經濟溫和回落見于資產價格

王華 龔德偉

資產價格運動的一個核心驅動因素是“預期差”。它是指金融資產價格所隱含的經濟預期與實際經濟運行情況的差別。當某類資產隱含的預期與經濟現實嚴重不符合時，便產生了良好的交易機會。

上述原理雖然被市場公認，但卻很少有辦法去刻畫市場的預期到底在哪里。因此，在具體研究工作中，常被迫采取“賣方一致預期”來替代市場預期。但實證分析表明，賣方一致預期通常是一個滯后指標，參考意義較小。

因此，我們設想完全從資產價格出發，去推導隱含的市場預期，其基本假設是：如果當前資產價格水平是合理定價的，那么其估值水平所隱含的對未來經濟的預測就是市場一致預期。這一預期并不一定具有預測效力，但其確實能夠反映當前資本市場的觀點，如果其與我們的宏觀經濟判斷發生了偏差，就可以產生交易機會。

按照上述思路，筆者分析當前市場情況，發現股市、債市都在預期未來經濟將會發生一定程度的回落，但目前還沒有充分預期發生系統性的金融風險。同時，我們宏觀研究的結果也預期三季度會有一定程度的回落。因此，我們可以認為當前股、債的價格較為符合經濟現實，如果三季度經濟數據確實溫和下行，則不會對資產價格產生什么影響；反之，如果三季度經濟繼續堅挺持平上期，或者大幅下跌，才會對資產價格產生進一步方向性沖擊。

股、債價格都在預期經濟將回落

從2017年中期開始，股票市場對經濟的預期開始從樂觀轉為悲觀，悲觀情緒持續發酵，截至最新數據，已經處于較低預期的水平。我們可以從股市估值水平來推算其隱含的對經濟增長的預期，從下圖中可以看到，該值大于0時說明股市預期未來經濟走強，反之則預期未來經濟走弱。這一預期與經濟現實基本吻合。2017年中開始出現實體融資收緊，股市對經濟的預期也恰巧在此時從樂觀轉為悲觀。2018年年初融資加速收緊后，這一預期也進一步強化。

歷史上看，當前悲觀預期的強度處于中等水平，尚沒有達到如2004年、2008年、2011年那樣的極端水平。說明股市對經濟的預期還是一個程度可控的、漸進的回落。

從債市看（圖2），2017年以來，也開始預期經濟的回落，這一預期可以通過長短端曲線利差估算，其悲觀程度在2017年下半年達到頂峰，隨后有所緩解，但依然處于負值區間。

歷史上看，當前的悲觀預期處于接近歷史最低水平的位置，相較股市而言更加悲觀。有必要說明的是，筆者并不認為股市、債市價格所反映的一致預期對未來經濟實際的走勢具有預測能力。

因此，該數據也不會被用于修正宏觀研究對未來的判斷，筆者主要是將該數據和宏觀判斷進行比對，進而挖掘投資交易機會。

市場并不認為會發生極端風險

雖然股市、債市都在預期經濟的回落，但也都預期其幅度較為溫和，目前都尚未預期將出現崩盤式的金融危機。這一預期可以從下述指標中看出。

首先，債券市場投資級債券的平均利差并未拉開（圖3）。雖然相較2016年極端低的水平，當前投資級債券的利差水平有所恢復，但總體上尚處于歷史均值附近，距離2011年的極值尚有較大距離。這說明目前市場對投資級債券的信心并未動搖，換言之，市場并不預期系統性的金融風險會發生。

其次，主權CDS價格并未顯著上漲。當前中國主權CDS價格比歷史平均水平還要略低一些。2017年以來，這一數據一直保持穩定。說明海外市場對中國目前也保持信心，并不預期系統性金融風險。

再者，股票市場波動率指數在均值附近。權益市場雖然近期下跌明顯，但其波動率指數并未發生顯著變化，依然在歷史均值附近，說明權益市場同樣也不預期未來發生極端的價格變化。

并且，目前貨幣市場預期政策趨于穩定（圖4）。相較1年前，當期資金利率以及預期的未來利率都比1年前要低50BP，雖然預期未來會小幅上行，但幅度上難以回到1年前的水平。相對寬松的貨幣環境有利于債務危機的緩解。

另外從中低等級債券的角度看，雖然近期信用利差上升得非常明顯，但相較海外而言，也并不是非常高的信用利差，只能說之前過低的信用利差是定價嚴重錯誤的，現在利差的上升是對之前偏離的一個修復。

綜上所述，整體上市場尚未充分預期金融危機的發生，只是預期經濟會有溫和的回落，與我們的宏觀觀點一致。股、債的價格較為符合經濟現實，如果三季度經濟數據確實溫和下行，則不會對資產價格產生什么影響；反之，如果三季度經濟繼續堅挺持平于上期，或者大幅下跌，才會對資產價格產生進一步的方向性沖擊。