上市的虎牙：是棋子，還是棋手？

楊直

整個(gè)2017年，通過(guò)聯(lián)盟化，電子競(jìng)技維持住了開始放緩的增長(zhǎng)勢(shì)頭。爆發(fā)出現(xiàn)在10月份，S7在國(guó)內(nèi)掀起的熱度讓主流人群再一次開始正視這項(xiàng)新興運(yùn)動(dòng)?；诹髁康淖儸F(xiàn)邏輯，電子競(jìng)技企圖再一次靠近主流拓展出更大的商業(yè)空間。這也讓與其強(qiáng)關(guān)聯(lián)的游戲直播平臺(tái)在直播行業(yè)整體向下的趨勢(shì)里，逆勢(shì)崛起。

游戲直播平臺(tái)的逆襲與入局

進(jìn)入到2017年，整個(gè)直播行業(yè)陷入了前所未有的困境，無(wú)論是映客的賣身，還是王思聰早早清空自己的熊貓直播的股份，風(fēng)口過(guò)后，面對(duì)資本的壓力，直播平臺(tái)并沒有表現(xiàn)出眾人期盼的韌性，反而表現(xiàn)出揠苗助長(zhǎng)之后的脆弱。相關(guān)經(jīng)營(yíng)許可的推出也讓本就脆弱的直播平臺(tái)們更加不堪一擊。

但這一切似乎都與游戲直播平臺(tái)離得很遠(yuǎn)。盡管在資本上游戲直播平臺(tái)面臨著類似的困境：成本居高不下，收益風(fēng)險(xiǎn)性高。但憑借著更加穩(wěn)定的流量和狂熱的粉絲，游戲直播平臺(tái)可以獲得暫時(shí)的豁免，并開啟了屬于自己的變現(xiàn)試驗(yàn)。盡管其中一些在市場(chǎng)看來(lái)觸及了某些底線：比如類似于博彩的變現(xiàn)機(jī)制、在清晰度選項(xiàng)不變的情況下強(qiáng)制降低推流的質(zhì)量，當(dāng)然還有一些在風(fēng)口浪尖上的主播。

但不管怎么說(shuō)，游戲直播平臺(tái)還是挺過(guò)了最難的階段，并且憑借著核心內(nèi)容之一 —— 電競(jìng)的火爆試著走向終點(diǎn)：上市。

2017年底，斗魚和虎牙相繼公布了上市的計(jì)劃，其中斗魚選擇在香港上市，虎牙選擇在紐交所上市。但幸運(yùn)女神也有打盹的時(shí)候。

2018年2月12日，當(dāng)所有人沉浸在春節(jié)的喜悅中時(shí)，央視的一檔節(jié)目驚醒了直播行業(yè)的從業(yè)者。盡管這檔節(jié)目主要講述的是直播平臺(tái)上的過(guò)線內(nèi)容以及相關(guān)的線下產(chǎn)業(yè)，但前斗魚一哥盧本偉以馬賽克的形式出現(xiàn)的幾秒也讓一直以網(wǎng)紅黨支部自稱的斗魚捏了一把汗。當(dāng)然，虎牙也未能幸免，畢竟秀場(chǎng)直播一直是虎牙區(qū)別于其他游戲直播平臺(tái)最大的特點(diǎn)之一。

很快，被網(wǎng)友實(shí)錘開掛的斗魚一哥盧本偉從斗魚上消失了，相繼的也有一些大主播跟著消失了。這對(duì)于斗魚可不是一個(gè)小打擊。一方面，失去了這些主播，斗魚面臨的是幾乎不可挽救的流量損失；另一方面，盧本偉事件也表明斗魚一次次游走在底線附近的行為不是萬(wàn)能的，與之相伴的經(jīng)濟(jì)利益也充滿著極高的風(fēng)險(xiǎn)。

