小米，等不及的上市

何子維

6月，小米掌門人雷軍繃緊了神經，港股上市，這是他創業生涯的關鍵一戰。

這個月，先是小米CDR（中國存托憑證）撤銷申請，放棄A股發行。隨后，在港股的估值問題，再次讓他無法輕松。

在23日的IPO記者會上，面對小米到底是間什么公司，到底值多少錢等犀利問題，打著紅色領帶的雷軍給出了自己的答案：第一，小米是間“全能型”公司。第二，估值約等于蘋果乘以騰訊。

但是，市場的判斷和估值的高低，最終必然是博弈的結果。6月25日，小米集團（1810.HK）公開招股，總市值調整后約為539億至697億美元，計劃7月9日在港交所主板掛牌。之后，又有消息稱，IPO價格最終可能定為17港元/股，估值為區間最低值539億美元。

小米港股上市，意義非凡。

它是港交所“同股不同權”股票上市的第一單，后者為吸引小米這樣的公司，對相關的上市法規都進行了修訂。更重要的是，小米上市的結果，最終將為全球投資者共同關心的某個關鍵話題帶來答案，即在全球投資者心中，“中國題材”到底還能講多久？

暫棄A股

6月19日清晨，資本市場被小米的一則公告驚醒。

小米發布“意外”公告稱，經過反復慎重研究，公司決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。證監會旋即回應“尊重小米集團的選擇”，取消原定于當日的發審委審核。

就在預期小米通過發審會的同一天， A股重演千股跌停，滬指收盤跌近4%，失守3000點防線，退回“2000”的時代，創業板指暴跌超6%，創2015年1月以來新低。

資本市場期待的首例CDR告吹，是否影響了股市的信心？無論如何，就在外界都認為市場和小米兩情相悅時，箭在弦上的首例CDR卻突然改變軌跡，這無疑還是會對市場造成一定影響。

繼富士康創造了最短36天的閃電過會后，IPO企業可謂雨后春筍，小米便在其中。事實上，進入6月后，“獨角獸”回歸A股加速清除制度障礙，小米過會的速度甚至可以更快。

6月7日凌晨，證監會拋出CDR發行與交易管理辦法等九份配套文件。小米根據CDR文件快馬加鞭修正材料，當日就向證監會遞交了申請。證監會在6月15日晚間發布消息稱，將于6月19日召開會議審核小米發行CDR。

從6月7日到6月19日，極速運行12 天的小米CDR快軌在臨近“竣工”時，以一則公告突然踩了一腳剎車。背后原因何在？

對此，不少業內人士認為，主要是監管部門和小米雙方都沒做好準備。王驍是一位浸潤境內外資本市場的投行人士，他向《南風窗》記者分析說，這一變化并不是沒有征兆。“小米需要在 14日到 19 日上會之間回復證監會的追問，雖然小米有能力，但時間太緊。而作為CDR第一股，小米在未來的相關政策上承擔了重任。”

王驍所謂的“證監會的追問”來自6 月 14 日，在小米更新招股書后，證監會公布了對于小米上市招股書的首發反饋意見。在這份2萬余字的反饋意見中，證監會向小米列出了 84 個問題，涉及同業競爭、小米治理、生態鏈企業情況、金融和類金融業務、股權激勵、關聯交易等多個方面。

除了時間緊外，亦有一位業內人士對《南風窗》記者指出，國內目前股市局勢不明朗，CDR作為一種新的融資工具，A股可能承受流動性構成的壓力。

更重要的是，估值的壓力，“證監會很可能想等港股的估值邁入合理區間后，再作打算”。該人士認為，估值十分重要，好公司加上一個好價格，才是一個好的交易。而且，小米的估值是一個“樣板”，關系到A股資本市場的未來。估值過高，或者過低，都不好，估值合理才好。

小米的壓力并非來自于“紙面虧損”，而來自于與投資者的協議。

對于利益相關方，估值是一切的關鍵。無論在A股，還是港股，都是如此。

雷軍“食言”

無論小米因何“棄”A股，還是CDR新政是否會陷入停擺，但港股的上市意味著，雷軍終究還是“食言”了。

兩年前，也就是2016年，當時的小米處于創業以來最焦慮的階段。小米的智能手機出貨量從2015年的7000萬部，驟減至2016年的4100萬部，但雷軍宣稱，小米不缺錢，不會上市。現在，故事發生了新進展—雷軍捧著厚達500多頁的招股說明書，帶著小米準備登陸港股。

小米這幾年發生了什么？小米財務數據中的一個細節，可以一定程度說明問題。

廈門大學會計學院院長黃世忠教授曾關注過小米的財務數據，他在一篇文章中表示，按照國際會計準則（IFRS），2017年度，小米公司巨虧439億，而到年底時，凈資產為-1272億元。也就是說，按國際會計準則編制出來的小米年報，不僅是巨額虧損，而且還是一個嚴重資不抵債的企業。

如果不按國際會計準則編制年報，而是按人們熟悉的中概公司采用的美國會計準則（US GAAP）來編制年報，小米則是盈利的，盈利54億元，且2017年末的股東權益也不是-1272億元，而是343億元。

國際會計準則和美國會計準則是國際上最為流行的兩套準則，兩者大同小異，但在諸如資產計量、現金流歸類等方面有著差異。小米“巨虧”和“盈利”的兩種情況，簡單來說，邏輯是這樣的：小米在上市前的多輪融資中，對投資者發行了優先股，這些優先股按照兩種不同的準則，放到財務報表上的歸類不一樣，因而導致了差異。

在國際準則之下，優先股記為了負債，而不是權益，負債需要支付利息費用，因而財報上顯得“資不抵債”，而且有虧損。但在美國準則之下，優先股記為權益，不記為負債，這也意味著利息費用的減少，故而財報上負債率降低，而且有盈利。

