券商D類評級首現背后

劉鏈

D類券商評級結果首現表明，在強者恒強的趨勢下，券商發展呈現結構性分化。券商估值“破凈”或接近于1，說明券商股估值中樞已經下降，不能再簡單地復制歷史估值經驗以推斷出“估值修復”的邏輯。

7月27日，證監會公布2018年證券公司分類結果。全行業131家公司中，有33家公司與其母公司合并評價；98 家券商中，評為A類的有40家；其中，AA級券商12家，B類券商49家，C類券商8家，新增D類券商1家，分類評價結果將直接影響各公司業務的開展情況，影響較大的有場外期權業務、投保基金的上繳額度等。

與此同時，近期陸續有券商發布中期快報，業績同比下滑。隨著資管新規細則的實施，降杠桿操作更加柔和，有利于二級市場的逐漸回暖。當前，券商板塊估值已處于絕對低位，低于2008年10月、2016年2月的估值水平，多家券商更是持續破凈。

根據證監會的分類標準，證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等5大類11個級別。值得關注的是，2018年首次有公司被歸屬于D類評級。

具體來看，2018年，獲得AA評級的券商共12家，多為大券商，較2017年增加1家，較2016年增加4家。廣發、國君、海通、華泰、申萬、銀河、招商、中金、中信、中信建投這10家券商連續兩年獲得AA評級。因分類評級加分項多以業務排名、規模排名為評價因素，且大券商在合規風控等方面也有優勢，分類評級贏家多為大券商。

雖然分類評級設置了5大類，但以往年度從未有券商得到D或E 類評級，2018年，華信證券評級為D，為分類監管實施以來的最低評級。華信證券為*ST華信的子公司，多項業務排名靠后，曾多次被證監會派出機構出示警示函，且財務問題嚴重。D或E類分級意味著潛在風險可能超過公司可承受范圍及被依法采取風險處置措施的公司。

評級結果升降互現，大券商大多評級穩固。共12家評級為AA，28家評級為A，8家評級為C類（C、CC、CCC）。2018年，證監會共公布98家券商分類結果，95家具有2017年可比數據，其中，24家評級提升，24家評級下降，47家評級不變。而大券商大都評級穩固，獲得AA評級的多為大券商。

值得注意的是，華信證券成為自分類監管以來第一家被評為D級的券商。分類評級結果直接與監管標準及業務空間掛鉤。根據證監會分類監管的原則，對不同類別證券公司規定不同的風險控制指標標準和風險資本準備計算比例，并在監管資源分配、現場檢查和非現場檢查頻率等方面區別對待。同時，分類評級結果與證券公司申請增加業務種類、新設營業網點、開展新業務以及發行上市等息息相關。

而且，分類監管推動行業集中度進一步提升，強者恒強。評級結果關系著券商業務開展資質，影響證券公司作為公司債主承銷商資質，限定證券公司利用自有資金參與股票質押式回購的規模，決定了券商開展場外期權業務的資格。在分類監管的原則指導下，評級穩定、領先的大型綜合券商具有顯著優勢，與分類評級靠后的中小券商的差距拉大，行業集中度進一步提升，強者恒強態勢將進一步延續。

評級呈結構性分化

根據證監會公布的2018年券商分類評級結果，AA級券商12家，A級券商28家，CCC級及以下券商9家。頭部券商排名基本保持穩定，其中，國泰君安、招商證券和中信建投更是連續9年獲評AA評級。當前券商的分類評級與其業務條線直接掛鉤，創新業務的試點資格、公司債承銷資格、股票質押中自有資金參與比例等均受到券商分類評級的影響。

萬聯證券認為，相對穩定的整體評級將在一定程度上加劇頭部券商的強者恒強之勢。在防風險、控杠桿、業務回歸本源的監管背景下，資源將向頭部集中，龍頭券商的規模優勢疊加分類評級所帶來的業務資格壁壘有望帶來業績的穩中有進。

此外，值得注意的是，截至目前，共計7家上市家券商公布了2018年半年度業績預告，除中信證券外，業績均呈現同比下滑。從披露的原因來看，主要受自營業務和投行業務兩方面的影響。在當前的市場環境下，券商在業績端依舊承壓，但考慮到行業的高beta屬性，預計隨著市場在下一階段的筑底反彈，券商股將展現出較強的估值彈性。

整體來看，當前券商板塊PB為1.30倍，大型綜合券商PB 為1.16倍，估值處于歷史偏低位置，防御與反彈攻守兼備，安全邊際較高。龍頭券商在當前環境下受益政策面的利好，業績優勢明顯，尤其是資本實力強勁、業務布局均衡的龍頭券商具有較高的配置價值。

