A股定增投資策略

文/黃海龍 張金卉，廣東瑞普科技股份有限公司；中國石油天然氣集團公司

定向增發是資本市場很常見的融資手段，很多公司（包括非上市公司）都通過定向增發獲取了融資，推動了企業產業化項目的落地。定向增發涉及多方利益體，只有了解定增內涵并形成相應交易投資策略才可以獲取目標收益。本文意在通過對定向增發進行梳理，使投資者在A股市場的定增中立于不敗之地。

1 定向增發概念：

上市公司股權融資可以分為首次公開發行（IPO）和再融資，后者又可以按發行對象和發行方式不同分為增發和配股。

增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者發售股票，它按發行對象分為公開增發和非公開增發（定向增發）。增發優點在于限制條件較少，融資規模大，它更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求；同時由于發行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，更能滿足公司的籌資要求。增發一般會增加新的股東，從而引起股東持股比例的變化。

公開增發：上市公司向不特定對象公開增發股票。

非公開增發（定向增發）：上市公司向特定對象非公開增發股票，它是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，規定要求發行對象不得超過10人，發行價不得低于公告前20個交易市價的90%，發行股份12個月內(認購后變成控股股東或擁有實際控制權的36個月內)不得轉讓。

配股是指上市公司向原股東進一步發行新股、籌集資金的行為，新股的認購權按照原有股權比例在原股東之間分配，結果不會增加新股東，若原股東全部參與認購，則股東持股比例不變。由于不涉及新老股東之間利益的平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應手的融資方式。但目前將逐步淡出上市公司再融資的歷史舞臺。

2 我國A 股定向增發的發展歷程

我國定向增發的發展歷程大致概括為三個階段：探索階段、穩步發展階段、逐步完善階段。

2.1探索階段（2006年之前）：是以1998 年的巴士股份增發案例，即巴士股份以吸收合并的方式向母公司上海公交控股（原上海公交總公司）換取母公司持有的兩家公交公司。隨后1999 年，大眾出租為實現上市公司間業務整合和控股關系整合，向浦東大眾定向增發法人股，以換得浦東大眾的出租車業務及資產。這兩次增發在我國是非常有意義的嘗試，開啟了我國上市公司在證券市場上以定向增發方式融資的先河。

2.2發展階段（2006年-2007年8月）：2006 年3 月16 日《上市公司章程指引（2006 年修訂）》首次將上市公司定向增發（非公開發行）納入再融資范圍，與配股和公開增發并存；2006 年5 月8日證監會出臺的《上市公司證券發行管理辦法》，該辦法標志著定向增發作為合法融資方式正式登上歷史舞臺，同時也成為上市公司定向增發的實施依據。

2.3逐步完善階段（2007年9月以后）：2007 年9 月17 日頒布了《上市公司非公開發行股票實施細則》和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第25 號---上市公司非公開發行股票預案和發行情況報告書》，此二文主要細化規范了定向增發的定價機制、明確了定價基準日、規范了非公開發行董事會及股東大會的決策事項和決策程序，以及規范了信息披露等問題；直到2014 年5 月和2015 年8 月，《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《創業板上市公司非公開發行股票業務辦理指南》分別出臺，對于創業板上市公司的定向增發市場進行了規范。自此上市公司定向增發股權再融資方式進入了更加規范的階段，定向增發市場也不斷完善，上市公司定向增發再融資高潮空前。

3 A股定向增發的市場分布特征

3.1定向增發的種類

從定向增發的目的來說，可以分為九類，分別為殼資源重組、公司間資產置換重組、實際控制人資產注入、集團公司整體上市、融資收購其他資產、補充流動資金、配套融資、引入戰略投資者和項目融資。其中，前七類被稱為資產收購類定增，后兩類被稱為項目融資類定增，而現在項目融資類定增比較受歡迎。

3.2定增企業的行業分布特征

在定增企業的行業分布方面，化工、機械設備行業的位居所有行業的前兩位，其次是房地產和技術硬件行業；而保險、家庭與個人用品、電信服務行業比較少。前兩位行業實際融資額分別為7234.22 億元和5799.98 億元，分別占定增融資總額的15.68%和12.57%；在定增案例數方面，這兩個行業也分別發生了497和474 起案例數位居所有行業的前兩位。

3.3不同企業性質定增的分布特征

央企與地方國企在總體案例數和實際融資額上具有很大優勢，私企和外企定增投資則比較少。其中央企與國企占據了比較大的份額，其中中央國有企業占據了全部案例數的14.11%，但是實際融資額則占了21.13%；地方國有企業共發生定向增發687 起，占全部定增案例的25.38%，實際融資額16354.74 億元，占全部融資額的35.44%。

4 參與定增投資的機構特征

定向增發的發行對象類型主要有大股東、機構投資者、境內自然人、大股東關聯方、境外機構投資者和換股公司股東等六類，其中機構投資者是最為主要的發行對象。

當前我國定向增發的發行對象類型基本呈現機構投資者、大股東和境內自然人三足鼎立的結構。業務承銷方面，目前定增市場的承做基本由各證券公司和私募完成，其中券商是定增產品發行的主力，從完成定增項目的數量來看，市場上最具競爭力的前10 大券商依次為：中信證券、中信建投、國泰君安、西南證券、海通證券、廣發證券、華泰聯合、國信證券、招商證券和安信證券。

