2018年的中國經(jīng)濟

梁紅

上半年中國宏觀經(jīng)濟走勢

1. 金融條件收緊幅度超出此前預期。2017年底以來，中國“去杠桿”政策力度明顯加大。由此，調(diào)整后社融同比增速從2017年11月的14.7%下降至2018年5月的11.6%。我們認為，本輪金融條件收緊主要源于多項“去杠桿、防風險”政策疊加的效應，包括資管新規(guī)的發(fā)布、其后對非標資產(chǎn)的清理等等（圖1），同時，對開發(fā)商和地方政府融資收緊也對需求有不小的負面影響。

2. 2018年以來中國財政政策也邊際收緊，而這對貨幣信貸的增長也有抑制作用。一方面，2018年1-5月中央月度財政盈余明顯高于2017年同期（圖2）；另一方面，對地方政府融資監(jiān)管加強和PPP項目庫清理等也明顯壓低了地方政府財政擴張的速度。截至5月底，財政存款同比增加約6121億。財政存款上升直接壓低基礎貨幣，進而影響貨幣供給總量（基礎貨幣×貨幣乘數(shù) = 貨幣供給，目前貨幣乘數(shù)在5.6左右）。

3. 財政貨幣雙雙收緊、疊加嚴監(jiān)管加碼，導致2018年以來投資增速不及預期，尤其是其中的基建投資。同時，部分可選消費行業(yè)的增速也有邊際放緩跡象。從需求分項來看，2018年以來基建投資增速明顯放緩，一方面地方政府融資遭受“雙重打擊”——一方面，銀行清理“非標”資產(chǎn)、同時城投債發(fā)行監(jiān)管明顯趨嚴；另一方面，存量基建項目也受到了PPP項目庫清理的影響。雖然月度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)有較嚴重的數(shù)據(jù)質(zhì)量問題，但基建投資同比增速從2017年的約20%“斷崖式”下跌至2018年5月的-1.1%，某種程度上仍可以表明基建投資需求顯著走弱（圖3）。同時，1季度水泥產(chǎn)量同比增速僅為-4.5%，表明當期建筑活動明顯低迷。

4. 通脹也開始環(huán)比減弱。在油價明顯走高的環(huán)境下，2018年2-4月的PPI環(huán)比連續(xù)負增長，部分受建筑需求弱于預期拖累。雖然2018年初以來CPI小幅上升，但對投資需求較為敏感的非食品價格隨PPI一同走弱（圖4）。

5. 工業(yè)企業(yè)盈利增速隨名義GDP一起放緩，企業(yè)和政府部門的現(xiàn)金流也出現(xiàn)了一些邊際壓力。而且，2018年2季度以來信用債違約頻率明顯上升。2018年1-4月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和利潤累計同比增速已經(jīng)從2017年的11.1%和21%分別下降至10.5%和15%。從資產(chǎn)負債表來看，融資條件收緊導致工業(yè)企業(yè)應收賬款占收入比例增加、流動資產(chǎn)比率降低、杠桿率上升（圖5和圖6）。M1同比增速從2017年的11.8%大幅下降至2018年5月的6%，而更值得“警惕”的是，M1月環(huán)比增速近幾個月來一直徘徊在0%附近——M1增幅大幅放緩可能是企業(yè)和政府現(xiàn)金流邊際惡化的一個信號。分行業(yè)來看，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源增速明顯走弱，這可能是導致年初至今土地成交增速明顯下降的原因之一。此外，受銀行清理“非標”、金融條件過快收緊等因素的滯后影響，近期信用債市場波動也有所加大。往前看，如果政策不及時調(diào)整，考慮到大量債券、尤其是房地產(chǎn)債券即將到期，3季度信用違約事件可能會繼續(xù)增多，信用風險“蔓延”的風險會上升。

6. 近期中美貿(mào)易摩擦再度升溫，外需不確定性加強。經(jīng)過幾輪談判后，美國總統(tǒng)特朗普仍然決定對從中國進口的約500億美元產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。當晚時隔不久，中國政府宣布將對相同規(guī)模美國對中國出口加征等量關(guān)稅。目前來看，短期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦及其它地緣政治風險很難快速消退，因此中國過快收緊內(nèi)需的政策空間有限。

7.值得再次重申的是，金融條件過快收緊反而往往與“降杠桿、防風險”的初衷背道而馳。雖然目前的當期表觀“杠桿率”可能并未上升，但名義GDP增速和通脹往往滯后于金融條件收緊而下降。貨幣政策過快過度收緊可能會暫時把實際GDP的增速壓到潛在增長率之下，此時不僅實際經(jīng)濟增速下行、且通縮壓力上升。由此，在宏觀杠桿率的計算公式中，“分母”（名義GDP）下滑的速度很可能快過“分子”（信貸），杠桿率走高。歷史經(jīng)驗也表明金融條件過快收緊往往與“降杠桿”的長期目標背道而馳。在微觀層面，金融條件收緊之后，企業(yè)和政府的現(xiàn)金流可能惡化，從而迫使它們以加大借貸彌補經(jīng)營性現(xiàn)金流“缺口”——M1增速快速下跌可能是企業(yè)現(xiàn)金流迅速惡化的一個信號（圖7）。

