第三方支付平臺資金理財投資風險管理

王 瑜

(四川大學經濟學院,四川 成都 646000)

一、問題的提出

互聯網理財平臺具有的“低門檻高收益”特性，吸引越來越多的用戶將資金轉移到“類余額寶”之中。互聯網理財平臺一般具有以下四類產品供投資者選擇，認清各自的特點和風險是進行投資理財的前提：第一類集支付、收益和資金周轉于一身，以余額寶為代表。此類產品被金融機構和第三方支付平臺廣泛使用，其最大的特點是以該產品為載體，進行消費、支付和轉出等操作，且無需任何手續費。產品1元起投，承諾T+0贖回，實時提現的優點滿足投資人閑散資金收益最優化和對流動性的需求。第二類為P2P平臺理財，以人人貸為代表。人人貸為資金供需方提供平臺，投資者通過該平臺根據條件選擇合適的投資目標，選定后，資金通過網銀在線直接流向資金需求方，同時投資者獲取資金出讓的收益。平臺提供給投資人風險保障計劃，收益在13%—18%，在保障資金安全的前提下，更受保守型投資人的偏愛。但目前P2P市場上的平臺質量參差不齊，存在跑路風險，投資時需要調查平臺資質，慎重選擇。第三類為合作知名互聯網公司，以百度(百度理財計劃B)為代表。理財產品通過與知名互聯網公司合作進行銷售，成為當今互聯網理財的一種方式。以騰訊理財通為例，接入華夏基金為代表的一線基金公司，其首發宣傳7日年化收益率可達7.39%。第四類為基金公司直銷，以現金寶和全額寶為代表。基金公司打破傳統的銀行代銷模式，通過互聯網平臺，建立基金產品直銷平臺，投資者通過互聯網平臺自行做出投資決策。

2014年是“銀行系”“第三方支付系”寶寶類產品集中爆發的一年，基本實現了主要網絡平臺和銀行的全覆蓋。面對各大互聯網公司和電商平臺推出的“寶寶”顯示出強大的吸金效應，銀行等傳統金融機構面對互聯網的沖擊，在采取限額措施的同時，紛紛推出相似的“寶寶”產品參與理財競爭，在數量和收益率上略超過第三方支付系“寶寶”產品。在P2P和銀行理財的夾擊下，“寶寶”類產品將面臨激烈的競爭。

鄧建鵬和黃震[1]從常見法律風險和網絡安全風險控制角度對“寶寶”產品進行研究。盧海寧[2]針對互聯網理財平臺風險頻出的現象，為有效規避風險，提出選擇投資平臺的三大原則。在“寶寶”類理財產品對接的貨幣基金高速發展的同時，也面臨著多方面的風險威脅。如來自于互聯網的技術操作風險，投資者在進行操作時，可能遇到黑客襲擊和賬戶被盜等情形；在政策上，若出臺關于“寶寶”類理財資金的轉出次數和額度嚴格控制的政策，使其難以吸引大額資金聚集于平臺用以投資，一定程度上將影響投資收益的高低；經營風險上，對平臺投資資金流動性管理風險不容忽視，貨幣基金是每日盤后交割，“寶寶”規模小的時候可以用自有資金墊付，但規模越大越難做，特別是面臨投資者大規模贖回資金的情況，對平臺資金的管理是一種挑戰。如余額寶用1億元自有資金在撬動5 000億元的存款，假設發生大規模投資者資金贖回現象，則可能出現自有資金無法兌付的現象，若這種兌付現象發展成惡性事件，對平臺本身信譽具有負面影響，可能導致平臺面臨倒閉；在法律風險上，厘清“寶寶”類產品本身是否有觸及我國法律的行為，如“寶寶”類產品、P2P和眾籌等是否涉及利用第三方支付平臺進行非法集資、是否有幫助資金外逃等現象的發生，在規避風險的同時更要保護平臺自身的合法權益。

