國有企業永續債現狀、發行動因與風險防范探討

蔡振

【摘要】本文從永續債的特點、發展現狀、發行動機、會計處理和發行要求等進行闡述，并對我國國有企業發展永續債產生的風險和監管防控點進行了探討。

【關鍵詞】永續債；發行動因；風險防范

【中圖分類號】F542.6；F540.58

新時代的中國經濟進入了從高速增長轉變為高質量發展的重要階段。實行高質量發展，對外要具有核心競爭力，對內健全債務結構、防控債務風險。永續債的出現，成了眾多盈利能力強、長期償債能力好但負債率偏高的國企、其他大型企業的“制度紅利”，但也成了企業巨大的隱形債務。

一、永續債的定義及特征

永續債是一種期限長且沒有明確到期時間的債券，債券發行方一般只需支付利息，無明確的還本義務（實際操作時有可能會附帶利率調整條款或贖回機制）。永續債有以下五大特征：

一是期限較長，附加贖回期與贖回條款。一般來看，永續債沒有明確的到期時間，但實際上大部分設有贖回機制，債券發行方在條款約定的時間段內，可以行使按某種定價機制贖回的權利。

二是設有利率調整條款。永續債伴隨贖回條款通常會設置利率調整條款，票息利率一般較高，且重置可能性高，后者一般高于前者，達到刺激發行人贖回債券的效果。利率調整條款一般有兩種形式，第一種是將固定利率調整為浮動利率；第二種是設置票息率“跳升機制”。

三是設有延遲支付利息條款。目前為止，在我國永續債的發行人評級較高，屬于一種高收益投資工具，因此發行人自主選擇權大，在決定利息的延遲期限與支付條件時不需要考慮債權人的意志。

四是具有雙重屬性。永續債是組合了債務和股權不同特點的一種證券形式，在財務報表中是體現權益工具還是債務工具，完全取決于條款的設置。多數情況下，發行方通過設置滿足權益屬性條款，以便會計處理上符合權益工具的定義，既可以從實質上視為股本，提高權益水平且不會攤薄股東權益，又可以規避其投資人獲取公司管理權，參與企業經營管理和利潤分派。

五是償付順序介于債與股之間。永續債持有者一般不能要求公司償還本金，而只能定期獲取利息，但如果發行方出現破產重組等情形，從我國企業公開或非公開發行的各類直接融資工具來看，其償還順序依次是：一般債務工具（例如債券、中期票據等）、可轉換債券、永續債等其他永續工具、優先股、一般普通股。

二、我國企業永續債的發行現狀

以往永續債大多是境外上市公司的一種融資模式，中國國內市場的永續債券發行從2013年才開始起步，仍處于萌芽階段，在目前國內的監管框架和發行制度下，永續債債券類型分布呈現多樣化特征。從已發行的永續債債券類型來看，主要有可續期企業債、可續期定向融資工具、可續期公司債、永續中票，永續次級債相對較少。從發行主體來看，主要集中于重資產、負債率較高的高資質（AA+以上）國企，民營企業及公眾企業等占比較小。從發行領域來看，主要分布在基礎設施建設、高速公路、鐵路等交通運輸、電力等公共事業、房地產開發等行業。從發行規模來看，永續債存量已突破萬億。

三、國有企業青睞發行永續債的出發點

永續債業務作為明股實債的一種重要模式，即可以通過條款設計在形式上或會計處理上作為股本處理，體現為股權，避免計入負債帶來經營壓力，由于其結合了股權融資和債權融資的優點，近年來受到特定行業的熱烈追捧，并得到了很大的發展。永續債發行人的發行動機基本可以歸結為如下幾方面：

（一）快速籌集資金需求

由于股權融資的時間長、費用高并且程序復雜、在證券發行受到嚴格管制階段，企業通過發行永續債募集資金可以迅速擴大經營，而且此類債務往往沒有明確的還本要求，還可以設置利息延期支付條款，將延期債務的權力握在企業手中，緩解資金支付壓力。

（二）改善債務結構，調整資產負債率，應對考核壓力

一方面，在一些高負債率的特定行業，許多銀行根據資產負債率發放貸款，增加了該類企業的融資難度；另一方面，特別是國有企業在應對國資委或上級單位的考核上，往往有降低資產負債率的要求，采取發行永續債方式，不僅降低了資產負債率，又避免了控制權變更。

（三）規避資金用途限制

在某些特定行業融資受到的政策限制較多，而采用永續債方式，商業銀行通過資管通道就可以間接為特定行業或項目提供資金融通。

（四）利息稅前抵減好處

永續債發行人的利息支出可以按照《關于企業混合性投資業務企業所得稅處理問題的公告》要求，其確認的利息支出在稅前扣除起到抵減所得稅費用的優惠。

（五）減輕企業到期集中兌付的壓力

重資產的企業可能面臨著投資期限長，債務集中到期的情況，永續債的永續特點，在優化債務結構同時可以獲取長期限資金匹配行業發展，減輕企業到期集中兌付的壓力。

四、我國永續債的會計處理規定、財務報表列示及發行處理要求

2014年3月，財政部頒布了《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》（以下簡稱規定），對發行和持有的優先股、永續債、可轉換債券、認股權證等金融工具會計處理進行規范，明確了永續債究竟是作為權益還是債務計入報表的依據。

