VAR在擔保行業(yè)中的應用初探

孫瑩

【摘要】本文通過對當今金融風險管理和VAR模型的初步介紹，對比擔保行業(yè)的風險管理特點，將VAR對信用風險管理的理念引入kIJ擔保項目中，在擔保行業(yè)風險控制機制方法拓展上上進行了初步的嘗試。

【關鍵詞】VAR 擔保 信用風險

一、金融風險管理的概述

金融風險管理就是營利性組織和非營利性組織衡量和控制風險及回報之間的得失。金融風險管理這個詞匯是金融語言的核心。隨著金融一體化和經濟全球化的發(fā)展，金融風險日趨復雜化和多樣化，金融風險管理的重要性愈加突出。

金融風險管理包括對金融風險的識別、度量和控制。由于金融風險對經濟、金融乃至國家安全的消極影響，目前在國際上，許多大型企業(yè)、金融機構和組織、各國政府及金融監(jiān)管部門都在積極尋求金融風險管理的技術和方法，以對金融風險進行有效識別、精確度量和嚴格控制。在現代經濟越來越依賴于金融業(yè)的情形下，金融風險管理也就成為工商企業(yè)和金融機構的核心競爭力之一，同時成為廣大學術界，包括數學界，信息科學界、金融理論界和實務界共同研究和關注的重要課題之一。

二、金融風險管理的起源

金融風險管理的產生與發(fā)展主要得益于以下三個方面的原因：首先，在過去的三十多年時間內，世界經濟與金融市場的環(huán)境和規(guī)則都發(fā)生了巨大的變化。金融市場大幅波動的頻繁發(fā)生，催生了對金融風險管理理論和工具的需求；其次，經濟學特別是金融學理論的發(fā)展為金融風險管理奠定了堅實的理論基礎；最后，計算機軟，硬件技術的迅猛發(fā)展為風險管理提供了強大的技術支持與保障。

過去三十多年間，世界經濟環(huán)境主要發(fā)生了以下兩個方面的變化：首先，第二次世界大戰(zhàn)以后，世界經濟一體化的浪潮席卷全球。世界各國的經濟開放程度逐漸提高，任何國家的經濟發(fā)展、經濟政策的制定都受到外部經濟環(huán)境的制約；其次，20世紀70年代初，布雷頓森林體系的崩潰，宣告了世界范圍內的固定匯率制度的衰落。從此以后，公司以及個人就必須要面對諸如匯率風險等各種各樣的金融風險了。特別是在過去短短的十多年內，爆發(fā)了幾次震驚世界的大規(guī)模金融危機，如1987年美國的“黑色星期一”大股災，1997年的亞洲金融風暴等等。這些事件的發(fā)生給世界經濟和金融市場的健康發(fā)展造成了巨大的破壞，同時也使人們意識到了金融風險管理的必要性和緊迫性。

20世紀70年代以后，新古典經濟學占據了經濟學研究的主流地位。新古典經濟學建立了一套基于信息和不確定性的經濟分析框架，從而使人們對傳統的經濟發(fā)展理論和模式進行了重新審視。同時，20世紀60年代以后，金融學作為一FJ獨立學科的地位得以確立。期間產生了大量為廣大金融學理論界和實務界廣泛接受和運用的經典金融理論和模型，比如說，20世紀60年代由被稱為“有效資本市場之父”的尤金·法瑪提出的“有效市場假說”，威廉·夏普和約翰·林特納等人創(chuàng)立的“資本資產定價模型”，斯蒂芬·羅斯的“套利定價模型”以及布萊克一斯科爾斯期權定價模型（Black-Scholes Option Pricing Model）等。上述經濟和金融理論的確立，為金融風險管理理論和工具的發(fā)展奠定了堅實的理論基礎。