基于以上原因，對“寶寶”類產品的風險度量成為必要。對“寶寶”類產品投資者而言，雖然貨幣基金整體收益趨于下行，但“寶寶”類理財產品有堪比活期存款的流動性、便利性和各種創新功能，因此，仍是日常理財的理想選擇。投資者在面對眾多“寶寶”產品選擇時，如何選擇出性價比更優的產品進行投資，減少收益過低的風險，成為本文研究的目的之一。

為投資者較為熟悉且占有較大市場份額的第三方支付平臺發行的“寶寶”類產品中，以余額寶對接的基金規模最大，極具“寶寶”類理財產品的代表性。因此，本文的主要研究內容為：第一，探討“寶寶”類產品面臨的潛在風險。第二，以基金規模占比較大的余額寶為例，嘗試度量互聯網金融中余額寶理財產品的風險程度。

二、“寶寶”類理財產品收益影響分析

(一)互聯網“寶寶”類產品分類

2016年7月14日，《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》的出臺標志著中國互聯網金融制度的變革，這部由中國人民銀行等10部委發布的指導意見為互聯網金融的健康發展和創新創造了新的機遇，同時也為金融產品帶來網絡紅利，即將現有金融業務與互聯網技術進行重新整合，將傳統銀行、證券、保險、基金與“互聯網+”結合，以滿足用戶需求為首要目標，實現金融服務的轉型升級；利用互聯網平臺的優勢，實現多品種金融產品線上線下互融，將跨平臺的多步操作精簡為單平臺的一步操作，極大地提升了用戶體驗。目前，被大眾熟知的余額寶等“寶寶”類理財產品既通過互聯網帶來的便利，提高了全民理財意識，又受到用戶的追捧。“寶寶”類理財產品本質上都是貨幣基金，也涵蓋保險和票據等投資類型。具體分類如表1所示。

表1 “寶寶”類產品分類

從2014年以來，隨著資金面的相對寬松和資金利率水平的回落，貨幣市場基金收益率出現不同程度的下滑，“寶寶”類產品收益率也普遍下降。以余額寶為例，從剛成立時期6%—7%的年化收益率，下降到2016年3月2.5%左右。無論是互聯網系、銀行系和基金系的各類“寶寶”，年化收益率已經普遍跌至3%以下。2016年第二季度，“寶寶”類理財產品規模為17 138.41億元，較第一季度末減少398.85億元。“寶寶”類產品收益再創新低，第二季度“寶寶”產品平均收益為2.55%，比一季度下降0.25個百分點[3]。

(二)“寶寶”類理財產品風險類別

1.信用風險

信用風險又稱違約風險，指交易雙方中其中一方不愿意或無能力履約引發的風險。第三方支付平臺出現后，其信用媒介作用在一定程度上彌補了互聯網虛擬世界交易中出現的信用缺失問題，但同時也出現了新的信用風險問題。第三方支付平臺解決了早期存在于買賣雙方之間，買方“付款得不到貨品”或“售后投訴無門”的情況，或賣方“發貨收不到貨款”的情形。當前第三方支付平臺主要面臨是平臺上用于投資理財那部分沉淀資金的信用風險。平臺提供給平臺用戶購買理財產品的通道，用戶通過平臺購買理財產品所對接的基金、債券等。由于第三方支付系“寶寶”類理財產品發售如支付寶、京東網銀在線、微信等第三方支付平臺，這些平臺只擁有第三方支付牌照，而不具有銷售基金所需的基金銷售牌照，平臺只是提供給投資者購買基金的一個通道。然而大部分對金融市場并不十分熟悉的投資者會認為，第三方支付平臺即為基金產品發售方，對于對接基金的具體運作程序并不清楚，導致信息不對稱，易引發信用風險。