從業績層面來看，6月，券商業績環比回落。剔除新上市的中信建投和南京證券，按合并口徑測算，31家上市券商單月實現營業收入141.38億元，環比減少6.47%；單月實現凈利潤43.36億元，環比減少21.24%；月末凈資產12824.12億元，環比增長1.65%。

從政策層面來看，6月，證監會及相關部門發布了CDR發行與交易管理辦法、多項實施細則及配套文件，CDR核心制度悉數落地，從基礎制度安排、發行、上市交易、風險防范、信息披露、投資者保護等多個領域全面規范其業務開展，不斷完善制度建設，穩妥推進CDR試點。監管層目前確立10家券商為創新企業境內上市的主保薦機構。從名單來看，主要是大型綜合券商。此外，新一屆國務院金融穩定發展委員會成立，重在強化跨部門監管協調，彌補監管空白，防范系統性風險。

從投資策略層面來看，中美貿易戰升級疊加匯率調整引發市場下調。指數下調引發市場對于股票質押業務的擔憂，監管機構齊發聲安撫市場情緒。滬深兩市股票質押市值加權平均履約保障比例維持在200%，低于平倉線的股票質押市值在兩市總市值中的占比的1%，股票質押業務整體質押率較低，整體風險可控。

因此，在券商業務條線強監管的環境下，大券商憑借雄厚的資本實力以及強勁的綜合實力在業務規模以及資格獲批方面均具有優勢，強者恒強的局面將會延續，行業集中度將持續提升。

券商分類評級結果顯示，在2018年的12家AA級券商中，僅有東方證券、平安證券兩家通過升級而躋身其中，其他幾家則是被中信證券、國泰君安、華泰證券、廣發證券、海通證券、華泰證券等大券商牢牢把控。此外，盡管監管有放松的跡象，但目前仍處于“穩杠桿”的強監管周期下，市場波動將呈現常態化趨勢。

長城證券認為，需要強調的是，目前受監管進一步趨嚴與市場波動加大的共同作用，券商行業并未呈現出業績改善的拐點，市場還需耐心靜待業績改善的到來。另一方面，當前券商板塊估值中樞下行，股價彈性不斷衰減。券商估值“破凈”或接近于1，說明券商股估值中樞已經下降，不能再簡單地復制歷史估值經驗以推斷出“估值修復”的邏輯，券商板塊和個股估值可能會進一步下降。

從基本面來看，券商ROE逐漸下降，股市下跌和股權質押風險暴露造成風險敞口進一步擴大，近期資管新政有望緩解這些因素對券商的凈資產質量降低及盈利能力下降的擔憂。但隨著券商業務結構發生的變化，“重資產化”趨勢致估值中樞下降。以中信證券為代表的少數龍頭個股將享受溢價，與高盛在美國市場的走勢將基本一致。

監管的影響日益凸顯

根據2018年券商分類評級結果，龍頭券商延續AA評級，東方財富升A、方正證券等券商大幅改善。龍頭券商強者恒強維持AA，總體結構保持穩定。從行業總體來看，各級券商占比保持穩定。參與評級券商共98家，較2017年增加1家，A類40家，占比41%；B類49家，占比50%，結構基本保持穩定。

從上市券商層面來看，結構優于行業，評級整體上移。根據中泰證券的統計，39家上市券商中，其中，A類28家，占比72%，同比增加8%，B類10家，C類1家，整體結構優于行業，8家升A，評級整體有所上移。其中，東方上升1級至AA，興業、東興、東財、國聯、江海上升1級至A，華創、山西、方正上升2-4級至A，西南上升三級至BBB。

2018年評級的最新變化主要體現為合規管理首納加分，“持續合規狀況、風險管理能力、市場競爭力”三大體系持續強化。根據相關報道，在2017年分類監管新規的基礎上，2018 年，首次將 “合規管理能力”納入證券公司分類評價“加分項”，具體要求為截至2017年年底，證券公司總部合規部門中具備3年以上證券、金融、法律、會計、信息技術等有關領域工作經歷的合規管理人員數量占公司總部工作人員比例不低于1.5%且不少于5人的，加0.5分。

龍頭公司強者恒強，嚴監管下其相對優勢更加凸顯。根據證監會的要求，券商概念分類評級體系以券商風險管理能力為基礎，對市場競爭力和合規管理水平等進行綜合考量，A、B、C三大類中各級別公司均為正常經營公司，其類別、級別的劃分僅反映公司在行業內風險管理能力及合規管理水平的相對水平，D類、E類公司分別為潛在風險可能超過公司可承受范圍及被依法采取風險處置措施的公司。

在防風險、降杠桿的監管背景下，龍頭券商憑借較為完善的合規體系、較強的業務競爭力，評級整體保持穩定，行業AA類合計12家，11 家為上市券商（僅平安證券尚未獨立上市），其資本實力相對雄厚，資格掛鉤下在創新業務、投行業務等方面業務競爭力有望持續增強，行業集中度或將進一步提升。