三、金融風險的分類

通常情況下，金融風險大致分為市場風險、流動性風險、信用風險、運營風險。并且這些風險是相互關聯的。

（一）市場風險

市場風險（Market Risk）指的是由于市場價格變動所引起的損失。市場風險以兩種形式存在，以美元或相應貨幣衡量的絕對風險（absolute risk）和對應指數標準衡量的相對風險（relativerisk）。前者專注總體回報的流動性，后者則衡量追蹤誤差（tracking error），即偏離指數的幅度。

市場風險可以分為方向性風險和非方向性風險。方向性風險包括對金融變量的反應波動，如股票價格、利率、匯率、大宗商品價格。剩下的屬于非方向性風險，包括非直接關聯的對沖頭寸或者波動性。

（二）流動性風險

流動性風險（liquidity risk）通常和其他提到的風險有所不同。它以兩種形式存在，分為資產流動性風險和資金流動性風險。前者在投資組合的交易類產品中比較常見。

現金流動性風險（funding liquidity risk），也成為現金流風險，指的是不能兌現支付現金責任，賬目上的虧損變成實際虧損。造成可能提前清盤或違約。

（三）信用風險

信用風險（credit risk）是指由于交易對方的原因，如可能不情愿或無力履行合約責任，給自己造成的損失。如果一方不履約，其造成的損失是用補足所欠現金流來衡量的。這種損失包括敞口敏感性的風險，有多少會出現風險，挽回損失的幾率，即還能剩下多少償還貸款人。通常所剩無幾。

但是，信用風險造成的損失，有可能會發(fā)生在實際違約之前。通常從一般概念上看，信用風險被定義為，因信譽出現問題，按照市場當時的價格逐日盯市確定的潛在損失。信用事件是指在合約雙方還債能力發(fā)生變化時，發(fā)生的事件。由于信譽評級發(fā)生變化或者市場認為可能發(fā)生違約造成的債務市場價格的變化，都可以被視為信用風險，這會造成信用風險和市場風險某種程度上的重疊。

（四）運營風險

運營風險（operational risk）是指由于內部管理制度不完善、公司內部人員和系統缺陷造成的損失的風險，或者是來自外部造成損失的風險。

四、擔保行業(yè)的特殊地位

擔保是指法律為確保特定的債權人實現債權，以債務人或第三人的信用或者特定財產來督促債務人履行債務的制度。擔保為了擔保債權實現而采取的法律措施。從我國擔保法的內容看，債的擔保應當說是指以當事人的一定財產為基礎的，能夠用以督促債務人履行債務，保障債權實現的方法。擔保法上的擔保，又稱債權擔保、債的擔保、債務擔保，是個總括的概念，內涵豐富，外延極廣。在我國的立法上并未對此下一明確的定義。

其實，擔保行業(yè)可以理解成金融學的一個延伸領域，之所以這樣說，因為傳統的借貸就是債權人給予債務人未來還款的承諾信任。以借貸為基礎的金融活動發(fā)展成現代金融業(yè)，現代金融業(yè)成為信用關系的結果。

中國的信用制度產生與發(fā)展有自己的特點和漫長歷史。這里就不做過多介紹，在計劃經濟的條件下，對外經濟交流較少，家庭與企業(yè)、銀行與財政之間的資金流非常簡單、穩(wěn)定，銀行也只有中國人民銀行一家。因此資金流主要發(fā)生在企業(yè)、銀行和財政之間。而這種信用關系是靠誠信的道德和公有產權主體的行政手段來維系調節(jié)的。

改革開放后，中國逐步步入社會主義市場經濟，信用關系逐步成為市場運行的重要原則。由于計劃經濟向市場經濟轉型過程中，產權主體由一元化向多元化轉變，企業(yè)的市場機制作用越來越突出，利益的驅動力越來越強，多個產權主體必然產生了利用信用擴大規(guī)模、擴大利益的動機。在信用體系和法律不夠完善的條件下，信用失范也成為擴大利益的一種手段，于是產生了20世紀90年代初的“三角債”、債鏈條現象，這也間接造成了中國整體信用體系的缺失。

