試論對賭協議在銀行風險防控中之應用

黃毅

摘要：對賭協議為產生于國外資本市場的一種投資方式，其作為保護投資人利益的機制，逐漸在我國投資領域廣泛運用。文章旨在對對賭協議基本原理分析的基礎上，通過對賭協議在我國合法化過程，探索將此機制運用于銀行風險防控中的合法性，體涉及問題，以緩解銀行在經濟“新常態”下不良貸款率持續上升的風險。

關鍵詞：對賭協議；銀行風險防控；不良貸款率

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）01-119-02

2017年全國金融工作會議把防控金融風險提到了從未有的高度，強調防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題，要科學防范，早識別、早預警、早發現、早處置。金融安全的屬性抬升，使得促成安全的方式更加靈活多樣，不拘泥于任何所謂金融行業的“既有經驗”，這意味著我國金融問題的解決將更注重國家利益、人民利益和行業利益的協同，不以技術成敗論英雄，不以短期得失論進退。筆者以為，就近幾年來我國銀行業不良貸款率逐漸上升，銀行面臨融資風險上升、不良資產進一步增加的風險狀況，可以嘗試將對賭協議作為一種防控手段，應用到銀行風險防控中。

一、對賭協議的基本原理和效應

（一）對賭機制的原理

對賭協議，實質為估值調整機制（Adiustment ValuationMechanism，簡稱AVM）因其估值的標準具有未來不確定性，故在我國被翻譯為對賭，但其實際為國外資本市場中廣泛應用的一種投資方式，并最初出現在PE（Private Equity）投資并購領域，主要用于保護投資人利益。對賭協議是一種財務工具，一種附條件的價值評估方式，是融資方與投資方為各自利益對未來不確定的情況做出的一種融資條款安排，如果約定的情況實現，則投資方可行使一種估值調整的權利，用于補償高估企業價值的損失，如果約定的情況沒有實現，則融資方行使另一種權利，用以補償企業被低估的損失。對賭的主體可以是投資方與目標企業大股東、實際控制人對賭與投資方與目標公司的對賭。而對賭的最核心要素則是其標的，也稱為估值標準，包括上市時間、財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面。如今，國內對于對賭協議也早已不是新鮮物，自2002年摩根斯坦利與蒙牛簽訂的對賭協議實現雙贏，以及英聯與太子奶因對賭失敗后，到2012年海富投資訴甘肅世恒增資的“對賭協議”糾紛案，對賭協議已逐漸在我國落地生根，并活躍于國內的投資市場。

（二）對賭協議的經濟學效應

對賭機制是一種實現資源配置和風險控制的有效性形式。在投資前，融資方往往是最了解實際情況的一方，投資方會則會通過外部中介機構進行盡職調查來了解情況，但調查結果也只能是較為形式化、初步的情況，從而存在信息部對稱的情況：在投資活動動中，投資方亦很難對企業的行為進行監管，很容易滋生道德風險。為此利用對賭協議，可以有效降低信息不對稱以及未來不確定性給投資者帶來的風險，實現以較低的代理成本保護投資利益的目的，而融資企業則通過出讓股權，獲取高速發展所需的資金支持。而對賭協議對于融資方而言，有其更重要的效應，就是對其管理層的重要激勵作用，如能達到對賭要求，則管理層能獲得豐厚的額外股權激勵，最終實現雙贏結局。

此外，企業估值對于投資的成敗與否具有關鍵性作用，投資方先以一個暫定的中間價進行投資，隨著被投資企業經營狀況的明朗，其價值逐漸向真是價值逼近，雙方再依據約定的條件來調整自身的持股比例。這就是對賭協議在博弈雙方中起到的彈性調整的作用，從而最終提高了投資的效率。

