嘉事堂高增長難持續(xù)

方力

雖然上半年業(yè)績靚麗，但全面出擊的嘉事堂在器械流通領域恐難有大的作為，如果找不到新的利潤增長點，嘉事堂的高毛利大概率很難持續(xù)。

2018年上半年，主營醫(yī)藥流通業(yè)務的嘉事堂（002462.SZ）實現(xiàn)收入85.2億元，同比增長30.36%;凈利潤為3.09億元，同比增長25.61%。

在經濟普遍不景氣的當下，嘉事堂上半年的業(yè)績可謂靚麗，但是在收入和凈利潤雙雙大幅增長的背后，公司未來的高毛利恐難持續(xù)，而公司多年來向醫(yī)療器械流通領域的發(fā)力也未見明顯成效。

高利潤率難持續(xù)

嘉事堂前身是成立于1997年的嘉事實業(yè)有限責任公司，2001年整體改制為股份公司，2010年在中小板上市，控股股東是共青團旗下的中國青年實業(yè)發(fā)展總公司（下稱“中國青年實業(yè)發(fā)展”）。

2018年半年報數(shù)據(jù)顯示，中國青年實業(yè)發(fā)展持股16.72%，其他主要股東包括北京海淀置業(yè)集團有限公司（5.09%）、中協(xié)賓館（4.86%）、紫石資本（4.48%）等，國資持股比例共計 31.88%。

嘉事堂起初在北京區(qū)域專注于醫(yī)藥批發(fā)和零售，多年后，公司在北京地區(qū)取得了較為明顯的行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢。從收入結構來看，目前醫(yī)藥流通是公司最大的一塊業(yè)務，2017年，公司醫(yī)藥批發(fā)收入139.38億元，占總收入的比例為97.89%。

在眾多醫(yī)藥流通企業(yè)中，嘉事堂的毛利率要相對較高。例如，南京醫(yī)藥（600713.SH）和九州通（600998.SH）都是以醫(yī)藥流通業(yè)務為主的公司，醫(yī)藥流通占營業(yè)收入的比重均在95%以上。

2017年，嘉事堂收入142.39億元，毛利率為9.70%;南京醫(yī)藥收入274.73億元，毛利率為6.33%;九州通收入739.43億元，毛利率為8.44%。而國藥一致（000028.SZ）醫(yī)藥流通收入310.23億元，毛利率僅有5.51%。

從縱向來看，2014-2017年，嘉事堂醫(yī)藥流通的毛利率分別為11.44%、12.06%、10.25%、9.22%;九州通醫(yī)藥流通的毛利率分別為6.58%、7.11%、7.22%、7.81%，九州通的毛利率多年保持在6%-7%之間，并且有小幅上升，其業(yè)務主要集中在華東、華中、華北、華南等區(qū)域，公司醫(yī)藥流通的布局相對均衡，最小的東北區(qū)域銷售額也在46億元以上。

而南京醫(yī)藥同期醫(yī)藥流通業(yè)務的毛利率分別為5.88%、4.86%、4.9%、5.44%，始終保持在5%-6%，其主要以南京、安徽、福建、蘇北為主，上述地區(qū)的收入占比超過90%。

從地區(qū)收入結構來看，嘉事堂2014年之前的業(yè)務主要集中在北京，占比近80%，公司是北京地區(qū)醫(yī)藥流通的龍頭企業(yè)之一，而北京地區(qū)藥品銷售額在全國32個省級行政區(qū)（不含香港、澳門特別行政區(qū)）中排名第一，市場規(guī)模很大。據(jù)推算，嘉事堂醫(yī)藥流通收入中，醫(yī)療器械的收入占比超過60%。