因此，從以上來看，擔保本質上是金融形態(tài)資產的運用，是一種切實的金融活動。擔保機構也是信用資產的載體，其經營的資產是金融資產。擔保機構以貨幣化的資產為基礎，既表達了所有權，也表達出衍生權利的條件。一個擔保機構只有物和貨幣是不充分的，只有衍生的權利產生才能表達保證能力。衍生的金融資產是所有權分割轉讓的產物。實物資產與金融資產共同構成了擔保機構的財富。這正是擔保機構得以生存發(fā)展的基礎和條件。擔保機構經營的是金融資產，從事的是金融活動。

前面我們已經闡述過，擔保行業(yè)經營的是金融資產，屬于金融業(yè)中的一個分支，由于其特殊的形成原因和地位，擔保行業(yè)所涉及到的風險主要集中在市場風險、信用風險和系統風險上。而且對于信用擔保來說，這些風險有著其特殊性：

風險與收益不對稱：一般而言，經濟活動中風險與收益具有對稱性和正相關性，高風險伴隨高收益。但信用擔保機構的市場定位和功能定位決定了風險與收益表現的特殊性。有信用擔保需求的企業(yè)大多效益差、前景不樂觀的企業(yè)，而且越是經營財務狀況差的需求者越會隱瞞自己的信息。相比于銀行，信用擔保機構擔保項目發(fā)生風險的概率要大很多，但擔保機構所獲取的擔保費收益卻一般不超過同期銀行貸款利率的50%。

風險的難以轉嫁性：與大型企業(yè)、大型項目相比，中小企業(yè)經營周期普遍較短，抗風險能力弱，受保的中小企業(yè)提供的反擔保物往往不足值，存在較大的信用擔保風險敞口。由于缺乏有效的風險分散和轉移手段，信用擔保產品事實上成為承擔風險的最終產品。風險表現形式多樣：信用擔保風險與債務人的經營風險以及債權人的信貸管理風險緊密結合在一起的，債務人的經營風險往往是引起信用擔保風險的最根本和最主要的原因。風險的出現可能是在保客戶信用風險、擔保機構內部操作風險、銀行管理風險、反擔保物處置風險等多種因素交織的結果。

傳統評判方法的缺陷：信用擔保機構風險識別方法主要為專家判斷法、信用評分法。這兩種方法的優(yōu)點這里不做過多闡述。著重分析一下不足：

指標操作起來不直觀：這兩種方法的量化主要還是基于財務管理的角度，所列舉的各類指標也是會計中常用的指標。這樣的指標雖然全面，但是在實際操作中，由于指標比較多，因此會顯得比較零亂，并沒有一個直觀的概念：這個項目代償的概率是多少，發(fā)生代償最大損失是多少。

考察時間較長：因為中小企業(yè)的類型十分廣泛，涉及的行業(yè)較多，作為信用擔保機構，許多行業(yè)對我們來說是比較陌生的。因此，我們在做定性分析的時候側重于行業(yè)風險和企業(yè)經營環(huán)境分析、企業(yè)競爭力分析、企業(yè)經營管理分析、財務報表分析等方面，這其中又細分成對宏觀環(huán)境、政策環(huán)境的判斷；對行業(yè)特點、行業(yè)前景的把握。按上述分析去做項目，周期會比較長。但往往中小企業(yè)的資金需求比較緊迫，因此，信用機構在短時間內很難做到完全掌握企業(yè)動態(tài)，只能求個輪廓，這就為以后的風險埋下了隱患。

在這樣的情況下，我們不妨換個思路。西方科學之所以發(fā)展到今天，其強大之處就在于將一切事物都進行邏輯推理，如果一個事物，只要通過邏輯推導出來，那么這個事物就可以被量化，進而就可以將復雜的事情簡化成一串數字，簡潔明了。如果我們可以將風險量化，那么我們就可以將風險因素轉化成數字，很直觀的看到風險的大小和發(fā)生的概率。現代金融業(yè)中確實出現了這樣的一個模型，即“風險價值”模型VAR（Value at Risk）。