（一）永續債金融負債與權益工具的會計屬性區分

永續債是一種合同之債，作為一種混合性融資工具，其性質“介于股權與債權之間”，按照“實質重于形式”的會計原則，多數時候被計入權益。《規定》闡述了金融負債和權益工具的區分，主要取決于發行方是否承擔合同義務，而不在于結算該工具時企業交付現金還是自身權益工具，即要求根據合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式作為標準對該金融工具進行分類。

（二）永續債作為權益工具需具備的條件

根據金融工具準則權益工具相關規定，永續債若以權益工具入賬需同時滿足以下四個方面的條件：一是發行人有續期的選擇權和擁有贖回權，持有人沒有回售權，以反映永續的特征；二是發行人可以無條件、無限次推延利息支付權利，若存在或有強制付息事件條款，則該事件應可由發行人控制是否發生；三是沒有擔保條款，即永續債的合同不存在潛在不利條件產生的權利義務才可劃分為權益工具；四是沒有或有結算條款，如果存在或有結算條款，那必須是該或有條款的情況幾乎不可能發生，否則只有在發行方清算時才需要結算。以上四條同時滿足，永續債券才可以計入權益在發行人的財務報表進行反映。

（三）永續債的賬務處理科目及財務報表列示

2014年6月修訂的《企業會計準則第37號—金融工具列報》對于歸類為權益工具的金融工具，其發行（含再融資）、回購、出售或注銷時，發行方應當作為權益的變動處理，且發行方不應當確認權益工具的公允價值變動。發行方對權益工具持有方的分配應作利潤分配處理，發放的股票股利不影響所有者權益總額。對于金融工具或其組成部分屬于金融負債的，相關利息、股利（或股息）、利得或損失，以及贖回或再融資產生的利得或損失等，應當計入當期損益。根據其不同分類分別計入“應付債券優先股、永續債（面值或利息調整）”及“其他權益工具優先股、永續債”等科目。在報表披露中列入“其他權益工具”、“優先股”、“永續債”等項目。

（四）永續債的發行處理要求

2017年12月20日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發布了相關指南，明確規定公開發行可續期公司債券，累計計入權益的債券余額不得超過公司最近一期末凈資產的百分之四十。此外還規定，可續期公司債券申請在交易所上市或掛牌應當符合發行人主體評級和債項評級達到AA+及以上的要求。

五、對國有企業永續債的風險認識與監管要求

（一）永續債的風險認識

目前，很多國有企業將永續債券視為發行股票的一個替代途徑，發行方與投資方能各取所需。對發行方來說，永續債除可以融得大量“限制性規定較少”的資金，隨著《規定》的出臺對計入權益提供了可能，還可以達到美化報表、降低資產負債率的目的，但也隱藏了發行企業資產負債表背后的風險。對于投資方而言能帶來更高的收益保障和豐厚的利潤回報，如果是金融機構，更是可以繞過相關監管政策，實現向企業貸款注資的目的。

在永續債高速發展的背景下，滿足雙方需求的同時也存在巨大風險隱患。表現在以下幾個方面：一是信用風險。如果發債主體陷入經營困境，發行方在合同中設置的贖回條款及票面利率重置（或跳升機制），通常要求發行人要在某個約定的時間按某種價格贖回債券，否則利率就會上調，企業也就會面臨延遲支付利息甚至無法支付利息的信用風險，更是加劇企業資金緊張和債務風險。二是市場利率風險。融資期滿后，融資方很可能會選擇延續，對于投資方而言則需要承擔流動性風險的同時，還承擔相應的利率風險。另外，永續債的償付順序一般都比較靠后，由于永續債在企業所有負債中是最后主張權利的，投資方將面臨著本金損失風險。

（二）加強對永續債發行主體的監管重點

隨著宏觀層面去杠桿的監管要求，國資委將重點領域的各類債務風險防控視為現階段工作的重中之重，特別強調債券兌付風險管控，企業債券發行比例管理，并明確要求帶息負債占負債總額比例進一步降低、平均資產負債率穩中有降。國有企業監管者應從以下幾方面防范永續債發行企業的債務風險。

一是關注永續債發行人的債務分類是否正確，有無正確按會計準則的規定進行歸類：二是永續債發行主體在發行時雖然評級較高，資質相對較好。隨著環境的變化，應持續分析發行人資質與了解其信用狀況；三是弄清發行人發行永續債務的主要目的，是否單純應對考核降低資產負債率為目的；四是密切關注永續債的資金用途是否符合規定，有無抽調挪用資金；五是還原永續債務后的資產負債率水平以及償債能力分析。

小結

近年來，我國債券市場得到了快速發展，債券發行規模進入全球前列，特別是永續債的推出及大規模發行，不僅拓展了融資方的融資渠道，也豐富了我國債券市場的產品結構，但我國債券市場開發的深度和廣度有待提升，我們需要研究分析發行人的資金籌措初心、資金用途監管以及經營困境時，防范永續債成為加劇企業經營風險的導火線。

主要參考文獻：

[1] 郝升.永續債的操作模式 《搜狐網》，2016年9月。

[2] 唐路，黃偉平等.永續債條款及價值分析 《興業證券》，2016年7月。