行負(fù)債定價(jià)市場(chǎng)化程度以及債券資產(chǎn)重要性的提高，其對(duì)加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理有非常迫切的需要。

國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)表明，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，有利于其傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，有利于其管理利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而使其作為貨幣政策傳導(dǎo)主體，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；有商業(yè)銀行參與的國(guó)債期貨推出以后，降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率。目前中國(guó)商業(yè)銀行尚未參與國(guó)債期貨，但有研究表明，中國(guó)國(guó)債期貨推出后，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性已經(jīng)有所降低。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、利率市場(chǎng)化不斷深化的過(guò)程中，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，中國(guó)貨幣政策調(diào)控要實(shí)現(xiàn)前瞻性和有效性。價(jià)格型工具為主的貨幣政策不僅需要市場(chǎng)化的調(diào)控理念和框架，還需要高度成熟的金融市場(chǎng)作為工具。借助于更健全的利率衍生品市場(chǎng)，央行還可以優(yōu)化貨幣政策前瞻指引，使貨幣政策傳導(dǎo)更加平穩(wěn)有效。

成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，商業(yè)銀行管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需求迫切，這成為國(guó)債期貨誕生的推動(dòng)力。商業(yè)銀行是發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨市場(chǎng)的重要參與主體，同時(shí)也提高了政策利率傳導(dǎo)載體——利率現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性。在均衡水平附近基本穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率是貨幣政策目標(biāo)利率有效傳導(dǎo)的核心。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債期貨能夠有效平抑國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，這對(duì)保證國(guó)債利率基準(zhǔn)化過(guò)程中基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性具有重要作用。

Bortz（1984）首次使用1975-1979年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，通過(guò)幾種不同方法比較美國(guó)國(guó)債期貨推出前后國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的變化情況。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的推出顯著地降低了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的日間波動(dòng)性。

Hedge（1994）從國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)角度出發(fā)，通過(guò)研究1979-1988年美國(guó)市場(chǎng)最便宜可交割券不同階段的日度波動(dòng)性特征發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨并未顯著增加國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。這一結(jié)果支持了國(guó)債期貨市場(chǎng)有利于現(xiàn)貨市場(chǎng)健康發(fā)展的結(jié)論。

De Broeck等（1998）研究了1985-1994年14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)，利用方差比方法分別研究國(guó)債市場(chǎng)短期波動(dòng)性變化情況和長(zhǎng)期波動(dòng)性變化情況。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)債期貨市場(chǎng)的推出顯著提高了國(guó)債市場(chǎng)體系中信息處理的效率，但并未顯著增大或減小國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。

王震（2013）研究美國(guó)和德國(guó)10年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)，進(jìn)而研究國(guó)債市場(chǎng)相關(guān)信息在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)之間互相傳遞的方向以及大小，發(fā)現(xiàn)美國(guó)和德國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)更顯著，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)作用。

絕大多數(shù)研究表明，美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨對(duì)貨幣政策目標(biāo)利率有很好的預(yù)測(cè)作用（如Evans，1998；Gurkaynak et al.，2007等等）。長(zhǎng)期國(guó)債期貨經(jīng)由商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)傳導(dǎo)主體的作用，也會(huì)對(duì)未來(lái)的貨幣政策變化提前反應(yīng)，并促進(jìn)均衡有效的國(guó)債收益率曲線的形成。因此，當(dāng)貨幣政策真正發(fā)生變化時(shí)，由于前期在市場(chǎng)的充分預(yù)期作用下，國(guó)債收益率曲線已經(jīng)發(fā)生了相應(yīng)的調(diào)整，因此無(wú)論是短期市場(chǎng)利率還是中長(zhǎng)期國(guó)債利率，都只是針對(duì)政策變化超出預(yù)期的偏離做出反應(yīng)（J. Moore 和R. Austin，2002），而對(duì)政策調(diào)整的總體變化反應(yīng)不敏感。

也就是說(shuō)，國(guó)債期貨能夠降低政策變化對(duì)市場(chǎng)所產(chǎn)生的即時(shí)沖擊，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這恰是央行執(zhí)行和實(shí)現(xiàn)貨幣政策利率目標(biāo)的基本前提。

成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)顯示，銀行參與國(guó)債期貨對(duì)貨幣政策的影響還體現(xiàn)在完善利率期限結(jié)構(gòu)上。

有效完善的國(guó)債收益率曲線是貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的核心，其形成的前提是市場(chǎng)穩(wěn)定并具備充分的流動(dòng)性。德國(guó)政府國(guó)債管理機(jī)構(gòu)聯(lián)邦財(cái)務(wù)代理公司（German Finance Agency， GFA）認(rèn)為，高度發(fā)達(dá)的德國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)帶動(dòng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的活躍度，是德國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性較高并且成為世界最大國(guó)債市場(chǎng)之一的主要原因。