（三）對賭協議的法律效應

當前我國法律未對對賭協議進行明文規定，關于其法律性質曾有過不同的說法，包括附條件合同說、擔保合同說、股權期權說，目前理論上則傾向于把對賭協議解釋為射幸合同。所謂射幸合同是指，合同訂立時當事人的給付義務是否須履行內容尚不確定，取決于約定的未來偶然性事實是否發生的合同。一般認為保險合同、賭博合同、有獎銷售合同均屬于射幸合同。但是，從擔保合同說、股權期權說中也能歸結出對賭的其他法律效應：一是對賭協議具有一定擔保作用，對賭協議雖無擔保之名，卻有擔保之實，它保障的是股權出資而非債權出資，保障的手段是估值調整，合同的標的是被投資企業股權，最終的目的是保障投資者的出資價值；二是具有股權激勵的作用，可以理解為對賭協議為投資方發售的股權期權，如果融資方達到約定的目標，則企業管理層會獲得一定的股票期權；反之，如果未達到約定的目標，則融資方要回購投資方的股權，相當于投資方獲得了一定的股票期權。

二、銀行風險防控中應用對賭協議的思考

（一）合法性思考

從實踐中看，對賭協議具有有效控制私募股權投資基金投資風險，形成對融資方管理層經營激勵機制的功能，有利于促進我國私募股權投資基金的發展，不違反我國現行國家法律的強行性規定，符合我國允許資本市場適度投機、鼓勵風險投資業發展的國家政策取向。投資領域的對賭實為公司股東之間的對賭，而如果將投資領域的對賭原理應用于銀行的風險防控，應當有異曲同工之處。銀行的風險防控主要處理的是借款人與債權人之間的債權債務關系，較之投資領域的法律關系簡單、明晰。因此，借款人與債權人同樣可以通過一系列借款人與貸款人之間的行權設計條款，達到激勵借款人，促進信貸資產優質化的作用。因此，筆者認為在銀行風險防控中運用對賭協議，其法律關系較投資領域的對賭而言，簡單而清晰，是典型的債權人與債務人基于貸款合同的特殊約定，是合同意思自治的表現，不損害任何第三方的合法利益，同樣不違反我國現行法律法規的強行性規定。

（二）銀行風險防控中對賭協議的作用

1.風險緩釋的作用。在投資領域，雖然對賭協議與擔保合同在使用范圍、構成要件等方面具有諸多差異，但對賭協議雖無擔保之名，卻又擔保之實，它保障的是股權出資而非債權出資。因此，在銀行風險防控中應用對賭協議，則其擔保的則是債權，從而使其變成名副其實的擔保或者風險緩釋措施，只是不同于傳統的抵押、質押、保證等擔保，擔保的手段是估值調整。但是對賭又不同于傳統的擔保，是一種補充的風險緩釋措施，通過一系列的制度安排、條款設計，能夠對借款人及其股東、實際控制人產生有效的控制作用，能增加銀行在信貸管理、不良資產處置中的談判籌碼。

2.激勵作用。投資領域的對賭具有對融資方有顯著的激勵作用，而在銀行風險防控中應用對賭協議，同樣也能實現對借款方的激勵作用。銀行可通過為借款方設計合理的對賭目標、激勵條款，例如優惠利率、融資優先權、一攬子金融服務等，對借款方及實際控制人產生一定的激勵作用，增加其市場競爭力和活力，同時也能優化銀行的信貸資產，控制信貸風險，最終達到雙贏的效果。

3.化解風險項目的手段。隨著我國經濟進入“新常態”和“三期疊加”，以及利率市場化的加速推進，銀行面臨融資風險上升、不良資產進一步增加的風險。2012年以來，我國銀行業不良貸款率逐漸上升，2014年末不良貸款率1.59%，2015年末不良貸款率為1.67%，2016年末不良貸款率繼續攀升至1.74%；2017年二季度，銀監會網站發布主要監管指標數據顯示，2017年二季度末商業銀行不良貸款率1.74%，與第一季度末持平。未來銀行不良資產還將日益顯性化，銀行在風險防控和不良資產化解方面的壓力和挑戰也將日漸嚴峻。而依靠傳統的風險防控以及不良資產化解的模式已經難以適應新形勢的要求。銀行必須創新化解風險的手段和模式，將風險防控的紅線前移，而不是等到借款人無法償還貸款認定為不良貸款后才被動啟動化解風險模式。當借款人已出現明顯缺乏償還能力的風險事件時，借款人通常會向銀行申請展期、調整還款計劃，而銀行則很可能對風險成因充分評估后決定對貸款重組，而此時銀行應當把握住談判的籌碼，不能簡單的對債務進行重組，還應當要求借款人及其股東、實際控制人簽訂對賭協議，約定相關的行權條件、行權方法，對借款人及其股東、實際控制人的行為加以約束、施以壓力。

