銀行債權治理與公司內部治理間的互動效應

公司治理是現代企業制度的核心環節，完善公司治理可以緩解代理問題從而降低代理成本。中國公司治理水平整體呈上升態勢，但突出問題仍是“有效性偏低”。問題主要體現在，內外部治理機制缺乏互動，同時，忽視外部治理機制的作用，使得內部治理出現的問題不能得到及時修正。在中國，銀行是企業最主要融資渠道，但近年來銀行有錢難貸、企業融資難、社會信用缺失、銀行不良貸款率不降反升、銀行和企業腐敗案件頻發等問題嚴重制約經濟發展，其癥結可歸為銀行缺乏對貸款企業發揮有效監督的機制和激勵。隨著改革的不斷深入，特別是2005年股權分置改革和金融市場化改革取得了巨大進展，作為外部治理最為積極的銀行債權與內部治理機制是否形成良性互動？這種互動關系對緩解代理成本是否發揮了積極作用？中國市場經濟改革的深入是否使得內外部治理機制產生的公司治理效應呈不斷優化趨勢？這些問題的研究對進一步發揮以銀行債權為代表的外部治理機制的積極效應，形成內外部治理良性互動關系，從而全面提高公司治理的有效性具有極為重要的意義。

相關的理論解釋

作為外部治理最為活躍的力量，銀行債權治理能否有效抑制管理層代理成本，學界尚未形成定論。由于國情不同、樣本選取不一致、研究期間長短不一以及變量設置等問題，使得有關研究銀行債權治理的有效性的結果存在差異。現有文獻僅將銀行債權作為單一治理機制研究其對代理成本的效應，并未將其與內部治理機制結合從互動關系的視角來進行研究。因而，為了更為清晰地厘清銀行債權治理的有效性，本文以2005年股權分置改革后，在銀行監督機制得以普遍加強的背景下，以長達十余年的樣本觀察期，研究銀行債權治理與公司內部治理機制的互動關系及其對抑制代理成本的有效性，并觀測這一有效性的運行軌跡。

本文將債權治理從各種主體治理機制中抽出來，再把銀行債權從各種債權中抽出來，集中研究銀行債權機制作為一種與各主體治理機制并列且相互關聯的機制與公司內部治理機制的互動性及其對抑制管理層代理成本的有效性。公司治理機制之間彼此不是獨立的，一種機制的選擇取決于另外一種機制，銀行債權治理本身通過內部治理機制發揮作用，這正是各機制發揮作用的內在機理，孤立研究可能會失真。

銀行債權治理與各內部治理機制之間的互動關系對代理成本的影響

考慮到2005年實施的股權分置改革對資本市場的影響，本文選取深滬A股上市公司2006年～2016年的數據為研究樣本。剔除ST及PT類的上市公司、金融類上市公司、數據不健全及存在極端值的樣本，采用CMSAR數據庫，收集到2810家上市公司共計19682個樣本觀測值進行實證分析。

實證結果發現，銀行債權治理與董事會治理對代理成本具有獨立的治理效應，且銀行債權治理通過提高董事會治理水平可以顯著降低管理層代理成本，董事會治理也可以提升銀行債權治理水平進而顯著降低代理成本。在抑制代理成本的過程中，銀行債權治理與董事會治理呈顯著正向互動關系，對于降低代理成本具有協同效應。銀行債權治理與大股東治理對代理成本具有獨立的治理效應，且銀行債權治理通過提高大股東治理水平可以顯著降低管理層代理成本，大股東治理也可以提升銀行債權治理水平進而顯著降低代理成本。在抑制代理成本的過程中，銀行債權治理與大股東治理呈顯著正向互動關系，對于降低代理成本具有協同效應。管理層薪酬激勵通過促進銀行債權治理水平的提升可以降低代理成本，但管理層薪酬激勵對代理成本不具有直接治理效應，進而也不可能通過銀行債權對代理成本發揮間接治理效應，因而，在降低代理成本的過程中，銀行債權與管理層薪酬激勵對于降低代理成本不具有協同效應。

銀行債權治理與管理層股權激勵之間呈負向互動關系，對抑制代理成本不產生協同效應。主要原因可能是：我國股權激勵機制不完善，民營上市公司股東不愿意向管理層讓渡股權，而礙于國有資產流失的重責，國有企業對于向管理層實施股權激勵持有極其保守態度，這些均使得管理層持股比例極低。我國上市公司股權融資行政審批門檻較高，作為內部人的股東與管理者傾向于使用銀行債務資金，導致銀行借款比例較高。股權激勵不當，使得管理層具有較強的自利動機，為了保護債權人利益，銀行往往在債務契約中附加了較多的限制性條款，對公司進行嚴格的信用審查及事后監督等，提高了銀行的債權治理水平。對于管理層股權激勵未能有效抑制管理層代理成本方面，理論上對管理層實施股權激勵會促使管理層與股東利益保持一致，從而會降低管理層的代理成本，但在我國資本市場中卻并非如此，主要原因是我國上市公司對管理層的股權激勵機制仍不完善。