本文討論的信用風險主要是指在基金交易過程中的履約風險，當出現違約或拒絕支付到期本息時，所造成的基金資產損失和收益損失的風險。2016年12月20日，阿里小微金融——螞蟻金融旗下理財平臺招財寶發布公告，稱“該平臺銷售的共計3.12億元已到期私募債券，因企業資金周轉困難無法按時還款。并強調該平臺其他產品不受影響。”成為平臺信用風險爆發的一記案例。招財寶作為一個金融信息服務開發平臺，各類金融機構可以通過招財寶平臺發布相關固定期限、穩定收益的低風險理財產品。僑興電信和僑興電訊兩家企業于2014年12月各發行5億元債券，本息合計11.46億元，目前已到期的債券違約資金超3億元，涉及近7 000投資人[4]。

2.流動性風險

流動性風險是指因市場成交量不足或缺乏愿意交易的對手，導致未能在理想的時點完成買賣的風險。此處是指平臺資金用于理財投資所購買的基金在履行與金融負債相關的義務時遇到資金短缺的風險。余額寶的流動性風險主要是余額寶用戶，即基金持有人可能隨時要求贖回所持有的基金份額；余額寶投資的產品所在交易市場交易不活躍造成的變現困難，或者遭遇市場波動不能以合理價格變現所遇到的風險。與傳統貨幣基金贖回到賬T+1日相比，傳統基金公司以機構客戶為主，申購與贖回具有很大的同向性，為保持流動性，一般會準備20%的備用資金，以備客戶大規模贖回。到2017年1月初，余額寶總規模突破8 000億元，用戶數超3億人。一旦出現非正常贖回，將面臨較大的墊資，考慮其客戶以散戶為主，具有相對穩定性，單日凈贖回量從未達到1%，將墊資比重設為5%，則需要400億元備用資金，如果處理不好，可能導致資金流動性風險。

3.利率風險

利率風險是指金融工具的公允價值或現金流量受市場利率變動而發生波動的風險。利率敏感性金融工具均面臨由于市場利率上升而導致公允價值下降的風險，其中浮動利率類金融工具還面臨每個付息期間結束根據市場利率重新定價時對于未來現金流影響的風險[5]。余額寶資金主要投資于銀行間同業市場交易的固定收益品種，因而存在相應的利率風險。隨著利率市場化的逐步推進，一些銀行的活期儲蓄已經浮動到利率1.1倍的上限，貸款利率也已經松動，存款利率放開也指日可待，收益之爭即將出現。以余額寶為代表的“寶寶”類產品對接貨幣基金模式與Paypal推出的貨幣市場基金相似，Paypal貨幣基金的發展歷史，對我國“寶寶”類產品今后發展道路有借鑒作用。早在2000年推出的美國版“余額寶”——Paypal，隨著美國銀行利率大規模浮動最終走向消亡的歷史，或許可以為我國的“寶寶”類互聯網基金帶來一些啟示。1999年底，Paypal開創性地創建了貨幣市場基金，將在線支付與金融業務結合起來。貨幣市場基金成立第二年，年收益達到5.56%，但隨著2002年美國利率大幅下降后，2004年收益只有1.37%，Paypal在收益低谷時期，放棄大部分管理費用來維持收益率，以留住客戶。貨幣基金收益率從2005年的1.16%攀升至2007年的5.10%。2008年金融危機以后，美聯儲實行“零利率”政策導致美國貨幣基金收益普遍大跌，降至0.04%。Paypal貨幣基金優勢喪失，規模不斷縮水，2011年6月，Paypal宣布其管理的貨幣市場基金將于當年7月29日關閉，原因是“基于市場條件，該基金難以給客戶帶來金融優惠”[6]。從上述案例可以看出，Paypal貨幣基金清盤是由于長期低利率環境而主動結業。

三、第三方支付平臺理財產品風險度量——以余額寶為例

2013年6月17日，阿里巴巴宣布旗下第一款互聯網金融產品——余額寶正式上線，截至2013年12月31日，余額寶的用戶數已超過4 303萬人，資金規模超過1 853億元，截至2015年6月30日其對接的天弘余額寶貨幣基金持有人數已達22 573萬人，從成立到2016年底該基金規模達8 082.94億元，是全國最大的基金。余額寶的出現順應了互聯網發展的趨勢，借助擁有更廣泛用戶基礎的互聯網渠道和技術優勢，發展迅速。余額寶作為支付寶交易資金的一種主要沉淀方式，資金的風險管理受到多方關注，資金的風險測量成為風險管理的核心和基礎，因此，研究投資余額寶的資金風險是研究第三方支付沉淀資金風險的重要組成部分。本文將采用蒙特卡羅模擬方法利用Matlab進行VaR計算。