但對小米而言，采用哪種財務準則并非關鍵，香港的基金經理都是財務專家，對計量差異問題應該比較諳熟，因而這對機構投資者的認購和估值影響不大。

另一種觀點則認為，小米的壓力并非來自于“紙面虧損”，而來自于與投資者的協議。復旦大學管理學院會計學系李若山教授認為，8年時間，雷軍從米聊到手機，從硬件生態圈再到互聯網服務，走的是快速擴張的發展路徑，沒有外部資金的加持絕對無法完成。

但另一方面，巨額的融資也讓雷軍付出了極高的代價。小米的9次融資都是以優先股的形式進行的，這是對創業公司最不利的一種融資方式。優先股股東融資的錢不是做慈善，創業者最終將支付給投資者以高回報。

在李若山看來，按照投資者與小米的約定，如果小米在2019年12月23日前沒有完成上市，或有其他風吹草動，類似解散或清盤，都要連本帶利地贖回優先股。贖回的方式主要有三種，一是原始投資成本加每年8%的利息，二是贖回時按市場公允價值估算，三是投入的資本加上積累下來沒有分配的利潤。

在這些方式中，價格孰高，則以孰為準。2017年末，小米優先股的公允價值為1615億元。李若山認為，這意味著小米如果沒有上市，或者有其他變故，按照目前的公允價值，那么小米最高可能要償付這些私募基金的金額1615億元。因此，對雷軍而言，讓小米盡快上市，對所有人來說都是一個最佳選擇。

互聯網公司？

估值是一切關鍵。

在小米通過港交所上市聆訊前夕，按照計劃，小米全球發行21.79億股，每股17至22港元，融資規模為47.2億至61.09億美元，據此調整后總市值約為550億美元至700億美元區間。而在香港IPO之前，多家投行機構給予小米的估值則遠遠超過這個區間，曾一度達到2000億美元，這個數值約等于2/5的騰訊，1/2的阿里，2個半百度，3個半京東。

隨著時間的變化，小米的估值顯然是大大瘦身了。畢竟，小米是一家硬件公司，還是互聯網公司，這種差異是小米最終市值的關鍵。

在雷軍那里，他一直都拒絕承認小米是純硬件企業。6月21日，在香港香格里拉酒店正式路演時，雷軍說：“過去一個星期我終于想明白了，小米是全球罕見的，同時能做電商、硬件、互聯網的全能型公司。”

“我們在內部討論的時候，談到新物種這個詞，新物種意味著往往沒有天敵，很快就會猖獗蔓延，高速成長。”雷軍覺得“新物種”這個詞相當契合小米。他認定互聯網服務高速成長的邏輯在于，終端硬件廠商將能夠直接把握各項互聯網服務，無論是入口還是數據。招股書中提及的一個數據顯示，2018年3月，小米用戶每天平均使用智能手機的時間約為 4.5 小時。

小米依靠廣大的存量用戶，即使新用戶獲取放緩，也可以通過提升用戶質量的方式完成服務變現。

小米這個詞本身是個外延很大的詞，沒有特指手機，也沒有特指其他什么。但不容置疑的是，小米從手機發家，受眾對其手機的印象根深蒂固。

查閱小米招股書可以看到，小米的營收分為4個業務板塊，分別是智能手機、IOT與生活消費產品、互聯網服務及其他。其中，智能手機業務是其主要收入來源，2017年來自智能手機行業的收入為805.64億元，占總收入的比例為70.3%。

在過去兩三年的時間里，隨著智能手機的技術迭代周期終結，廠家之間的競爭完全地聚焦于性價比和渠道能力。小米因為對線上營銷和口碑傳播的極端迷信，線下渠道幾乎毫無作為，這給予了OPPO、vivo和華為趕超的空間，而一度遭受沖擊。

雷軍迅速做了自我糾正，調整戰略。2016年年底，他宣布全力加大線下渠道的建設，要在三年內開1000家“小米之家”。這個調整讓小米漸漸走出了低潮。今年2月IDC發布的數據顯示，小米成為全球第四大智能手機廠商，2017年四季度手機銷量全球排名僅次于蘋果、三星、華為。

如果把小米只是看做一家手機硬件商，那么形勢顯然不容樂觀。一位不愿透露姓名的西南地區手機產品經銷商對《南風窗》記者表示，如今的智能手機利潤極薄，市場已經飽和，雖然小米的銷量沒有下滑很多，但也進入了瓶頸，要讓銷量保持高速增長，是很難想象的。

也有樂觀的聲音不這么認為。“擁有1.9億的存量用戶，你還能單純認為小米是硬件企業嗎？”第一手機界研究院院長孫燕飚對《南風窗》記者分析，小米依靠廣大的存量用戶，即使新用戶獲取放緩，也可以通過提升用戶質量的方式完成服務變現。

孫燕飚用蘋果公司做了一個類比來分析。蘋果公司的銷量在下降，但它的股價在上漲，甚至是翻倍。這是因為，大家都忽略了蘋果利潤中，有相當一部分將來自高利潤的服務和軟件銷售，而不再是手機銷售本身。

2018年蘋果公司第二季度財報中，最搶眼的產品既不是iPhone也不是iPad，而是互聯網服務和其他產品的營收。服務的營收為91.90億美元，相比去年同期增長31%，其他產品營收為39.54億美元，相較去年同期增長38%。孫燕飚認為，蘋果依靠iOS生態，包括iCloud云服務、Apple Music音樂服務、Apple Pay等，轉換了營收的驅動力。

蘋果已經越來越像互聯網公司，但小米還不是，至少目前如此。