I. Visco（2007）認(rèn)為，隨著金融市場(chǎng)更加完備和具有流動(dòng)性，政策利率的變化更快地傳導(dǎo)到整個(gè)收益率曲線。更一般地說(shuō)，就是使金融資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生系統(tǒng)性變化，并通過(guò)投融資收益和成本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。中國(guó)10年期國(guó)債期貨上市后的第一個(gè)月，10年期國(guó)債現(xiàn)券的日均成交就達(dá)81億元，比上市前一個(gè)月提升了113%。現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，提高了二級(jí)市場(chǎng)債券收益率水平的有效性，從而對(duì)信用債的發(fā)行價(jià)格起到更合理的參考作用。

商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠豐富市場(chǎng)交易主體，優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，使期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能得以充分發(fā)揮，降低國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，改善現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠進(jìn)一步提高利率期限結(jié)構(gòu)的形成效率，夯實(shí)貨幣政策利率傳導(dǎo)的基礎(chǔ)。

完善信貸傳導(dǎo)能力

利率風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行信貸管理中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。使用國(guó)債期貨可以更靈活地調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的久期缺口，從而穩(wěn)定信貸結(jié)構(gòu)。

商業(yè)銀行利用國(guó)債期貨可以提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。國(guó)外研究表明，利用利率衍生品的銀行能夠更好地應(yīng)對(duì)貨幣政策緊縮沖擊，維持穩(wěn)定發(fā)展，不必大幅度調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和減少信貸。并且，雖然運(yùn)用國(guó)債期貨和不運(yùn)用國(guó)債期貨的銀行財(cái)務(wù)表現(xiàn)的差異不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，但是銀行運(yùn)用國(guó)債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)的成本要大大低于調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，因此，從業(yè)務(wù)穩(wěn)定的角度來(lái)看，運(yùn)用國(guó)債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性比不運(yùn)用國(guó)債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)的銀行更好。此外，銀行對(duì)國(guó)債期貨使用得當(dāng)，能夠使利率風(fēng)險(xiǎn)敞口穩(wěn)定維持在目標(biāo)水平上，從而提升盈利能力。

由于國(guó)債期貨對(duì)利率水平非常敏感，銀行可以依據(jù)信貸資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)和對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期隨時(shí)調(diào)整期貨交易方向和規(guī)模，使得銀行可以更有把握地應(yīng)對(duì)未來(lái)利率的不確定變化，更精確地管理久期缺口，提高和改善其經(jīng)營(yíng)政策的穩(wěn)定性。

例如，當(dāng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期缺口為正時(shí)，銀行可以做空國(guó)債期貨降低信貸資產(chǎn)久期，實(shí)現(xiàn)銀行資產(chǎn)的套期保值，即在不改變信貸規(guī)模的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。對(duì)商業(yè)銀行而言，無(wú)論是信貸總量的增減還是信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，經(jīng)營(yíng)成本都相對(duì)較高。與之相比，國(guó)債期貨通過(guò)杠桿交易、當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算等方式降低了風(fēng)險(xiǎn)管理成本，使得銀行在靈活調(diào)整信貸久期時(shí)不必受成本限制的約束。

其次，商業(yè)銀行利用國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，可有效降低融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有利于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)銀行的報(bào)告（2001）表明，利用衍生品管理利率風(fēng)險(xiǎn)的銀行，可以持有較低的資本而同時(shí)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低；衍生品的運(yùn)用不僅提高了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)能力，而且對(duì)于其股票價(jià)格的穩(wěn)定也發(fā)揮了顯著作用。從這個(gè)意義上講，相當(dāng)于利率衍生品能夠降低商業(yè)銀行的融資成本，從而可以降低全社會(huì)特別是中小企業(yè)的信貸成本，間接推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

加強(qiáng)貨幣政策前瞻指引效力

在貨幣政策調(diào)整之前，中央銀行充分與市場(chǎng)溝通未來(lái)的調(diào)整依據(jù)、目標(biāo)和時(shí)間等，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定能夠發(fā)揮重要作用。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾說(shuō)過(guò)：“貨幣政策就是98% 的說(shuō)和2% 的做，能塑造市場(chǎng)未來(lái)政策預(yù)期的公開(kāi)聲明是美聯(lián)儲(chǔ)最強(qiáng)大的工具之一。”聯(lián)邦基金利率期貨和國(guó)債期貨對(duì)貨幣政策超預(yù)期的變化反應(yīng)更為顯著，而對(duì)于貨幣政策總體變化的反應(yīng)并不強(qiáng)，因此，期貨市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣政策的前瞻性指引，以及央行判斷其市場(chǎng)溝通的效果，都發(fā)揮了重要作用。