下半年的貨幣政策

由于2017年底一系列旨在“去杠桿”的政策疊加已經(jīng)使得金融條件收緊的節(jié)奏與力度過于猛烈，我們預計下半年貨幣政策將邊際調(diào)整，目前貨幣緊縮的節(jié)奏不具備可持續(xù)性。但從執(zhí)行層面來看，政策也會有一些“試錯”的空間，調(diào)整也可能不是“一次到位”。當前增長和通脹預期都在快速降溫，因此貨幣和財政政策可能會從偏緊回歸真正意義上“穩(wěn)健中性”的取向，這也是2017年經(jīng)濟工作會議所提出的政策“初衷”。

1. 我們不再有年內(nèi)上調(diào)基準利率的預期；同時，2018年央行也可能不再上調(diào)其公開市場操作利率。我們認為，除非政策能容忍增長和通脹大幅下行，目前緊縮的金融條件以及隨之而來的通縮壓力可能已經(jīng)限制了貨幣政策進一步收緊的空間。6月14日央行并未跟隨美聯(lián)儲加息上調(diào)公開市場操作利率，表明貨幣政策開始顯現(xiàn)出穩(wěn)流動性和穩(wěn)預期的傾向。往前看，我們維持此前對美聯(lián)儲全年加息4次、每次25個基點的預測（也就是說2018年還有2次加息），但中國央行未必會跟隨上調(diào)市場操作利率——從近兩年央行和美聯(lián)儲加息的路徑來看，中國貨幣政策的取向會以國內(nèi)宏觀調(diào)控的需要為主要依據(jù)，而中美短端利差的考慮可能處于相對次要的位置。

2. 我們預計2018年還有兩次較大范圍的降準（雖然名義上可能仍為“定向”）、每次100個基點。部分降準釋放的流動性可能用于置換到期的公開市場操作工具。根據(jù)我們的估算，假設2018年央行的再貸款工具或（外匯干預帶來的）外匯資產(chǎn)存量不上升，如果要保持M2同比增速在8.5%左右，年底前仍需降準1-2次。與4月那次類似，央行可能會將降準釋放出的部分流動性用于置換到期的MLF，因此我們預計2018年還將有兩次降準（雖然名義上可能仍為“定向”）、每次100個基點。降低存款準備金率將有助于金融機構(gòu)更好地進行流動性管理，同時降低銀行、尤其是中小銀行的資金成本。

3. 我們認為下半年表內(nèi)貸款額度可能會有所上調(diào)，或?qū)︺y行（尤其是中小銀行）的資本金要求可能有一定形式的放寬，以對沖非標融資渠道收縮過快的影響。2018年以來，非標資產(chǎn)的大幅縮減是導致社融增速快速下降的主要原因；而近期信用債市場大幅波動亦加劇了民企和中小企業(yè)的融資壓力。我們認為，由于目前債市在違約情況下的價格發(fā)現(xiàn)與“退出”機制并不完善，債市很難自行出清，因此監(jiān)管機構(gòu)有必要適時介入、進行風險隔離，防止信用風險進一步蔓延。我們預計，為了對沖非標融資渠道大幅收縮帶來的影響，下半年表內(nèi)貸款額度可能會提升，以支撐社融增速在較合理的區(qū)間；除此之外，加快支持中小銀行補充資本金、或略微放寬資本金要求，也是可行的措施。

4. 盡快頒布資管新規(guī)的執(zhí)行細則及過渡期安排也有助于“非標”資產(chǎn)有序退出，降低踩踏風險。在目前資管新規(guī)細則暫未推出、預期較為波動的窗口期，銀行資產(chǎn)跑步“標準化”在短期內(nèi)造成了企業(yè)融資環(huán)境的過快收緊。

5. 基于對經(jīng)濟增長和利率預測的下調(diào)，我們將2018年年底的美元兌人民幣匯率預測從此前的6.18調(diào)整為6.38。一方面，中美短期利差收窄自然會給人民幣兌美元匯率帶來一些壓力，但另一方面，經(jīng)濟基本面走勢和投資收益率仍然是決定對人民幣需求和人民幣匯率走勢的根本因素。鑒于市場上仍積聚了大量實際意義上的人民幣“空頭”頭寸，而我們認為中期內(nèi)美元和美國經(jīng)濟也不太可能繼續(xù)“一枝獨秀”，我們?nèi)匀徽J為人民幣匯率有比較有利的支撐。