筆者使用余額寶對接的貨幣基金——天弘余額寶貨幣基金的累計復權凈值作為研究對象，提取了從2013年5月29日余額寶成立至2016年2月17日的日數據，含663個樣本點。所有數據均由Wind數據庫提供。

(一)指數收益率統計特征

先對數據進行對數收益率處理，計算出每個序列的日收益率：

rt=lnpt+1-lnpt

其中，pt為第t日合約的點數，t=1,2,…，T。傳統方法在計算VaR時總假設被研究資產的收益率服從正態分布，雖然大量股票投資實證結果都表明收益率序列具有尖峰厚尾性，但對我國股指期貨交易數據卻很少有人做過這方面的檢驗。因此，在開始進行VaR分析前，我們先對數據的基本統計特征進行描述。將序列計算出對數收益率，收益率含有663個樣本點，并根據收益率做出頻率分布直方圖，序列都呈現出尖峰厚尾現象。因受產品屬性影響，到數據截止時間(2016年2月17日)為止，余額寶沒有出現收益為負的情況，在研究中可以考慮余額寶相較于每天的國債逆回購收益率(中國的無風險利率)的超額收益率。

圖1 余額寶收益率序列真實分布與正態分布

圖1是余額寶對應貨幣基金累計凈值對數收益率的真實分布和正態分布圖。由圖1可知，在真實分布的右尾部遠遠高于正態分布，且真實分布還有長右尾形態。從峰度來看序列真實分布的最高點明顯高于正態分布。總的來講，余額寶的實際收益率序列是典型的尖峰厚尾分布。根據真實分布和相同方差標準差的正態分布對比，再次說明了余額寶收益率不是標準的正態分布。

根據對余額寶收益率序列的均值(0.0174)、中位數(0.0120)、最大值(0.1295)、最小值(0)、標準差(0.0134)、范圍(0.1295)、偏度(2.9677)和峰度(16.5170)的統計性描述，我們發現序列呈現出右偏(偏度統計量均為負)，峰度大于4，比正態分布的要大許多，這進一步驗證了它們頻率分布顯示出尖峰厚尾性質。所有的JB統計量(6 002.3000)和KS統計量(0.5012)遠大于臨界值，而檢驗的P值都非常小，在1%的顯著性水平下兩個檢驗都拒絕收益率序列服從正態分布的原假設。

(二)VaR計算

通過上文的分析，余額寶貨幣基金的收益率從統計上講不服從正態分布，不能使用參數法進行計算，歷史模擬法有明顯局限，本文采用蒙特卡羅模擬方法利用Matlab進行VaR計算。為了提高計算精度，這部分使用的收益率都為對數收益率乘以100，分別計算了顯著性水平為10%、5%和1%下的余額寶VaR值。模擬中使用已有數據的均值和方差分別作為模擬分布的均值方差的參數估計值，隨機產生余額寶下一個交易日的10 000種路徑，為了估計模擬的穩定性，在每一個顯著性水平下做了1 000次VaR估計。由于余額寶的收益率波動小，計算出的VaR也非常小，因而進行了10 000倍的放大。計算結果如表2所示。

表2 三個顯著性水平下各VaR值下的統計頻率

從表2可以看出，p值越小VaR值的數量越多，但數值均相對集中，每個p值下的VaR值均連續出現且在中間出現頻率高，可以使用1 000次估計值的均值作為余額寶一天期的VaR值。

表3 VaR均值及標準差

根據計算過程及表3的結果，可以認為，持有余額寶在一個交易日內，小于概率為10%的最大損失是百萬分之1.72；小于概率為5%的最大損失是百萬分之2.20；小于概率為1%的最大損失是百萬分之3.12。