了解市場(chǎng)預(yù)期有助于央行更好地通過(guò)前瞻性指引引導(dǎo)預(yù)期。歐美國(guó)家有一系列精準(zhǔn)探知公眾及市場(chǎng)預(yù)期的金融產(chǎn)品及手段，如聯(lián)邦基金利率期貨、國(guó)債期貨、通脹互換、通脹保值債券、隔夜指數(shù)掉期等金融產(chǎn)品，為央行精準(zhǔn)把握公眾及市場(chǎng)預(yù)期從而相應(yīng)地實(shí)行前瞻指引提供了非常好的途徑。

國(guó)債期貨在中央銀行與市場(chǎng)溝通中具有作用。央行通過(guò)國(guó)債期貨等衍生品及時(shí)了解市場(chǎng)預(yù)期，能夠協(xié)助其對(duì)貨幣政策及時(shí)糾偏。若市場(chǎng)預(yù)期政策利率變動(dòng)所維持時(shí)間越長(zhǎng)，則中長(zhǎng)期利率同方向變化的幅度就會(huì)越大，反之，若市場(chǎng)預(yù)期政策利率變動(dòng)在短期內(nèi)就會(huì)逆轉(zhuǎn)，則中長(zhǎng)期利率變動(dòng)就會(huì)很小。2009年美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引不成功的原因就在于不明確。

市場(chǎng)預(yù)期的政策利率變化時(shí)點(diǎn)則決定了什么期限內(nèi)的利率會(huì)受影響。若市場(chǎng)預(yù)期政策利率變化時(shí)點(diǎn)在6月后，則只有期限長(zhǎng)于6個(gè)月的利率會(huì)受影響，實(shí)際利率變動(dòng)幅度與市場(chǎng)預(yù)期的政策利率變動(dòng)幅度成正比。

美聯(lián)儲(chǔ)在2008年底議息會(huì)議聲明中稱，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)狀況將使政策利率在零附近維持“一段時(shí)間”，在2009年3月至2011年6月又將之強(qiáng)化為“較長(zhǎng)一段時(shí)間”。指引語(yǔ)言的不明確造成市場(chǎng)未能形成與美聯(lián)儲(chǔ)一致的預(yù)期，預(yù)期不準(zhǔn)確且不確定的后果就是中長(zhǎng)期利率偏離調(diào)控當(dāng)局的目標(biāo)，并且，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動(dòng)而大幅波動(dòng)。2009年初至2011年中，美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債利率維持在類似于2008年的水平且波動(dòng)較大（如圖）。

2011年8月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步明確了低利率持續(xù)的時(shí)間，稱預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)狀況將使“零利率政策維持至2013年中”。明確的語(yǔ)言有效拉長(zhǎng)了市場(chǎng)預(yù)期的零利率維持時(shí)間，并使之穩(wěn)定下來(lái)。歐洲美元期貨、隔夜指數(shù)掉期等顯示，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的金融產(chǎn)品利率均在聲明發(fā)布后幾分鐘內(nèi)顯著下降。這些金融衍生品覆蓋期限從3個(gè)月到5年不等，反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)3個(gè)月至5年期限內(nèi)的利率預(yù)期。2011年8月后，美國(guó)中長(zhǎng)期利率降至低位，波動(dòng)也明顯減少，美聯(lián)儲(chǔ)終于達(dá)到了以低利率刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。

貨幣政策的最終目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)等。如果央行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的判斷比較滯后，如在看到明顯的經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象時(shí)才降息，或者通脹難以遏制時(shí)才加息，會(huì)削弱貨幣政策執(zhí)行效力。通過(guò)市場(chǎng)化充分的多層次資本市場(chǎng)，央行可以提高對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r判斷的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，從而避免貨幣政策滯后。

國(guó)債期貨市場(chǎng)是多層次、完備的資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，能夠滿足現(xiàn)貨市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，降低異常情況對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等綜合因素反應(yīng)的準(zhǔn)確程度。影響長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約價(jià)格變化的因素不僅包括貨幣政策預(yù)期和調(diào)整，而且包括未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政治變化等多種因素。

