穩發展 防風險

沈聯濤 肖耿

世界經濟和國際體系不但深度聯動，更出現了日益激烈的地緣政治對立與沖突。

金融危機源于四個“錯配”

對于中國而言，局面因為美國總統特朗普似乎將其視為戰略競爭對手而進一步復雜化。更不用說中國國內的大規模社會變遷和全球顛覆性技術革命的沖擊，也都會讓情況更加復雜。減輕中國目前所面臨的風險的唯一途徑就是，采取強有力、持續且全面的改革戰略。

其中一個主要風險點是金融領域。歷史上，全球金融危機的源頭至少包含四個“錯配”，而目前中國正在遭受其中三個錯配的困擾。

首先，由于短期儲蓄和長期借貸的機制，中國金融體系（同歐洲以及許多新興經濟體一樣）以銀行融資為主導，受到期限錯配的影響。

其次，和許多新興經濟體不同，中國不需要面對貨幣錯配這一問題，這得益于中國擁有規模龐大的外匯儲備和持續性的經常項目盈余。相對世界其他國家，中國可謂是凈貸款人。

但中國沒能避免第三個錯配，即債務融資與股本融資的不平衡。中國信貸占GDP的比例在過去十年中翻了一番，從2008年的約110%上升到2017年的220%，突顯了中國長期資本和股權市場的欠發達。

決策者也不可忽視第四個錯配——極低的名義利率和相對較高的經風險調整后的投資者權益回報率（ROE）之間的錯配。這種錯配導致了大量投機性投資和日益加劇的財富和收入不平等。

這些宏觀層面的結構性風險主要是由中國從農業主導的經濟向制造業出口推動的經濟轉型所造成的。隨著技術的不斷進步，機器人應用越來越普及，過去依賴廉價勞動力和制造業出口的公司日益需要在開放的全球性競爭市場中生產更加貼近國內消費者的商品和服務。

破解錯配的途徑

在這樣的環境下，中國唯一的選擇是放棄低成本制造業出口模式，力爭在全球供應鏈分工中不斷升級自己的技術及勞動生產率。在這方面，政府已經出臺了產業升級戰略，如“中國制造2025”和“互聯網+”，來支持技術的開發、運用和創新。但美國將中國的這些產業政策視為重商主義國家干預的證據，試圖以此證明其對中國的懲罰性關稅和其他制裁措施的合理性。

對中國來說，更加復雜的一個情況是，在建立開放的市場經濟過程中出現了腐敗和尋租行為。歐洲在全球危機后的經驗表明，當既得利益綁架監管系統時，結構性改革在政治上會變得非常困難。因此，從2012年中國新一屆政府就任以來，執政黨發起了一場全面的反腐運動，清除了一些既得利益集團對改革的阻礙，為下一步結構性改革及開放奠定了基礎。

潛在的宏觀經濟風險

但中國的問題除了結構性失衡，還有兩種周期性宏觀經濟風險。

第一種宏觀周期風險來自發達市場經濟的商業周期，主要體現在利率、通脹率和增長率的同步漲落。

第二種宏觀周期風險是欠發達非市場經濟體在向市場經濟轉型過程中所經歷的周期。在這個變化迅速的轉型周期中，由于存在不動產的供給約束，住房和固定資產價格以及貨幣價值的增長速度將高于貿易部門的生產率增長速度。由于家庭和投資者以低廉的成本借錢投資于迅速升值的住房和固定資產，泡沫就會應運而生，隨后爆發，引發危機。但政府在處理泡沫時，往往不得不承擔銀行的損失，而少數特權者卻能保全他們在泡沫上升階段所積累的利潤和獎金，這不僅會造成道德風險，而且這種周期有可能會反復發生。

摒棄扭曲和不平衡的激勵結構，并確保債權人和債務人共擔和有效管理風險，將有助于打破這一循環。中國可以建立一個股權資產由養老基金、社保基金和主權財富基金持有的專業化股權投資管理制度，從而保證長期經風險調整的權益回報率高于實際（經通脹調整的）GDP增長率和名義利率，從而讓股權投資收益能夠在居民中得到廣泛分享。

廣泛分享的實際權益回報意味著更少的金融抑制和更加公平的收入和財富分配。與此同時，中國也需要通過加強風險資本介入實體經濟的深度來改善投資的問責強度。

警惕“灰犀牛”

除了結構性和周期性風險，中國還必須面對來自中美地緣政治競爭不斷加劇的“灰犀牛”風險（可能性很大但常常被忽視的風險）。在這方面，目前的新一輪貿易戰只是冰山一角。美國和中國即將進入在技術和全球戰略領域的長期競爭。如果這場競賽不受到約束的話，為了領先對手，競爭雙方將使出各種杠桿和工具，肯定會產生影響深遠的溢出效應。

通常，風險通過規避、對沖、保險和分擔來降低。但中國和美國的經濟都過于龐大，彼此聯系太緊，不容失敗。這意味著規避和對沖都太危險，成本太高。保險也不可能被采用，因為現在還沒有這種市場。如果兩國追求各種低成本、高回報、合作性雙贏選項的話，風險分擔也許是一個有效的風險管理途徑，包括發展可以解決社會問題并促進包容性增長的技術創新；進一步推進相互的市場開放，以及推進可以改善收入和財富分配的稅收改革。

中美貿易談判與朝鮮半島無核化對話雖然波折不斷，但正同步進行，因為中國和美國都明白，在當今聯動的全球體系中，合作是管理全球多重風險的必要條件。但如果中國真的要建立一個平衡、堅韌、抗脆弱的實體經濟和金融體系，則必須更進一步、刻不容緩地制定全面的風險分擔及管理機制。

（作者分別為香港大學亞洲環球研究院杰出研究員和香港金融協會會長）