有趣的是，這件事之后不久，根據(jù)QM的數(shù)據(jù)，斗魚和虎牙——游戲直播領(lǐng)域的前兩大直播平臺(tái)便同時(shí)在PreIPO的階段接受了騰訊的獨(dú)家戰(zhàn)略投資，前者為6.3億美金，后者為4.6億美金。同時(shí)，騰訊對(duì)虎牙的投資還伴隨著一項(xiàng)后續(xù)協(xié)議：在投資完成的第二年和第三年之間，騰訊可以逐步通過(guò)市場(chǎng)公開價(jià)格購(gòu)買虎牙直播剩余股份，最多達(dá)到50.1%的控股權(quán)。這意味著，未來(lái)只要騰訊愿意，虎牙隨時(shí)有可能成為騰訊系的控股資產(chǎn)。

在一級(jí)市場(chǎng)里有一個(gè)很底層的估值邏輯，在Pre-IPO之前，融資額往往和投前估值和投后估值成固定比例，具體情況由投融資主客體決定，固定比例則在15%左右。但Pre-IPO這一輪的投融資則與前面不同。這一階段的融資要么參照投前估值，要么參照一個(gè)商討值。原因在于投后估值的性質(zhì)變化，Pre-IPO之后，企業(yè)就要上市，整體估值邏輯和算法都與之前完全不同。

由于虎牙的融資歷史太簡(jiǎn)單，因此讓我們簡(jiǎn)單回顧斗魚的融資歷史，回顧一下這兩家直播平臺(tái)的估值變化歷程。在騰訊領(lǐng)投的B輪融資里，融資額為一億美金。如果按15%的投前估值算，斗魚的市值為5億美金，約合33億左右人民幣；按15%的投后估值算，斗魚的市值差不多在6億，約合人民幣40億左右。C輪時(shí)，融資額為15億人民幣，同樣，按照15%的投前估值算，斗魚的市值差不多在75億人民幣左右。如果按照投后估值算，斗魚的市值差不多在100億人民幣左右。因此，在對(duì)應(yīng)的估值體系里，斗魚的估值較前一輪幾乎都翻了一倍。如果我們接著算下去，那么在D輪時(shí)，斗魚的估值應(yīng)該在150億——200億之間，在E輪的時(shí)候，斗魚的估值應(yīng)該在300億——400億之間。那么15%的股份則應(yīng)該對(duì)應(yīng)差不多50億-70億之間。但騰訊此次的投資額卻只有40億左右。

接著看虎牙，事情變得更有意思，虎牙在上市之前只有兩輪融資，分別是A輪的7500萬(wàn)美金和B輪的4.6億美金。此處我們應(yīng)有橫向估值法，根據(jù)QM2018年3月-6月的數(shù)據(jù)，虎牙在數(shù)據(jù)上已經(jīng)完全超過(guò)斗魚，因此虎牙至少和斗魚一樣享有300億-400億的估值。所以，15%的股份對(duì)應(yīng)的也應(yīng)該是50億—70億。但騰訊的戰(zhàn)略投資只有30億。

我們還沒有考慮到騰訊實(shí)際的持股比例。按照公開披露的數(shù)據(jù)，目前歡聚時(shí)代持有虎牙48.3%的股權(quán)和55.5%的投票權(quán)；騰訊持有34.6%的股權(quán)和39.8%的投票權(quán)。在此次交易中，騰訊不太可能出掉之前的股份，那么單純從資本的角度看，騰訊應(yīng)該持有15%+15%*0.5*的股權(quán)，也就是22.5%，而且考慮到股權(quán)和投票權(quán)之間的差距，騰訊對(duì)虎牙估值的壓低可能遠(yuǎn)比我們想象得要多。

在上市時(shí)，企業(yè)都會(huì)在盡可能在不壓榨二級(jí)市場(chǎng)利潤(rùn)的前提下盡可能提高自己的估值。所以說(shuō)到這兒似乎就很明顯了，騰訊的戰(zhàn)略投資幾乎壓低了二者將近一半的估值。而且這一半也不是各打50大板，從投資數(shù)額上看，虎牙被壓低的更多。某種意義上看，一方面也許是虎牙的出身所致，另一方面也因?yàn)榛⒀篮投肤~對(duì)電競(jìng)的強(qiáng)依賴。