內外部治理機制互動情境下的代理成本抑制效應動態分析

橫向對比各治理機制的直接治理效應，銀行債權治理對代理成本的直接治理效應最為顯著，其次是大股東治理，再次是董事會治理，而管理層激勵機制沒有發揮應有的治理效應。隨著時間的推移，銀行債權治理、董事會治理及大股東治理的獨立的直接公司治理效應均在不斷優化，且銀行債權治理對代理成本的獨立的直接治理效應優化幅度更大。管理層激勵機制雖然對代理成本沒有發揮積極的獨立的直接治理作用，但管理層股權激勵的獨立的直接治理效應存在不斷改善的跡象，而管理層薪酬激勵的獨立的直接治理效應改善幅度較小。

橫向對比銀行債權的間接治理效應，銀行債權通過董事會治理機制發揮的間接治理效應最為顯著，其次是銀行債權通過大股東治理機制發揮的間接治理效應，再次是銀行債權通過管理層股權激勵發揮的間接治理效應，而銀行債權通過管理層薪酬激勵發揮的間接治理效應不明顯。隨著時間的推移，銀行債權通過管理層股權激勵、董事會治理及大股東治理發揮的間接治理效應在不斷優化，而銀行債權通過管理層薪酬激勵發揮的間接治理效應沒有改善的跡象，反而呈不斷加大代理成本的趨勢。

橫向對比各內部治理機制的間接治理效應，董事會治理機制的間接治理效應最為顯著，其次是大股東治理機制的間接治理效應，再次是管理層薪酬激勵機制的間接治理效應，而管理層股權激勵機制的間接治理效應不明顯。隨著時間的推移，董事會治理、大股東治理及管理層薪酬激勵的間接治理效應均在不斷優化，且優化幅度最大的是大股東治理機制的間接治理效應。管理層股權激勵的間接治理效應呈倒“U”型，2012年之前管理層股權激勵的間接治理效應不明顯，而2012年之后管理層股權激勵的間接治理效應有不斷改善的跡象。

總結

本文的研究發現：（1）銀行債權對公司管理層更多的是監督而非激勵，使得銀行債權治理與管理層激勵機制存在負向互動關系，且對于降低代理成本不具有協同效應；（2）銀行債權治理與董事會治理機制、大股東治理機制均具有顯著正向互動關系，這種互動關系對于抑制管理層代理成本具有協同效應；（3）銀行債權、大股東治理及董事會治理對代理成本的獨立的直接治理效應在不斷優化，管理層激勵機制對代理成本具有正向作用，但這種正向作用正在不斷減少，尤其是管理層股權激勵對代理成本的正向作用呈大幅下滑趨勢。銀行債權與內部治理之間互動的間接治理效應在不斷優化，但整體優化幅度較小。

基于此，本文提出如下政策建議。第一，從銀行視角而言，由于銀行債權與管理層激勵具有負向關系，在強化銀行對債務人企業管理者的監督作用時，要適當提高對債務人企業管理者的激勵作用。雖然銀行債權對代理成本的獨立的直接抑制效應較強且在不斷優化，但銀行債權通過內部治理機制對代理成本的間接抑制效應較弱，且在長達十多年的過程中這種間接抑制效應的優化幅度較小，表明銀行需要改掉過往“高高在上”的形象，主動與企業形成良好互動，充分利用企業內部治理以達到抑制代理成本、維護債權人利益的目的。第二，從企業視角而言，管理層激勵機制顯著增加了代理成本，雖然這種正向作用在不斷減弱，仍然表明我國當前管理層激勵機制不完善，使得管理層的自利行為增加了代理成本。為了降低代理成本，企業需要不斷完善管理層激勵機制，降低其自利動機。同時，需要強化對管理層的監督機制，比如加強董事會治理、大股東治理等內部治理機制，以及銀行債權為代理的外部治理機制，積極促進“銀企”良性互動關系，通過銀行債權等外部治理機制實現對管理層代理成本的抑制。第三，從監管視角而言，“去杠桿”是“供給側改革”的重要目標，促進銀行債權與企業內部治理機制之間的正向互動關系，不僅有利于提高銀行債權治理水平，加快銀行自身的“產能出清”，推進金融領域的“去杠桿”，也有利于提高實體企業的公司治理水平，提升企業的投融資效率，降低財務杠桿。