下半年的財政政策

與2018年1-5月相比，下半年廣義上的財政政策也可能會更加寬松。

1. 財政赤字有望逐步擴張。隨著增值稅和進口關(guān)稅下調(diào)的減稅效果逐步顯現(xiàn)，財政收入增速可能有所放緩；同時，由于1-5月財政支出的節(jié)奏明顯滯后于年初的預算安排，支出在下半年有加速空間。由此，我們預計財政存款增速有望放緩。

2. 專項債和地方債的發(fā)行可能會加速。 2018年財政預算中包括了1.35萬億元的“專項債”，而這并未包含在2.6%的預算赤字率中。考慮到信用債市場風險上升，以及城投債本身的“蔓延”風險較高，我們預計下半年專項債發(fā)行有望加快，以彌補地方政府的融資缺口。此外，政策性銀行債和地方債仍有加快發(fā)行的空間，亦能對沖一部分非標資產(chǎn)快速收縮帶來的緊縮影響。

下調(diào)本年度增長預測

鑒于政策緊縮超預期，我們將2018年中國實際GDP增速預測從7%下調(diào)至6.8%，對比目前6.6%的市場一致預期。同時，我們將2019年中國實際GDP增速預測從6.9%下調(diào)至6.7%。我們下調(diào)預測的原因是年初至今貨幣與財政政策雙雙收緊、且幅度超出預期，對增長和通脹均有明顯的滯后影響。

同時，我們將2018-2019年的名義GDP增速預測從此前兩年均為10.9%調(diào)整至9.7%和9.4%。企業(yè)盈利增速往往和名義GDP同步，所以也可能繼續(xù)放緩。但考慮到2018年以來制造業(yè)產(chǎn)能擴張有限，企業(yè)總體盈利能力有望保持相對穩(wěn)健。我們預計2018年全年名義GDP同比增速9.7%、而四季度落在9.3%，總體不及2017年11.2%的增速。這意味著工業(yè)企業(yè)利潤增速也會放緩。但另一方面，環(huán)保限產(chǎn)導致制造業(yè)產(chǎn)能擴張受限，并且企業(yè)的投資相對利潤和名義GDP有一定的天然滯后期，因此我們預計非金融企業(yè)的投資回報率仍將處于上升趨勢，雖然“坡度”可能趨緩。值得重申，假以時日，貨幣政策過快收緊可能對制造業(yè)的投資需求產(chǎn)生緊縮效應。投資回報率下降但融資利率繼續(xù)上升，即投資回報上升速度不及融資成本，從而抑制投資需求。

分部門來看，我們下調(diào)2018年增長預測的主要原因是金融條件明顯收緊壓制投資需求；而另一方面，下半年貿(mào)易順差可能走擴。

1. 由于開發(fā)商現(xiàn)金流面臨壓力、且年初至今土地成交放緩，2018年下半年的房地產(chǎn)投資增速可能會小幅放緩。2018年以來地產(chǎn)投資增速保持在10.2%的高位，主要是由于庫存水平處于歷史低位、2017年下半年以來土地成交穩(wěn)健，疊加過去兩年中較大型的開發(fā)商在銷售強勁的環(huán)境下積累了一些現(xiàn)金。但另一方面，我們預計下半年地產(chǎn)投資增長勢頭可能有所減弱，考慮到：（1）限購、限貸加碼和融資監(jiān)管趨嚴使得開發(fā)商的現(xiàn)金流開始出現(xiàn)壓力；此外，大量的房地產(chǎn)企業(yè)債將在7-8月到期，小型開發(fā)商的現(xiàn)金流可能會進一步惡化。2015年下半年政策寬松時允許開發(fā)商發(fā)債、2016年底房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債監(jiān)管又轉(zhuǎn)而收緊，而大量2015發(fā)行的債券于2018年3季度集中，中小開發(fā)商的融資壓力凸顯。（2）2018年以來土地成交增速明顯放緩——1-5月土地成交量同比增速僅為2.1%，對比2017年下半年的21.1%，差距甚大。另一方面，我們?nèi)匀活A計公共住房，尤其是公租房的供應將有望有所上升。但整體來看，我們預測2018年下半年地產(chǎn)投資名義同比增速將在6%-7%左右，全年地產(chǎn)投資名義同比增速從原來的10%下調(diào)至8%。