5 定增項目的投資特點

投資者通常從標的公司所屬行業、公司重要關系人、公司基本面以及機構投資者和公司的契合度這四個維度選取定增投資項目。

5.1從行業角度來看：

TMT、醫藥、先進制造等新興領域的相關上市公司的定增項目受到市場最多的關注，而隨著新三板為中小企業提供的融資功能的進一步體現，新三板定增融資總額于2015 年已突破千億，新三板公司或成為定增投資領域新的投資標的。同時，上市公司在增發后投資范圍多與自身的行業相關，一方面可以鞏固公司在行業中的競爭地位，另一方面可以利用增發融融的資金擴大原有產業鏈，促進公司以及行業未來的發展。

5.2從公司重要關系人來看：

機構投資者非常看重實際控制人及高管團隊的能力。

5.3從上市公司基本面來看：

投資策略對公司的成長性和經營表現賦予更高的權重。

5.4從機構投資者和增發公司的契合度來看：

機構投資者和增發公司發展戰略的吻合度也很重要。引入能與公司未來發展戰略相融合，且具備豐富的相關行業運作經驗和深度合作潛力的投資者，不但優化了公司的股權結構，同時也將延伸公司的產業鏈，提升公司的資源整合能力，這對于合作雙方來說將是一個共贏的舉措。

6 A股定增項目投資策略分析

從市場、公司和項目三個層面對定增投資的收益情況進行歸因分析：

6.1基于不同類型市場走勢的定增投資策略

從市場層面來看，不同類型的市場走勢對于特定標的投資工具的收益將產生決定性的影響，將市場走勢劃分為牛市、熊市、震蕩市三種類型，分別對應如下幾個階段：

牛市階段（2006.04-2007.10；2008.11-2009.07；2014.07-2015.06）；

熊市階段（2007.11-2008.10；2015.07-2015.09）；

震蕩市階段（2009.08-2014.06；2015.10 至今）。

結論：牛市中的定增投資雖然可以獲取最高的絕對收益，但相對于市場其他投資策略而言并沒有明顯的優勢；相反在熊市中的定增項目能夠為投資者提供規避股價下跌的手段；在震蕩市中，利用合理的定增投資策略在絕對收益和相對收益方面均能獲得可觀的收益。

6.2基于公司特征的定增投資策略

不同板塊的定增項目投資收益不同，2006 年至今參與創業板的定增投資項目的平均持有收益率均最高，分別為33.95%和29.72%；主板次之，其絕對收益有22.37%，但同期市場表現也較好，所以超額收益僅有13.87%；而中小企業板絕對收益雖然只有6.57%，但同期市場表現很差，從而超額收益超過主板，達到16.02%。創業板的定增投資之所以能夠獲得較高的收益，是因為一方面它與其板塊屬性有關，由于創業板的上市公司股票價格的風險最高、波動性最大，并且融資能力和渠道通常較弱，所以通過定向增發實現融資通常能夠在短期內改善公司經營，或者實現業務擴展，從而能夠在二級市場實現最高的絕對收益和超額收益；另一方面，受制于定增條件的限制，創業板公司實施定增項目獲取融資的數量有限，投資機會的稀缺性也增加了創業板公司定增項目的收益。

不同行業的定增項目投資收益不同，對于電子、TMT 等新興行業的定增較為活躍，并且收益率也較高；而農林牧漁、交通運輸、家用電器等傳統消費行業定增的超額收益與數量都較低，定增項目吸引力較低。

公司市值大小也對定向增發收益率產生影響，一般來說，市值小的公司定向收益率比較高，市值較大的公司收益率比較低。市值大的公司通常傾向于將定增獲取資金用于補充流動性需求，而市值小的公司通常將定增中獲得的資金用于提升公司業務和拓展市場，此外股價彈性和敏感性較強也是小市值公司定增項目中獲得較高收益的原因。

另外公司背景對定向增發收益率也會產生影響，私營企業是定增市場最為活躍的群體，其定增投資收益率比較高；國企方面，國資委央企和地方央企的整體收益率要比私企的收益低，非國資委央企的定增投資收益率雖然最高，但是該類公司的定增投資機會很少；最后，由于外企不是A 股市場的重要組成部分，定增筆數較少，同時收益率情況也一般，因此其定增項目吸引力較差。

6.3基于項目自身的定增投資策略

參與定增投資必須關注的重要指標為定增目的和發行折價率，分析這兩個指標對定向增發持有至解禁期收益率的影響。

第一、是定增目的對定向增發收益率的影響分析：

根據定增目的可以將定增項目分為九類，其中以殼資源重組為定增目的的項目收益率遠遠高于其他目的的定增項目，公司間資產置換重組次之，實際控制人資產注入位列第三，以項目融資為定增目的的項目收益率最低，并且為負值。超額收益方面，補充流動資金和配套融資的超額收益率分列一二位，分別達到了26.55%和26.48%。所以，以殼資源重組，補充流動資金和配套融資為目的的項目值得重點關注。

第二、是定增折價率對定向增發收益率的影響分析：

折價率方面，高折價的定增項目市場表現最好，收益率最高，到達了88.28%，其次是中折價項目，達到了59.86%，平價發行的項目收益率為負，期間內下跌1.85%。超額收益率方面，折價率與超額收益率整體表現出負相關性，高折價項目超額收益為負值，高溢價項目一般市場預期較好，往往能獲得相當高的超額收益，但其投資機會相對較少。綜合來看，中低折價和低溢價的定增項目從收益和投資機會的角度更加值得關注，同時應注意避開高折價發行的定增項目。

想要從A股定增中獲益并不是輕而易舉的事情，投資者應區分不同資本市場類型下的定增，并選取好板塊，弄清企業定增目的，分析好折價率，選好進入時點。每一項都涉及專業判斷，只有把以上因素分析清楚了，才能有更大的獲取高投資收益的概率。