對通用五菱存嚴重依賴毛利率異常，通寶光電IPO問題不少

楊禮

常州通寶光電股份有限公司（以下簡稱“通寶光電”）是一家專業從事車用LED模組和LED車燈設計、研發、生產以及銷售的擬上市企業，主營業務產品為LED模組產品和LED車燈產品。公司在2017年9月4日向證監會報送IPO申請材料，于2018年3月16日更新預披露。公司計劃發行不超過1，880萬股，擬募集資金3.26億元，用于“汽車LED燈飾模組”和“汽車LED大燈總成制造”兩個投資建設項目。

我們通過對招股說明書的深入研讀，發現通寶光電存在可持續發展存疑，或存對大客戶的嚴重依賴，以及毛利率水平異常等諸多疑點。

對通用五菱的收入超過60%大客戶依賴明顯

據披露，報告期內通寶光電對前十大客戶的銷售收入分別為12，872.93萬元、21，376.17萬元、26，399.75萬元，分別占當期營業收入的99.52%、99.2%、99.3%，可見客戶集中程度非常之高。而前十大客戶中，公司對上汽通用五菱的依賴程度尤為明顯。

據招股說明書披露，通寶光電的主要大客戶為上汽通用五菱汽車股份有限公司（以下簡稱：上汽通用五菱），上汽通用五菱2015年為公司第二大客戶，2016年與2017年為公司第一大客戶。報告期內，公司從上汽通用五菱獲得的直接銷售收入分別為4049.30萬元、8，824.49萬元、17，995.44萬元，占當期主營業務收入之比分別為31.31%、40.95%、67.69%，比重逐年上升，2017年直接銷售占比已經達到了六成以上，但這還不是全部。

通寶光電對上汽通用五菱的依賴并不僅僅體現在直接銷售收入上，公司還通過下游客戶間接向上汽通用五菱提供相關車輛配套模組，這兩家下游客戶分別為南寧燎旺車燈股份有限公司及其子公司（以下簡稱“南寧燎旺”）和常州佳樂車輛配件制造有限公司（以下簡稱“常州佳樂”）。據招股書披露，南寧燎旺及其子公司為公司2016年和2017年的第二大客戶，2015年的第一大客戶。常州佳樂2016年成為公司的第十大客戶，2017年上升到公司的第五大客戶。報告期內，公司向南寧燎旺和常州佳樂出售車用LED模組產品，而南寧燎旺與常州佳樂或以車燈產品的方式，間接地將從公司所購的車用LED模組產品出售給上汽通用五菱。

2015年至2017年，通寶光電向南寧燎旺出售相關車燈模組的銷售收入分別為5，034.91萬元、8，373.89萬元、4，633.39萬元，向常州佳樂出售相關車燈模組的銷售收入分別為0萬元、156.21萬元、810.38萬元。其中，在公司向南寧燎旺與常州佳樂的銷售收入中，與上汽通用五菱相關的銷售收入分別為4，677.67萬元、8，323.33萬元、4，826.45萬元。由此，公司與上汽通用五菱相關的直接銷售收入與間接銷售收入在報告期內合計達到8，726.97萬元、17，147.82萬元、22，821.89萬元，分別占當期營業收入的67.46%、79.58%、85.84%，占到了各期營業收入的六成以上，且占比逐年大幅上漲，公司的主營業務對上汽通用五菱或存明顯的依賴。

但是，我們了解到全國的汽車廠眾多，LED車燈模組的供應商也眾多，通寶光電形成對通用五菱如此重大的依賴比較少見。如果未來上汽通用五菱與公司之間的采購銷售關系發生波動，那么通寶光電的可持續發展能力可能會打上一個大大的問號。

毛利率持續下滑，與行業變動趨勢不匹配

據招股說明書披露，通寶光電2015年、2016年、2017年的綜合毛利率分別為44.82%、43.21%和37.97%，逐年下滑，尤其2017年相比上一年度更是下跌了5.24%，公司的市場競爭能力或已顯著下滑。

此外，通寶光電的毛利率水平明顯高于同行業可比公眾公司平均水平，考慮到公司的行業地位并非龍頭企業，未免有些不合理。報告期內，同行業可比公眾公司平均綜合毛利率分別為26.63%、24.54%、30.60%，皆遠低于上述各期公司的綜合毛利率。公司的毛利率不僅高于行業可比公眾公司的平均水平，甚至已經超越了全部同行業可比上市企業和新三板掛牌公司，例如星宇股份在報告期內毛利率分別為23.46%、20.98%、21.57%，而睿博光電在報告期內毛利率分別為 29.79%、28.10%、31.51%，兩者均低于通寶光電各期的毛利率至少十個百分點以上。