2000年4月，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致其GDP增長(zhǎng)率從一季度起逐季回落，2001年初陷入負(fù)增長(zhǎng)，但美聯(lián)儲(chǔ)出于對(duì)通脹的擔(dān)憂，一直延遲至2001年1月才開(kāi)始降息。正常情況下，貨幣政策具有時(shí)滯，這導(dǎo)致降息的刺激作用在經(jīng)濟(jì)衰退一年多后方才可充分發(fā)揮。但由于前瞻指引作用及市場(chǎng)具備良好的預(yù)測(cè)能力，市場(chǎng)預(yù)期到經(jīng)濟(jì)衰退將導(dǎo)致降息周期開(kāi)啟，故實(shí)際各期限利率在政策利率下降前7個(gè)月即提前下降，有效減少了貨幣政策時(shí)滯的不利影響。在這個(gè)預(yù)期形成過(guò)程中，通過(guò)市場(chǎng)信息的充分交換和作用，國(guó)債期貨促進(jìn)了國(guó)債利率及時(shí)、真實(shí)地反映未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況，有效解決了中央銀行的兩難問(wèn)題。

國(guó)債期貨降低商業(yè)銀行道德風(fēng)險(xiǎn)

20世紀(jì)80年代晚期以來(lái)，在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（如產(chǎn)出缺口）對(duì)于貨幣政策調(diào)整的重要性降低，同時(shí)，在貨幣政策調(diào)整過(guò)程中，金融市場(chǎng)穩(wěn)定性成為越來(lái)越重要的考慮因素。在諸多金融市場(chǎng)穩(wěn)定性指標(biāo)中，國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)的重要性要高于股票市場(chǎng)，尤其是與金融機(jī)構(gòu)的對(duì)沖策略密切相關(guān)的利率基差風(fēng)險(xiǎn)。

中央銀行的前瞻性指引、和市場(chǎng)保持充分溝通、持續(xù)溫和調(diào)整基準(zhǔn)利率，主要是基于市場(chǎng)穩(wěn)定性（包括商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性）的考慮。然而，這有可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)超限度提高資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兿嘈殴舱邔⒈３址€(wěn)定，即使陷入危機(jī)，也將會(huì)得到救助。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心，商業(yè)銀行可能認(rèn)為貨幣政策調(diào)整會(huì)充分考慮他們資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定。因?yàn)檫@一隱性保險(xiǎn)，商業(yè)銀行過(guò)度提高經(jīng)營(yíng)杠桿，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口，資本和流動(dòng)性儲(chǔ)備不足，業(yè)務(wù)開(kāi)展如同在走鋼絲。

商業(yè)銀行借短放長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)模式，使得短期市場(chǎng)利率的變化確實(shí)可能會(huì)對(duì)其利潤(rùn)、資本充足率產(chǎn)生嚴(yán)重影響，甚至導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。但是，銀行可以利用國(guó)債期貨靈活調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利能力。

正是由于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行廣泛運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，能夠降低由于利率超預(yù)期變化所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)脆弱性，進(jìn)而可以降低商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行就可以降低對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性影響的考慮，更專注于貨幣政策調(diào)整的最終經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

他山之石，可以攻玉

歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債期貨市場(chǎng)的誕生，本身就是為滿足商業(yè)銀行管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需要。因此，商業(yè)銀行從一開(kāi)始就逐步參與國(guó)債期貨市場(chǎng)并積累了豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，中央銀行也充分借助國(guó)債期貨市場(chǎng)更加有效地傳導(dǎo)和執(zhí)行貨幣政策。

從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)之后，穩(wěn)定甚至提高了其自身的信貸業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理規(guī)模，增強(qiáng)了整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，不僅穩(wěn)固了貨幣政策的信貸傳導(dǎo)能力，而且提高了貨幣政策的利率傳導(dǎo)效率。可以預(yù)期，如果中國(guó)商業(yè)銀行能夠參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，對(duì)于中央銀行貨幣政策的制定和傳導(dǎo)也將發(fā)揮類似的積極作用。

此外，建議中國(guó)主管部門在協(xié)調(diào)商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的同時(shí)，也可以鼓勵(lì)其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更多參與國(guó)債期貨交易，并促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。當(dāng)前中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與力量尚不足，基于現(xiàn)有參與者和商業(yè)銀行對(duì)流動(dòng)性的多樣化需求，還可以鼓勵(lì)各類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，包括長(zhǎng)期性的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金，共同參與國(guó)債期貨市場(chǎng)。考慮到這些參與者在期貨市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置和現(xiàn)金管理的作用，將大大提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，充分發(fā)揮國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)貨幣政策制定和傳導(dǎo)的作用。此外，隨著期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)力量的逐漸提高，中國(guó)應(yīng)制定相應(yīng)的市場(chǎng)交易制度，如大宗交易，更好地滿足商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的交易需求和便利，同時(shí)降低大規(guī)模資金對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性損耗。

作者就職于北京金融衍生品研究院，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)