2. 在當前政策環(huán)境下，基建投資增速或?qū)⒗^續(xù)承壓，但與今年1季度相比，2018年下半年的當期基建投資增速可能不會比1季度更緩慢。2016年下半年以來再通脹周期啟動，財政開始逐步退出此前一年的逆周期寬松政策；由此，“廣義財政”赤字率開始下降。根據(jù)我們的估算，廣義財政赤字率已從2016年的8.9%下降到2017年的6.7%。此外，2018年的財政預算赤字率為2.6%，明顯低于2017年實際實現(xiàn)的3.7%的赤字率，且2018年政策收緊以來城投債發(fā)行顯著放緩，我們預計2018年廣義財政赤字率將下降至5%左右。因此，未來幾個季度內(nèi)基建項目訂單增速可能進一步放緩。往前看，地方政府投融資監(jiān)管收緊，以及銀行清理“非標”可能使得地方政府融資平臺的現(xiàn)金流惡化，基建投資需求或?qū)⒗^續(xù)承壓。但另一方面，本輪清理中未被影響的項目開工有望逐步加快，因此2018年下半年的當期基建投資增速不太可能比1季度多項因素疊加時更為低迷。

3.預計制造業(yè)投資增速將保持穩(wěn)健，但盈利增速放緩可能會在短期削弱其上行勢頭。鑒于我們預期2018年工業(yè)企業(yè)利潤增速將放緩，制造業(yè)資本開支增速的上升勢頭可能也會暫時有所減弱。但供給側(cè)改革及國有企業(yè)去杠桿明顯抑制和推遲了部分“舊經(jīng)濟”行業(yè)的資本開支增長，而這些行業(yè)的盈利水平仍處高位。因此，制造業(yè)投資上行的趨勢雖然可能短期內(nèi)不及之前猛烈，但不太可能在下半年發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

4.預計消費增長將保持韌性，但與企業(yè)盈利或地產(chǎn)銷量相關(guān)的消費行業(yè)的需求增速可能會邊際放緩。與2016-2017年相反，2018年食品價格回升，而非食品價格和PPI均有所下降——這種轉(zhuǎn)變的一個隱含意義是農(nóng)村居民收入增長向好，相關(guān)消費需求走強。同時，扶貧、轉(zhuǎn)移支付以及其他改善收入分配的政策可能會繼續(xù)在結(jié)構(gòu)上縮小城鄉(xiāng)居民收入差距。圖8顯示，農(nóng)村居民可支配收入增速已經(jīng)超過了城市居民，且2018年兩者“增長差”明顯加大。我們預計，2018-2019年受益于大眾消費升級的行業(yè)增速將繼續(xù)超過整體消費增速，原因在于：（1）對消費有補貼作用的轉(zhuǎn)移支付力度加大，推動農(nóng)村居民收入中用于消費的部分加速增長；（2）農(nóng)村居民的消費邊際傾向更高，其收入增長有助于消費走“量”。另一方面，鑒于企業(yè)利潤增速和地產(chǎn)銷量增速將有所放緩，因此與二者密切相關(guān)的可選消費增速可能小幅下降。總體來看，雖然面臨短期波動，但長期來看消費升級趨勢不變，我們對中國的消費增長前景仍然保持樂觀。

5. 除非中美貿(mào)易戰(zhàn)全面“升級”，我們預計2018年下半年出口增速將比進口更具韌性，順差擴大，而2019年貿(mào)易順差擴張可能較為明顯。全球制造業(yè)將進一步復蘇，繼續(xù)推動中國外需增長，考慮到全球貿(mào)易復蘇通常會持續(xù)數(shù)年，而本輪復蘇從2016年下半年才啟動。主要經(jīng)濟體復蘇往往會在各貿(mào)易國之間形成需求“正反饋”，從而繼續(xù)推動全球貿(mào)易增速的回升（反之亦然）。另一方面，2017年11月以來國內(nèi)金融條件收緊可能會對投資需求和進口帶來滯后影響，導致下半年貿(mào)易順差擴大。雖然貿(mào)易順差擴大往往表明內(nèi)需增長走弱，但另一方面，順差擴大也將一定程度上減緩整體經(jīng)濟增速下行的幅度。

6. 分行業(yè)來看，預計下半年第三產(chǎn)業(yè)增加值增速將逐步趨穩(wěn)，而第二產(chǎn)業(yè)增速可能會有所走弱。2018年1季度以來，房地產(chǎn)和金融服務業(yè)增長放緩，導致第三產(chǎn)業(yè)增加值增速明顯下降。另一方面，1季度第二產(chǎn)業(yè)增加值增速小幅加快，可能反映出部分行業(yè)繼2017年利潤率顯著改善后產(chǎn)能有所擴張。往前看，下半年金融服務業(yè)的基數(shù)明顯走低，且政策可能在邊際上有所寬松，其增速有望企穩(wěn)。此外，隨著投資需求潛在走弱，第二產(chǎn)業(yè)增速可能會小幅放緩。

（作者為中金公司首席經(jīng)濟學家）