對于通寶光電綜合毛利率高的原因，招股說明書解釋是由于星宇股份與瑞博光電以車燈產品制造為主，而公司以車燈模組制造為主，車燈模組為車燈產品的上游程序，相對毛利率較高，而車燈產品的毛利率則相對較低。然而據招股說明書披露，我們發現拖了公司毛利率后腿的車燈產品毛利率報告期內為34.56%、26.8%、25.16%，依然高于上市企業星宇股份的綜合毛利率，這又作何解釋呢？

更重要的是，通寶光電綜合毛利率的變動趨勢與行業可比公眾公司平均毛利率的變動趨勢也并不相匹配。從上述同行業可比公眾公司平均綜合毛利率在報告期內的趨勢來看，2016年相比2015年略有下降，但2017年卻反彈至三年報告期內的最高點。而公司的綜合毛利率卻是逐年下滑，2017年的綜合毛利率為報告期內最低，與行業整體變動偏差較大，也存在明顯的不合理性。

應收賬款與票據齊飛，產銷率下降可持續發展存疑

據招股說明書披露，報告期內，通寶光電的應收賬款金額分別為6，732.95萬元、8，326.97萬元和7，122.88萬元，其中2016年應收賬款出現了大幅上漲；同期，應收票據金額分比為1，449.76萬元、5，575.96萬元和8，640.29萬元，持續顯著增長。報告期內，上述兩個應收項目合計金額與當期營業收入之比分別為63.26%、64.52%和59.29%，2016年同比增長了1.26%，應收項目金額的增速超過營業收入增長，或有突擊營收之嫌。實際上，2016年是公司2017年9月首次申報IPO材料時最后一個完整年度，當年的銷售收入和利潤指標比較關鍵。

根據招股說明書披露，通寶光電主營產品為車用LED模組產品和LED車燈產品。報告期內，車用LED模組產品的銷售收入分別為12，361.28萬元、19，986.14萬元、25，211.91萬元，分別占當期主營業務收入的95.57%、93.03%、95.13%，為公司的主要收入來源。報告期內，LED模組產品銷量分別為745.69萬件、1，021.61萬件、1，045.53萬件，2017年銷量基本與2016年持平。然而報告期內LED模組產品的產量分別為943.52萬件、1，120.08萬件、1，272.69萬件，相應的產銷率分別為79.03%、91.21%、82.15%，其中2017年公司的產銷率相比2016年下滑了超過九個百分點。與產銷率下滑相對應的，是庫存商品的顯著增加。報告期內，公司的庫存商品價值分別為1，412.06萬元、1，678.84萬元、3，047.31萬元，2017年庫存商品價值同比大漲了81.51%，或已出現明顯的庫存積壓。

此外，通寶光電與一部分下游直接客戶，在具體業務上存在直接競爭關系，或存潛在的利益沖突。

根據招股書披露，通寶光電在產業鏈上處于南寧燎旺及其子公司及常州佳樂的上游，但是又都同時為上汽通用五菱供貨，且所供商品涉及上汽通用五菱系列車型車用LED 模組以及LED 車燈產品，從而構成了明顯的直接競爭關系。2017年在公司增加了對上汽通用五菱的直接銷售的同時，也大幅減少了對南寧燎旺及其子公司的供貨，因此從南寧燎旺及其子公司所得的銷售收入也大幅減少，同比下降44.67%。

此外，通寶光電與其他客戶存在直接競爭關系的情況也不少。據招股書披露，公司為重慶力帆集團下屬子公司提供配套LED車燈產品的同時，其直接下游客戶重慶瑞潤、海德萊特、南寧燎旺及其子公司等多家企業也為重慶力帆集團下屬子公司進行相關車型提供LED車燈產品的配套。公司的直接客戶星宇股份、大茂偉瑞柯、日照遨游等公司也為行業內的主要車燈生產商，同樣或已成為公司的競爭對手，將可能在較多業務領域存在一定的利益沖突。

由此可見，隨著通寶光電的業務向產業鏈下游延伸，公司與其部分客戶之間存在業務上的直接競爭，與這些下游客戶的利益沖突或將難免，恐怕也不利于公司的長期可持續發展。