(三)小節

由上述分析可以看出，余額寶的VaR風險值較小，說明投資余額寶對接的貨幣基金產品的投資者所面臨的風險較小，但對接的理財產品——貨幣基金來說是具有風險的：與銀行賬戶存款不同，貨幣基金沒有任何存款保險為其提供擔保，一旦投資出錯、市場利率發生急劇變動或者基金出現巨額贖回，貨幣基金都可能會跌破面值。雖然只是小概率事件，但不能保證貨幣基金完全沒有清盤關閉風險存在。我國相關法律規定了貨幣基金主要投資于流動性較高的各類低風險資產，如國債、大額存單、同業存款、商業票據和短期融資券等。上述分析說明雖然當前投資余額寶的風險較小，但并不能說明投資貨幣基金不存在風險。針對國外市場，在2008年金融危機期間，美國的貨幣基金市場出現大量投資者贖回的情形，最后美國財政部和美聯儲不得不聯手救助貨幣基金市場。其中，美國“儲備基金”旗下“首要基金”和Paypal貨幣基金的清盤事件可說明貨幣基金的風險不容小覷。回看國內市場，自2001年首只開放式基金成立起，還未出現過一只基金被清盤，直至2014年9月，匯添富基金旗下的匯添富理財28天債券基金成為我國公募基金史上第一只清盤的基金。隨后，行業內選擇清盤的迷你基金越來越多。相關媒體報道顯示，2015年全年已有27只公募基金選擇清盤，雖然相較于市場上3 534只基金而言只是一個小數目，但多數公募基金仍然愿意選擇自購、拉熟人等方式救場，讓迷你基金“茍延殘喘”。2016年2月，匯添富基金發布公告稱，對匯添富中證能源交易型開放式指數證券投資基金(ETF)進行清盤處理。

從國外和國內基金市場清盤案例可以看出，在金融市場中，凡是有投資就會有風險，以投資貨幣基金為標的的“寶寶”類產品，看似一項擁有高安全系數和賺取穩定收益的投資，由于風險環環相扣，貨幣基金本身也有風險，一旦發生清盤事件，會影響“寶寶”類產品的收益乃至本金，因而應該時刻對投資貨幣基金產品保持警惕。任何一類投資產品如果只宣傳收益，而不把風險說夠，這本身就是一種風險。“首要基金”清盤事件是因為在爆發的金融危機中判斷失誤而造成，Paypal貨幣基金清盤是由于長期低利率環境而主動結業，匯添富旗下基金由于產品設計的不合理也以退市告終。

我國余額寶產品的核心邏輯與Paypal貨幣基金有相似之處，實質都是將自身平臺上的賬戶余額交給專業資產管理機構管理，利用網絡金融平臺為用戶提供一個更為實惠的選擇。因此，Paypal基金所積累的管理貨幣基金的一套操作規范是值得余額寶及其他“寶寶”類產品借鑒的。首先，向投資者明確主要風險：一是該投資并非銀行存款，投資有可能虧損，該基金沒有向美國聯邦存款保險公司(FDIC)或其他的政府機構投保。二是一旦所投資的證券產品出現違約，該基金也可能出現虧損。三是該基金可能投資于以美元計價的外國證券，這些證券可能面臨從信息缺乏到政治不穩定等額外風險[7]。其次，限制投資范圍降低資產內部風險。Paypal貨幣基金不支持融資融券、對沖，不投資浮動利率證券；遵循嚴格的投資時間窗口，控制投資組合到期期限。從美國貨幣基金發展歷程和我國已經發生的基金清盤事件，可以為我國正在發展中的貨幣基金市場提供一些啟示、借鑒和風險警示作用。