由于產品結構不同和深耕北京地區(qū)的渠道優(yōu)勢，讓嘉事堂比同行業(yè)獲得了更高的毛利率。

不僅僅毛利率高，公司的凈利率也是最高的。

2017年，嘉事堂營業(yè)收入為142.39億元，凈利潤為4.7億元，凈利率為3.3%。

2017年，南京醫(yī)藥營業(yè)收入為274.73億元，凈利潤為3.11億元，凈利率為1.13%。

2017年，九州通營業(yè)收入為739.43億元，凈利潤為14.73億元，凈利率為1.99%。

綜合來看，這三家醫(yī)藥流通公司中，嘉事堂擁有著最高的利潤率。

在管理方面，我們可以看看這幾家公司的銷售費用和管理費用情況。

2017年，嘉事堂銷售費用占收入的比例是3.16%，管理費用占收入的比例是1.12%，銷售和管理費用占收入的比例合計為4.28%。

2017年，南京醫(yī)藥銷售費用占收入的比例是2.52%，管理費用占收入的比例是1.17%，銷售和管理費用占收入的比例合計為3.69%。

2017年，九州通銷售費用占收入的比例是3.08%，管理費用占收入的比例是2.21%，銷售和管理費用占收入的比例合計為5.29%。

從管理的角度來看，嘉事堂并沒有突出之處，在三家公司中處于中等水平。

從這可以看出，嘉事堂之所以有更高的利潤率，最大的貢獻還是和同行業(yè)公司相比有更高的毛利率所致。

早在2014年，嘉事堂的總收入為55.72億元，北京以外的地區(qū)為13.36億元，占比為24.14%。隨著業(yè)務不斷向省外擴張，嘉事堂遇到了來自全國各地的競爭對手，毛利率也隨之降低。2017年，公司北京地區(qū)和其他地區(qū)的收入分別為72.99億元和69.39億元，占比在51.26%和48.74%，基本持平。而公司醫(yī)藥流通業(yè)務的毛利率也從2014年的11.44%下降到2017年的9.22%，三年下降了2個百分點以上。

最新披露的2018年半年報數(shù)據(jù)顯示，公司的毛利率已經下降到了9.93%。

醫(yī)藥流通是一個利潤很薄的行業(yè)，華潤醫(yī)藥（3320.HK）、九州通和南京醫(yī)藥的規(guī)模要比嘉事堂更大，未來嘉事堂要想繼續(xù)擴大規(guī)模，必須更多地向省外市場擴張，在這樣的一種情況下，公司毛利率持續(xù)下降的趨勢很難扭轉。

器械流通市場難有作為

根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展藍皮書，目前中國藥品與器械銷售比為1：0.25，發(fā)達國家則達到1：0.7，中國的醫(yī)療器械滲透率仍處于低位。2017年全年，中國醫(yī)療器械市場銷售規(guī)模約為4200億元，根據(jù)華泰證券預計，2018-2020年，器械配送市場有望維持20%增速，在2020年達到近7000億元規(guī)模。

對于這個市場，早在2013年，嘉事堂就通過持續(xù)收購醫(yī)療器械銷售公司的方式進行了大量布局。

2013年8月17日，嘉事堂連續(xù)發(fā)布多份公告稱，公司擬以自有資金收購深圳康元、武漢愷通、上海明倫等12家醫(yī)療器械公司31%的股權，公司控股子公司北京嘉事盛世醫(yī)療器械有限公司以自有資金收購深圳康元、武漢愷通、上海明倫等12家公司20%的股權。收購完成后，公司實際控制上述公司41.2%的股權，成為實際控制人。

2013年12月3日，嘉事堂發(fā)布公告稱，公司計劃收購廣州吉健商貿有限公司、北京愛瑞格恩經貿有限公司、江蘇益科達醫(yī)療科技有限公司等12家公司36%的股權，公司控股子公司北京嘉事盛世醫(yī)療器械有限公司將收購這些公司各10%的股份。收購完成后，嘉事堂實際控制這些公司各41.1%的股權，成為其實際控制人。

此外，嘉事堂還計劃設立安徽嘉事誼誠醫(yī)療器械有限公司，并對子公司北京嘉事盛世醫(yī)療器械有限公司增資。

2014年9月11日，嘉事堂發(fā)布公告稱，公司將收購包括四川馨順和、浙江嘉事杰博、上海嘉意國際、重慶臻躍等在內的23家醫(yī)療器械經營公司的股權。

與藥品配送不同，醫(yī)療器械材質、規(guī)格型號等復雜，往往需要根據(jù)手術實際情況確定配送器械類型和規(guī)格，器械銷售專業(yè)性要求更高。

醫(yī)療器械流通具有明顯不同于藥品流通的幾大特點：1）品規(guī)多。藥品品規(guī)大約5萬個，而器械品規(guī)超過10萬個;2）上游廠商分散。藥品生產企業(yè)約4000多家，而器械生產企業(yè)1.6萬家;3）需要精細化服務。器械配送商除了配送，往往承擔著培訓、調試、維修等任務，甚至提供實驗室整體解決方案，對服務要求更高;4）應收賬期長。器械配送應收賬期通常約為5-6個月，比藥品配送長2-3個月;5）毛利率高。為彌補長賬期帶來的利息支出，普通器械流通毛利率比藥品流通高2-5個百分點，若在配送基礎上開展醫(yī)院打包業(yè)務或者代理業(yè)務，則毛利率甚至可以達到25%。

