劉元春：內外部風險因素的持續疊加導致市場信心波動

姜璇

隨著上半年一系列宏觀經濟數據的陸續公布，中國宏觀經濟基本面發展趨穩態勢顯現。今年上半年，供給側改革取得一定收效的同時，強監管和結構性去杠桿政策持續加碼，經濟遭遇下行壓力和債務累積風險。而此時正值年中關鍵節點，市場面臨流動性考驗。再從國際環境來看，貿易摩擦全面升級、新興市場的經濟波動給中陽經濟帶來不確定性因素。

在過去的一個月里，股、債、匯、房四大市場的同步變化，導致市場信心的回溶，引發高度關注。中國人民銀行行長易綱在股市大幅波動、匯市承壓后，打破常規，多次發聲安撫市場情緒。

同時，中國人民銀行年內第三次定向降準于7月5日正式實施，向市場釋放7000億元流動性，支持法治化“債轉股”和小微企業，三次降準均帶有結構性調整意味。

中國人民大學副校長劉元春在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，近期市場波動，是由于內外部風險有一個持續疊加的過程。他分析認為，下半年面臨去杠桿和穩增長之間的平衡，單一貨幣政策的實施效果有限，需要配合財政政策、產業政策的組合性戰略實施，提振市場信心。

實體經濟向好，但市場波動超出預期

中國新聞周刊：你如何看待近期市場出現的波動？

劉元春：從供給面來看基本面保持了平穩，經濟開局較以往保持了良好的運行狀況。工業增速保持在7%左右，服務業生產指數連續5個月保持在8%以上;上半年全陽一般公共性預算收入同比增長10.6%，1-5月全同規模以上工業企業實現利潤同比增長16.5%，居民收入增速在9%左右，從這些參數來看，實體經濟呈現比較穩定的狀況。

中共十九大啟動三大攻堅戰后，改革實際上進入到最關鍵、最實質性的階段。全面啟動改革和調整的時期，要在去杠桿、嚴控金融風險上取得明顯的收效，而在進行金融整頓、監管體系改革、政府體系改革時，會產生調整期的陣痛，去杠桿進程中的一些風險會暴露出來。

我們也要注意到，在內部進入攻堅戰關鍵期的同時，外部環境從過去的軟摩擦轉變為硬摩擦，貿易戰全面升級、上揚。內外部因素的持續疊加，導致近期市場信心的波動，這種新興波動又進一步引發新的風險，使得風險問題備受關注。

風險比較明顯表現在幾方面：股市下滑將近500點，市值蒸發將近一萬億，債市出現密集性的違約，房地產投資與銷售增長的分化以及匯市近期的承壓。實體經濟的一些指標也發生了變化，比如固定資產投資增速持續下滑創下近20年來的新低。民間投資增長有所回升。但尚未企穩，且與房地產投資的關聯性增強;社會消費品零售總額增速不僅跌破10%，更在二季度出現急劇下滑，貿易戰還導致市場對未來的進出口貿易也比較擔憂。

股市、債市、匯市、房市四大市場的同步變化，導致一些悲觀情緒的出現，因而在實體經濟很多指標向好，金融改革取得明顯收效的情況下，市場波動卻出現超預期的變化。

中國新聞周刊：此次市場波動信心回落的原因，與以往相比有什么新特征？

劉元春：第一個特征是，從貿易戰來講，它對市場造成的沖擊不僅僅是貿易本身的變化，更是對過去資本市場上塑造的神話的顛覆。比如過去資本市場追逐的焦點是創新，但是從中美貿易沖突來看，現有的很多創新并不能經得起考驗。

第二個特征是，債券市場違約主體在民營企業。而民營企業又將違約歸咎于強監管。融資貴、融資難的問題，導致民營企業認為，其生存空間在改革之中并沒有獲得拓展，甚至被進一步擠壓。

第三個特征是，債務問題已經積累到一定狀態，很多局部產業、局部區域的問題開始全面凸顯，產生嚴重的短板效應。比如一些地方政府支撐不住正常的運轉，出現欠薪問題;一些城商行的不良率急劇上升等等。

第四個重要特征是，政府的行為模式正在發生變化。也有聲音說政府不作為。比如今年上半年財政支出的增速低于收入增速，財政存款上升很快，居民存款下降，企業存款也出現前所未有的下降。

同時，輿論不恰當的宣傳導致了悲觀情緒的蔓延。一方面是過去在宣傳上抬得人高，反差太大，導致民眾的情緒波動;另一方面，一些券商機構、私人資本希望通過唱衰的論調，倒逼政府大幅度政策調整，放大了目前的風險效應。

重新梳理頂層設計

中國新聞周刊：你最近表達過“金融整頓到了關鍵的節點”，這個節點如何理解？

劉元春：總體上看。外部風險和內部風險有一個持續疊加的過程。中國的改革進入攻堅期，處于往深水區邁進的關鍵點要進行一些基礎性、關鍵件領域的改革，本身涉及重大利益和結構的調整，是一些風險點;再與外部的硬摩擦重疊，使得風險加劇。這是改革進入攻堅期所必然要承受的，不認識到短期風險波動震蕩的必然性，就難以認識到中長期戰略的合理性，由此樹立戰略信心。

中國新聞周刊：在你看來。下半年要從哪些方面進行調整來提振市場信心？

劉元春：管理預期，這是政策實施的最高境界。目前面臨的信心波動原因復雜，需要多種舉措組合性實施。對引起信心動蕩的根源分步驟進行全面有效的消理。目前我們應該認識到，提振信心才能以簡單地提高流動性來進行，而是要配合深層次體制機制的改革，明確戰略部署的重點和效果。

要反思正在實施的政策定位的恰當性。第一個是要反思積極的財政政策，從上半年的實施情況來看，積極的財政政策并沒有完全落實，對經濟的支撐作用不充分。下半年，財政政策應按照赤字預算規劃和積極財政政策的定位進行有步調地實施。通過財政制度的改革，優化財政政策的傳導體系，重構中央與地方的關系，改進稅制設計，建立政府信用有效的約束機制，形成保護地方政府進行基層創新的激勵體系。改革之后真正讓地方政府在財政收支上有新定位，保證其在下一輪改革開放和社會建設中的積極性，而不是在目前財權和事權不匹配的情況下畸形舉債。投資性政府的轉型足一個必然，上半年基建投資增速肯定會有明顯的回升，但是不能回到過去的那種程度。

第二是要反思穩健、中性的貨幣政策的定位。現在廣義貨幣M2的增速在8%左右，社會融資規模的增速在10%左右，兩個增速與名義GDP的增速是不匹配的，是偏緊的，要對貨幣政策工具、中期目標做出適當調試。

與此同時，還要重新梳理順層設計，在明確改革的底線和空間的基礎上，激發各界人士參與改革的熱情。當前，內外部環境已經發生變化，過去所確定的一些主攻方向、戰略舉措，包括對三年攻堅期的布局，結構性去杠桿的最優路徑，都需要在戰略上進行調整、再出發。目前，戰略和政策總體方向上比較明確，但是對內外部的環境變化、出現的新問題和運行機制認識和風險估計還足不足。

比如在開放方面，原先政策設計對于外部風險估計不足。現在，已經有了以開放倒逼改革的思路，與此同時還需要明確，開放是要配合內部風險管控和戰略調整進行。首先，要以我為主，步調不能亂;另外，面臨強勁摩擦時，要有效地掌握自身談判的籌碼。更重要的是要管控好風險，加強底線思維，尤其是在金融周期下行階段，本身就是風險釋放期，對風險釋放要有正確的戰略渠道和管控模式。