具體來看分類評級的影響，降級直接影響經營成本：1.掛鉤證券投資者保護基金的具體繳納比例，直接影響利潤率：中國證券投資者保護基金公司根據證券公司分類結果，確定不同級別的證券公司繳納證券投資者保護基金的具體比例，自0.5%-3.5%不等，評級越低，按營業收入繳納比例越高，對凈利潤的負面影響越大，目前滿足最低0.5%繳納標準的僅有8家券商，東方、平安為新增，成本端有望迎來改善。2.掛鉤風險資本準備計算比例，一定程度上影響業務的靈活性。

證券業實施以凈資本為核心的風控指標體系，而其風險資本的計算與券商分類息息相關，根據自2016年10月1日執行的《證券公司風險控制指標計算標準規定》，對不同類別證券公司實施不同的風險資本準備計算比例，A、B、C、D類公司按照基準計算標準的0.8倍、0.9倍、1倍、2倍計算有關風險資本準備，連續三年為A類的公司按照基準計算標準的0.7 倍計算風險資本準備。即券商分類評級越高，風險資本計提比例越低，對凈資本的占用則越少，業務開展的空間與靈活性也就越大。2018年共有20家券商實現連續3年A類評級，較2017年減少3家。

除了直接影響外，券商分類評級還會間接影響業務資格，主要表現在以下三個方面：第一，影響新業務申請優先級。證券公司分類結果將作為證券公司申請增加業務種類、新設營業網點、發行上市、新產品試點等事項的審批、推廣順序依據，2018年5月，場外期權業務新規將一級交易商資格與評級掛鉤，后續或創新試點有望延續這一趨勢，優先選擇評級高的券商；第二，影響現有業務如股票質押規模、債券主承銷業務資格。2018年3月，股票質押業務新規正式實施，其中對自有資金業務資格占凈資本比例與評級比例掛鉤，2017年6月，證監會發布的《公司債承銷業務規范（征求意見稿）》為券商公司債券主承銷資格劃定了兩大新門檻（評級為 A級或公司債承銷規模在前20名），行業集中度趨勢有望持續增強；第三，影響證監會監管資源分配、風險控制指標標準。根據評級不同，監管資源，如現場與非現場檢查、檢查頻率等方面將有所區別。

隨著近期“一行兩會”下發資管新規配套細則，核心方向和監管框架并未發生改變，但在政策執行力度和節奏方面有所放緩，允許暫不合規老產品新資產（滾動續作），緩解因資產到期帶來的流動性壓力，券商行業有望迎來邊際改善。目前券商業務資格與評級掛鉤、規模與凈資本掛鉤或成為趨勢，2018年評級結果顯示龍頭強者恒強，受益于傳統業務多元化發展，業績相對穩健，同時創新業務更具潛力，行業集中度有望持續提升。

2018年以來，證券行業收入同比下滑，收入結構持續變遷。經紀業務傭金下滑態勢得到緩解，未來降傭的空間有限；投行業務進入轉型陣痛期，傳統業務收入出現顯著下滑；兩融和市場成交的背離得到修復，質押業務新規影響逐步顯現；資管新規及配套規則的發布，業務進入統一發展的新時代；自營業務中債券投資占比依然最高。

在對外開放方面，預計中資券商仍將主導行業格局，與此同時，外資進入將帶來創新業務的發展經驗，龍頭券商競爭力提升可以預期。在競爭格局方面，差異化發展將引發行業資源要素流動，進而提高行業集中度。在金融科技方面，未來證券行業將迎來一次行業科技實力的全面升級，應關注其長期效果。

展望券商業務發展，投行業務競爭格局將出現較大的變化，預計未來全能型投行的數量將會變少；資管業務方面，券商核心優勢在股權領域，在新規過渡期間ABS是重要的拓展方向；經紀、兩融和自營業務均與市場行情密切相關。結合市場表現，根據國開證券的預計，券商行業2018年營業收入為3025億元，同比下降2.83%。

雖然券商板塊估值處于歷史低位，部分券商甚至破凈，但券商風控嚴格，資產明晰，沒有隱性負債，破凈或為市場過度反應。基于此，券商股仍將保持較強的順周期特征，近期市場環境回暖拉動經紀業務回升，CDR推進不及預期使傳統投行業務重獲市場空間，均構成板塊估值回升的支撐因素。

在二級市場持續低迷的情況下，券商股基本面與二級市場相關程度較高，若二級市場持續低迷將對行業產生負面影響。隨著證券行業從嚴監管過渡到了強監管階段，監管對券商內生增長模式的探索將產生重要的影響，大型券商有望在監管引導下進一步提升行業地位。