三、對賭協議在銀行風險防控中的具體設計

在銀行風險防控中引入對賭協議，應當正確利用對賭協議，而最大限度發揮其價值和效應的前提是，債務人和債權人應當對企業未來市場前景、經營管理模式有一定科學的預研預判，建立科學合理的對賭條款設計。

（一）對賭協議的對象設置

一是民營企業。相較國有企業，民營企業普遍存在融資渠道不暢的困境，這使得其對資本的需求更為迫切，存在較高的道德風險、政策風險。在市場行情好的情況下，實際控制人常過度自信、盲目擴張，一旦宏觀經濟下行、市場行情低迷，風險隨即集中暴露。因此，應通過對賭協議來控制借款人生產規模、融資擴張的節奏。二是“走出去”項目中的境外借款人?！白叱鋈ァ表椖枯^銀行其他借款項目有其特殊性，項目面臨較大的國別風險、法律風險，加之借款人如為境外主體，則其更可能滋生道德風險從而逃避銀行的監管。因此，通過對賭協議約束境外借款人的行為，進而可一定程度上降低項目國別風險、法律風險。

此外，為保護目標公司及債權人的利益，前述的最高人民法院判決確認投資方與目標公司的對賭無效，但是銀行不是投資方，而是債權人，因此筆者認為在銀行融資中，此規則無適用的基礎和前提，銀行可以根據實際情況選擇與借款人或者股東、實際控制人簽署對賭協議。

（二）對賭協議標的設計

在設計對賭的行權和行權條件時，一方面要設計激勵借款人及其股東、實際控制人的條款，另一方面也要預見風險防控風險，規范借款人及其股東、實際控制人的行為，增加操作性，有利于銀行行權。銀行可以結合自身特點，根據上述兩方面的情形設置對賭協議。

1.基于激勵目的的對賭?？梢葬槍杩钊虽N售收入、凈利潤、凈資產回報率等指標，約定一定時間內達到目標值，銀行可以提供貸款展期、優惠利率以及獲得銀行其他子公司、控股公司的一攬子金融服務。還可以根據不同行業額企業設立目標值，如房地產行業可以設定銷售率，指標，科技型企業可以設立技術研發指標，“互聯網+”型企業可設立用戶人數、市場份額等指標。但同時還應注意，如果設定的目標太高，則可能對借款人、實際控制人帶來過大的壓力，反而失去激勵的作用，反之設立過低的目標，則沒有激勵作用，因此銀行應當認真研究估值的方法，綜合運用多種指標，最終實現對賭的雙贏。

2.基于約束目的的對賭。當借款人出現關聯交易、信息披露不真實、生產規模盲目擴張、大量對外舉債以及發生重大訴訟案件、資產被司法機關查封、凍結的風險事件時，銀行可將風險事件設置為對賭條件，要求借款人追加及其股東、實際控制人追加擔保、提前宣告貸款到期、給予補償等，銀行也可以有權通過自己的基金、租賃子公司對借款人進行股權重組、資產重組。而當借款人自主啟動企業股權重組、資產重組時，銀行亦可與借款人及其股東、實際控制人簽訂對賭協議，限期要求其完成重組事項，否則取消給予展期、調整還款計劃等優惠措施，啟動相應的法律程序等。此情形下的對賭，銀行應當同時照顧各方利益訴求，并注意考慮對賭協議整體安排的可操作性。對賭協議可以在銀行與借款人簽訂的專項債務重組協議中簽署，也可以以簽署借款合同的補充協議進行約定。

總之，對賭協議是一種實現資源配置和風險控制的有效形式，也是解決未來不確定型和信息不對稱問題的慣用手段，在銀行風險防控領域引入對賭協議，是一種風險防控手段創新，更是一場博弈。銀行應當提高自己對借款人的預研預判，正確評估風險，合理設計對賭的各個要素，才能發揮對賭協議的激勵、風險緩釋及約束的作用。