控股協(xié)議

據(jù)傳，2011年6月，YY創(chuàng)始人李學(xué)凌曾公開表示，二者之間的一切合作已經(jīng)被騰訊總辦下令總止。起因很可能是馬化騰出價(jià)1.5億美金收購(gòu)YY未果。事后，李學(xué)凌曾經(jīng)放話：“所有不是騰訊的，是騰訊的敵人的，都是我們的朋友。”從這點(diǎn)看，脫胎于YY的虎牙有其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

劣勢(shì)自不必說(shuō)，虎牙從YY分出來(lái)的時(shí)候，是帶著秀場(chǎng)直播基因的、瞄準(zhǔn)電競(jìng)市場(chǎng)的直播平臺(tái)。這就意味著，電競(jìng)作為其核心內(nèi)容之一，虎牙要受到來(lái)自身為廠商的騰訊的制約。所以我們可以看到，上市后的虎牙實(shí)際控制人是董榮杰，并非李學(xué)凌。而伴隨著4.6億美元投資的投后協(xié)議也表明了騰訊要控股虎牙的決心：很簡(jiǎn)單，通過(guò)公開市場(chǎng)價(jià)格，不差錢的騰訊這次以更高的價(jià)格將歡聚時(shí)代的股東請(qǐng)出去，然后獲得對(duì)虎牙的絕對(duì)控制權(quán)。

看似李學(xué)凌的堅(jiān)持獲得了應(yīng)有的回報(bào)，但事實(shí)真的是這樣嗎？二級(jí)市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)這樣區(qū)分盈利：一個(gè)是賬面盈利，一個(gè)是實(shí)際盈利。簡(jiǎn)單解釋，你持有某一標(biāo)的資產(chǎn)，他的價(jià)格上漲了，你有賬面盈利，但沒有實(shí)際盈利。為什么？因?yàn)橘~面盈利轉(zhuǎn)化為實(shí)際盈利的手段是出售標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的出售在某些時(shí)候不僅僅要考慮稅、手續(xù)費(fèi)這些東西，更重要的是出售這個(gè)行為本身對(duì)市場(chǎng)的影響。就像很多人崇拜的巴菲特經(jīng)常長(zhǎng)期持有某一股票。但細(xì)心的同學(xué)可能發(fā)現(xiàn)，并非巴菲特愿意持有，而是他根本找不到賣家。

對(duì)于騰訊控股虎牙的可能性局面也有類似的道理在里面。首先，前面我們已經(jīng)提到了騰訊壓低了虎牙的估值。如果這個(gè)判斷和市場(chǎng)的判斷一致，那么上市后的虎牙就會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的數(shù)值，這里面有一部分收益騰訊是白賺的。更何況，上市后的溢價(jià)也會(huì)被一同計(jì)算在賬面收益里。讓我們看一下虎牙的股價(jià)，上市后之后一個(gè)多月的時(shí)間里整整翻了一倍，這意味著騰訊的收益也翻了一倍，用這部分收益去收購(gòu)15.5%的股票，最終一個(gè)結(jié)果是在賬面上騰訊花不了多少錢。重要的是，騰訊從來(lái)沒有想過(guò)把這些收益變成實(shí)際收益。騰訊要的就是控制虎牙和斗魚，一方面完善自己的游戲宣發(fā)體系，形成完美的封閉生態(tài)，為自己的電競(jìng)和游戲業(yè)務(wù)服務(wù)；另一方面，也要占住游戲直播的賽道，不讓其他公司有機(jī)可乘。沿著這個(gè)邏輯我們就可以推論，如果虎牙未來(lái)的經(jīng)營(yíng)不能讓市場(chǎng)滿意，騰訊也是喜聞樂見的，反正根據(jù)QM的數(shù)據(jù)，同時(shí)擁有虎牙、斗魚的騰訊幾乎已經(jīng)囊括了游戲直播市場(chǎng)上接近7成的用戶。沒人搗亂是騰訊最愿意看到的局面。