在2017年年報中，嘉事堂并未披露按產品分類的收入結構，因此，無法了解公司藥品流通和器械流通具體的收入結構，但是可以根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)及分析報告推算出大概的規(guī)模。

中國醫(yī)藥物資協(xié)會醫(yī)療器械分會的抽樣調查顯示：2017年全年中國醫(yī)療器械市場銷售規(guī)模約為4200億元，根據(jù)華泰證券的報告，嘉事堂2017年醫(yī)藥器械流通行業(yè)占比為2.2%。如果按照4200億元的規(guī)模來計算，公司2017年器械流通收入大約為92.4億元。2017年嘉事堂的收入142.39億元，器械流通占比超過60%。

2017年，中國器械流通市場競爭格局如下，國藥器械為龍頭公司占比為9%，第二名國藥控股（1099.HK）占比5.3%，第三名上海醫(yī)藥（601607.SH）占比2.9%;嘉事堂排名第四，占比2.2%。和主要以藥品流通為主的嘉事堂相比，器械流通公司排名更為靠前。

目前，器械流通市場處于極度分散狀態(tài)，而且器械流通市場集中度低于藥品，整合空間更大。器械流通行業(yè)特點決定其市場高分散，全市場器械流通企業(yè)約18萬家，遠多于1.3萬家藥品流通企業(yè)，而且其中大多數(shù)為小型流通企業(yè)。根據(jù)華泰證券的測算，2017年，器械配送市場CR3為17%，低于藥品流通市場42%的CR3，整合空間更為廣闊。

面對巨大的機會，嘉事堂的戰(zhàn)略并未專注于目前極為分散的器械流通市場。公司年報信息披露，“經過上市以來的持續(xù)發(fā)展，嘉事堂已由上市初期的北京地區(qū)龍頭企業(yè)，逐步成長為業(yè)務覆蓋全國的醫(yī)療綜合服務商。目前業(yè)務板塊主要包括：醫(yī)藥批發(fā)（藥品經營與醫(yī)療器械銷售）、醫(yī)藥物流（含第三方物流）、醫(yī)藥連鎖。”

成為醫(yī)療綜合服務商似乎是嘉事堂更為主要的一個戰(zhàn)略目標。

在2017年年報的核心競爭力分析中，公司稱核心競爭力有以下幾點：

1.藥品和耗材業(yè)務持續(xù)增長，均衡發(fā)展。公司確立藥品加耗材的二元結構，藥品和耗材銷售收入、凈利潤持續(xù)保持20%以上增長，高于市場行業(yè)平均增幅，心內業(yè)務繼續(xù)居于細分市場領先地位。

2.區(qū)域聚合效應逐步體現(xiàn)。在北京、安徽、四川地區(qū)形成藥品、耗材和物流多業(yè)態(tài)發(fā)展，區(qū)域資源發(fā)揮協(xié)同作用。

3.經營產品和終端客戶質量高。公司藥品上游客戶包括十大藥品外企和國內知名藥企，醫(yī)療耗材以外企和國內知名 企業(yè)產品為主，核心客戶業(yè)務合作占比逐年增加。

在這些信息中，我們并未看到公司專注于一個細分市場，似乎公司更偏向于綜合發(fā)展以及全產業(yè)鏈滲透。

如果不專注于一個領域，而同時做藥品流通、器械流通、醫(yī)藥零售、醫(yī)藥物流，又怎么能抓住目前器械流通市場的巨大機會呢？如果沒有在一個領域擁有足夠的規(guī)模以及領先的行業(yè)地位，那么，公司高的毛利率和高凈利率又怎么能持續(xù)保持呢？

與此同時，醫(yī)藥流通龍頭公司動作頻頻，這些巨頭正在大力布局器械領域，例如全國最大的藥品配送商國藥控股于2018年7月11日公告，擬以51億元收購集團兄弟公司、器械配送市占率第一的中國科學器材有限公司（下稱“國藥器械”），這意味器械配送行業(yè)第一和第二強強聯(lián)合，公司預計2018年合并后的銷售規(guī)模增長至近700億元，市占率提高到15%-20%;另一全國藥品流通龍頭華潤醫(yī)藥（3320.HK）也在2018年2月將旗下器械配送平臺華潤醫(yī)療器械的注冊資本從500萬元增至10億元，希望將其打造成全國性的器械配送平臺;上海醫(yī)藥2018年2月完成對康德樂中國的收購，整合康德樂中國數(shù)十億元銷售額的器械流通業(yè)務;而九州通正在全面推廣1+N模式促進銷售提升，積極參與區(qū)域招標，取得珠海、蕪湖兩地高耗集中配送權，創(chuàng)新合作方式，在10個省份設立IVD事業(yè)部，完成2家檢驗科集中配送業(yè)務;瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）正在進一步向省外拓展，完成全國31個省份（直轄市）并購和業(yè)務覆蓋，實現(xiàn)醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材業(yè)務的快速增長，目前，公司代理的國內外知名企業(yè)產品線涵蓋了醫(yī)療機構臨床的全面需求，覆蓋全線科室的技術服務。