四、結論與啟示

本文通過VaR風險度量研究方法分析通過平臺投資余額寶等“寶寶”類產品風險問題，得到購買第三方支付平臺上“寶寶”類產品風險較小，與“寶寶”類產品對接的貨幣基金卻存在清盤關閉風險的結論。雖然是小概率事件，但一旦市場波動將出現對接貨幣基金清盤關閉情形，“寶寶”類產品將出現贖回困難，無法支付投資者收益，嚴重的可導致平臺關閉等后果，影響其銷售平臺——第三方支付平臺的信譽和進一步發展。筆者認為應從四個方面對“寶寶”類產品風險進行管理和規避：

第一，完善征信體系建設。為保證資金投資安全性，避免用于其他風險較大的投資或挪作他用造成信用風險，有效的方法是在遵循已有的監管法律制度前提下，使財務分析、實地考察與保險相結合，做出專業且獨立的信用決策，更易于統籌資金的投資工作。首先，為規避信用風險，保障投資人利益，平臺可以運用財務分析的優勢，分析從不同渠道獲取的信用資料，對投資項目和企業做好信用評級，并運用較強的財務分析實力對該企業的資產進行分析和核實，評估信用風險，最終得出獨立的信用決策作為投資額度和期限的參考。再投資后，實時監控客戶付款能力變化，管理和分析應收賬款，確保賬款到期兌付。其次，派出經驗豐富的專業人員(如風險評估師等)實地考察了解企業，在實際操作中對企業進行風險評估，把握商業機會。最后，為平臺的投資項目引入保險公司做擔保，向投資人提供本息到期兌付的保證。

第二，加強流動性風險管理。為規避流動性風險，建立第三方支付平臺資金管理制度，建議完善第三方支付企業內部風險控制制度，完善平臺金融業務操作流程。我國現有的規定是要求第三方支付平臺尋找托管行，存入一定比例保證金，留存一定比例備付金，防止平臺挪用客戶資金，或利用平臺進行洗錢，防范投資資金遭遇大額贖回所造成的流動性風險。

第三，積極開展金融市場業務規避利率風險。我國的利率變動原因是復雜多樣的，影響因素頗多，如時間偏好率、違約風險溢價以及反映預期總收益增長狀況的增長率——“增長溢價”，此外，利率高低還取決于資本需求的變化。對貨幣政策的關注和正確解讀，可以降低利率變化對投資貨幣基金收益的影響。

第四，加強監管政策規避風險的引導作用。首先，“寶寶”類產品籌集的資金絕大部分投向銀行同業存款，如余額寶掛鉤的天弘增利寶協議存款近90%。與一般存款相比，同業存款不進入存款準備金管理體系，因而無需提取20%的存款準備金，一旦“寶寶”類產品資金納入存款準備金管理，將直接導致一部分資金無法獲得投資收益。其次，貨幣基金協議存款“提前支取不罰息”特權的取消。協議存款“提前支取不罰息”是銀監會和證監會給予貨幣基金的“優惠政策”，貨幣基金和商業硬件簽訂協議存款都遵循“兩率一致”，即基金公司從銀行提前支取協議存款，卻仍享受約定的利率水平，相關利率損失由銀行承擔。“寶寶”類產品帶動貨幣基金規模迅速擴張，因此，監管層對貨幣基金有了新的監管措施。中國人民銀行[8]關于對互聯網金融監管五大原則中強調要公平競爭，在線上開展線下的金融業務，必須遵守線下現有的法律法規，必須遵守資本約束。不允許存在提前支取存款或提前終止服務而仍按原約定期限利率計息或收費標準收費等不合理的合同條款，“寶寶”類產品的高收益將受到影響。因此，對相關政策的及時應對，為“寶寶”類產品的收益拓展其他投資渠道，有助于獲得良好的收益以留住老客戶并吸引新客戶。

此外，規范平臺其他金融業務的擴展。在第三方支付機構不斷發展的趨勢下，如果得到法律的允許，第三方支付機構即可構建一個完善的信用體系，增設其他金融業務。第三方支付平臺根據自身的優勢，開展相關業務，同時也避免了與銀行等金融機構發生較大的業務沖突。