而且，即便虎牙的歡聚時(shí)代的股東們獲得了更多的收益，這部分成本騰訊也不需要自己承擔(dān)，市場(chǎng)自然會(huì)幫騰訊承擔(dān)。所以，在投資虎牙和斗魚這件事上，無(wú)需以最惡意的揣度，也能感受到這是騰訊做的一個(gè)資本局。這里面，騰訊的劉熾平向這個(gè)年輕的行業(yè)展示了成熟的資本游戲玩法。

當(dāng)然，在上市這件事上，虎牙有自己的優(yōu)勢(shì)。僅僅有過(guò)兩輪融資的虎牙，其資本結(jié)構(gòu)更清晰，更容易貼合著監(jiān)管的要求改進(jìn)。其實(shí)，虎牙能夠比斗魚早上市，除了各自市場(chǎng)審批的時(shí)間，這點(diǎn)起到了很關(guān)鍵的作用。

電競(jìng)的一級(jí)市場(chǎng)會(huì)被騰訊殺死嗎？

據(jù)悉，為了讓斗魚上市，騰訊已經(jīng)幾乎接管了斗魚的財(cái)務(wù)系統(tǒng)。

從電競(jìng)和游戲的角度看，直播平臺(tái)從出現(xiàn)到現(xiàn)在作為唯一的內(nèi)容出口一直被視為這個(gè)生態(tài)中最重要的一環(huán)。但是，在上市之前，二者卻因?yàn)楦髯缘哪承┤觞c(diǎn)紛紛陷入了資本局里。這是件好事嗎？

記得在美團(tuán)收購(gòu)共享單車時(shí)，曾經(jīng)有多家財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道過(guò)這樣三個(gè)事實(shí)：

一個(gè)是在此次收購(gòu)中，騰訊單方面意志的決定性作用；

另一個(gè)則是來(lái)自市場(chǎng)的感嘆：共享單車本可以探索完善自己的商業(yè)模式，但是被收購(gòu)后已經(jīng)不需要了，因?yàn)楣蚕韱诬嚥辉偈且婚T獨(dú)立的生意，變成了更大生態(tài)的一環(huán)。這時(shí)候，共享單車盈利與否已經(jīng)變得不再重要了。

最后則是，如果任何存在協(xié)同可能性的創(chuàng)業(yè)都會(huì)陷入類似的局面，那么一級(jí)市場(chǎng)將直接被“騰訊殺死”，因?yàn)榇蠹叶贾?，無(wú)論前期如何努力，最終都會(huì)被騰訊以一個(gè)他認(rèn)為“合理”的價(jià)格收購(gòu)。某種意義上，這是基金投資對(duì)企業(yè)投資的劣勢(shì)。

對(duì)于騰訊投資直播平臺(tái)也同樣，而且可能更嚴(yán)重。首先，作為廠商的騰訊已經(jīng)組成了大而廣的電競(jìng)聯(lián)盟，之前我們提到過(guò)，這個(gè)聯(lián)盟幾乎囊括了全產(chǎn)業(yè)鏈。這意味著，騰訊存在著動(dòng)機(jī)以最小的成本投資或是控股所有電競(jìng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這時(shí)候給到一級(jí)市場(chǎng)的反饋必然是不積極的。畢竟大家都想賺的是一倍一倍的企業(yè)增長(zhǎng)，沒人愿意辛辛苦苦投資，最后拿回來(lái)本金和一點(diǎn)利息。

最后，回到一個(gè)老生常談的話題：虎牙有護(hù)城河嗎？答案是肯定的。這個(gè)護(hù)城河有兩部分組成：一部分是電競(jìng)市場(chǎng)未來(lái)的增長(zhǎng)，另一部分則是內(nèi)容上的優(yōu)勢(shì)?？上У氖?，這條河的源頭連接著騰訊這個(gè)大壩。至于騰訊放不放水，放多少水，虎牙可能還真控制不了。