在競爭環(huán)境越來越嚴峻、藥品流通巨頭大力布局的情況下，如果不專注于一個領域，全面出擊的嘉事堂又有多大勝算呢？

應收賬款驅動高增長

2017年，嘉事堂實現(xiàn)營業(yè)收入142.39億元 ，但是期末應收賬款為51.05億元，占比高達35.85%;而競爭對手南京醫(yī)藥2017年營業(yè)收入274.73億元 ，期末應收賬款為68.3億元，占比為24.93%;九州通2017年營業(yè)收入739.43億元 ，期末應收賬款為141.06億元，占比只有19.08%。

和這兩家公司相比，嘉事堂的收入規(guī)模最小，但是應收款占比最高，收入質量令人擔憂。

醫(yī)藥流通企業(yè)面對的是下游醫(yī)院及醫(yī)藥零售企業(yè)。2017年，全國醫(yī)藥終端的銷售額合計為16118億元，其中，公立醫(yī)院為10955億元，零售藥店為3647億元，其他終端占比為1516億元。

公立醫(yī)院目前是醫(yī)藥終端的最大市場。從公立醫(yī)院的發(fā)展歷史來看，2003年到2013年是公立醫(yī)院發(fā)展的“黃金十年”。 在藥品加成、社會老齡化、城市化進程、體制優(yōu)勢等諸多利好的共同推動下，在這10年里，公立醫(yī)院的數(shù)量、床位數(shù)、診療人數(shù)、資產、平均收入、凈資產等多項指標都獲得了井噴式的增長。到了2013年之后，由于政策的改變，特別是2012年取消藥品加成后，公立醫(yī)院的黃金階段一去不返。然而，在這樣的一種環(huán)境下，公立醫(yī)院的經營難度不斷增加，稍不注意就會出現(xiàn)經營虧損。再加上私營醫(yī)院和專科醫(yī)院的崛起以及線下零售藥店的不斷完善，未來公立醫(yī)院將會面對更大的競爭壓力。公立醫(yī)院的變化，將會直接影響到上游藥品批發(fā)公司的市場格局以及應收款風險。

而藥店零售行業(yè)目前正處于一個整合及加速淘汰小企業(yè)的階段。根據(jù)商務部醫(yī)療保健行業(yè)流通運行快報，2017年，藥品零售行業(yè)前7家全國龍頭企業(yè)市場份額僅為13.96%。

和美國相比，中國藥品零售行業(yè)的市場集中度仍然較低。美國市場前3大連鎖藥店巨頭西維斯、沃爾格林、來德愛共有2萬家門店，占零售市場總數(shù)的30%;處方藥銷售額1150億美元，占市場份額51%。而中國目前行業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域性競爭格局，除少數(shù)企業(yè)在全國范圍內開展連鎖經營外，大多數(shù)企業(yè)仍以區(qū)域性經營為主，門店多集中于若干個各自具有競爭優(yōu)勢的區(qū)域，未來小企業(yè)會加速出局，而行業(yè)的整合也會加速形成。

無論是公立醫(yī)院的經營環(huán)境變化還是零售藥店的不斷整合，終端的變化都會給上游藥品批發(fā)行業(yè)帶來一定影響，更多會體現(xiàn)在應收賬款的回收風險、回收時間和難易程度等方方面面。

2018年半年報顯示，嘉事堂報告期內的收入為85.20億元，同比增長30.36%，期末應收賬款為59.96億元，同比增長17.46%。應收款的增長雖然低于收入增長，但是絕對規(guī)模依然在不斷增長。

就在公司應收款不斷增多的情況下，和同行業(yè)相比，嘉事堂計提期限更寬松。嘉事堂對一年以內應收款壞賬計提比例為1%，1-2年的應收款計提5%，2-3年為30%，3-4年為50%，4-5年為70%，5年以上為100%。而作為對比，南京醫(yī)藥1年以內為壞賬計提比例為0.5%，1-2年的應收款計提10%，2-3年為30%，3年以上為100%。九州通1年以內為壞賬計提比例為0.5%，1-2年的應收款計提方式為5%，2-3年為20%，3年以上為100%。

目前的醫(yī)藥終端市場正處在一個競爭激烈、兼并加快、淘汰更快的大背景下，嘉事堂卻采取了時間期限最長的應收款壞賬計提方式。這種計提方式也許會為之后的業(yè)績帶來隱患。

行業(yè)地位令人擔憂

早在2011年5月，商務部頒布的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2011-2015年）》就提出，在“十二五”期末形成1-3家年銷售額過千億元的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團，20家年銷售額過百億元的區(qū)域性藥品流通企業(yè)。

2016年12月，商務部發(fā)布的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》指出，要提升行業(yè)集中度，鼓勵藥品流通企業(yè)通過兼并重組、上市融資、發(fā)行債券等多種方式做強、做大，加快實現(xiàn)規(guī)模化、集約化和現(xiàn)代化經營。

2017年2月9日，國辦發(fā)布的《關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見》（國辦發(fā)〔2017〕13號）中，提出了推動藥品流通企業(yè)兼并重組，鼓勵中小企業(yè)轉型的規(guī)劃。

政府正在用政策干預企業(yè)迅速重組和壯大，這場由政府主導的流通行業(yè)大洗牌已經開始了。不僅僅是政府規(guī)劃，近期政府也出臺了眾多相關政策，也在加快提升行業(yè)的集中度。

2017 年年初，中央政府出臺《關于在公立醫(yī)療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，提出爭取到2018年全國全面推開兩票制。截至2018年1月，全國31省兩票制實施時間已明確。截至2018年1月10日，全國21省已經全面推開兩票制;2018年將是藥品兩票制落實年，各省將迎來政策的全面推開。

兩票制給藥品流通企業(yè)帶來了重大影響。前不久，央視財經頻道在系列節(jié)目《尋找醫(yī)藥行業(yè)真成長》中，采訪了被九州通收購的醫(yī)藥物流公司的副總。他透露，半年來，河南93家藥品流通企業(yè)或倒閉、或被收購，“截至2017年年底，河南有303家醫(yī)藥物流批發(fā)企業(yè)，目前只剩下210多家了?！?/p>

“因為各種不同原因，一方面是國家的大政策規(guī)范之下，有很多不規(guī)范的小企業(yè)死掉，然后徹底倒閉;也有一部分是選擇與大的商業(yè)公司進行并購重組?！彼M一步補充道。

對于大量藥品批發(fā)企業(yè)消失，兩票制是個不容忽視的因素，在央視的報道中，呈現(xiàn)了一個鮮活的案例，報道中提及的公司在被收購前年收入達到10個億，即便如此，兩票制的實行也給它們造成了不小的影響。

兩票制之后，一方面企業(yè)可以拿到的上游資源有限，品種結構相對簡單;加上融資縮水到不到原來的30%，擠壓之下，被大公司收購，也是不得不做的選擇。

上述人士表示，“業(yè)務量萎縮是因為兩票制的受限，我們剛好是在濮陽跟鶴壁有這個業(yè)務，所以從數(shù)據(jù)上我們基本上銷量在這兩個區(qū)域內，我們大概降了20%。”

兩票制給中小藥品批發(fā)商的壓力是直接的，此外，招標降價、二次議價、藥占比導致終端的再分配、零加成后，藥批回款周期加長等，都在沖擊中小藥批的生存基礎。

在行業(yè)格局上，數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)藥流通行業(yè)前4名龍頭公司市占率從2011年的29.6%上升到2016年的37.4%，前20名公司從2011年的46.8%上升到2016年56.5%。醫(yī)藥流通行業(yè)的集中度雖然在不斷提升，但和美國相比仍然相差很遠。

美國前3家醫(yī)藥流通企業(yè)占據(jù)了90%以上的市場份額，相比之下，盡管中國醫(yī)藥流通行業(yè)經過最近十來年的整合，集中度、規(guī)?；同F(xiàn)代化經營都有很大的提升，但是仍然處在一個相對分散狀態(tài)。

而目前，根據(jù)中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，嘉事堂的銷售收入規(guī)模在全國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)中排名17位，排在前面的有國藥控股、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、九州通、國藥一致、南京醫(yī)藥、國藥控股、中國醫(yī)藥等公司。

在這樣的一個大背景下，整合、兼并、競爭、淘汰都會加速到來，無法迅速做大規(guī)模的醫(yī)藥流通公司將會有被淘汰和被兼并的風險。

雖然嘉事堂上半年的業(yè)績靚麗，收入和凈利潤雙雙大幅增長，但是未來公司將會面對更加嚴峻的考驗。