五、VAR的概況

（一）VAR的定義

VAR（Value at Risk）按字面解釋就是“風險價值”，其含義指：在市場正常波動下，某一金融資產或證券組合的最大可能損失。更為確切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失。追根溯源，始于20世紀90年代造成的美國橘郡（orange County，美國加州奧蘭治縣）、英國巴林銀行和德國金屬公司、日本大和銀行等許多公司破產的臭名昭著的金融災難性事件。這些帶給人們慘痛教訓的金融災難讓大家意識到，如果對金融風險監(jiān)管不嚴、管理不善，會給公司造成數十億美元的損失，甚至倒閉。迫于壓力，金融機構和監(jiān)管部門采取了相應措施，推出了能夠量化市場風險并通俗易懂的VAR概念。

（二）VAR提出的背景

傳統的ALM（Asset-Liability Management，資產負債管理）過于依賴報表分析，缺乏時效性；利用方差及β系數來衡量風險太過于抽象，不直觀，而且反映的只是市場（或資產）的波動幅度；而CAPM（資本資產定價模型）又無法揉合金融衍生品種。在上述傳統的幾種方法都無法準確定義和度量金融風險時，G30集團在研究衍生品種的基礎上，于1993年發(fā)表了題為《衍生產品的實踐和規(guī)則》的報告，提出了度量市場風險的VAR（Value at Risk：風險價值）方法已成為目前金融界測量市場風險的主流方法。稍后由J.P.Morgan推出的用于計算VAR的Risk Metrics風險控制模型更是被眾多金融機構廣泛采用。目前國外一些大型金融機構己將其所持資產的VAR風險值作為其定期公布的會計報表的一項重要內容加以列示。

其大致概念是，我們需要研究有多大的把握，能夠發(fā)生最大虧損的幅度，控制在某一范圍內。VAR建立在嚴謹的科學基礎之上，為用戶提供了衡量市場風險的綜合性方法。例如，某銀行認為交易組合的日VAR在99%的置信水平下為5000萬美元。換言之，在市場正常運轉的情況下，虧損超過5000萬美元的概率只有1%0這種方法用單一數字，總結了銀行面對的市場風險以及出現不利情況的概率。股東和管理層可以判斷是否能夠接受這一風險程度。如果答案是否定的，就可以通過分析計算VAR的各個步驟，確定應該調整該流程中哪些部分以達到控制風險的目的。

（三）VAR應用的范圍

金融機構：從事巨額交易業(yè)務的銀行身處風險管理的前沿。金融機構需要評估大量來自不同渠道的金融風險和復雜的金融產品，現在均采用了集中風險控制體系。相反，那些無動于衷的金融機構會為此付出高昂的代價，如巴林銀行和大和證券。

監(jiān)管機構：對金融機構的審慎監(jiān)管政策，要求機構應對金融風險，要有充足的最低資本保證金。VAR能夠反映風險的敏感性，有助于衡量金融市場中顯而易見的道德方面的風險。

非金融機構：公司在面對金融風險時，采用集中管理風險的方式，會大大提高風險管理的效率。

資產管理人：機構投資者現在采用VAR管理金融風險。

（四）將VAR引入擔保行業(yè)

也許有人會有疑問：“上面講述的VAR主要應用在投資組合上，而信用擔保主要是債務關系，兩者不一致，要怎么應用呢？”其實，我們可以從另一個角度來看，假設，我們?yōu)橐患移髽I(yè)提供1000萬，一年期的流動資金擔保，可以理解成，我們對這家企業(yè)進行1年期的短期投資，投資額是1000萬。不同的是，一般的投資組合有止損率，而我們的投資風險一旦發(fā)生就是100%損失。經過這樣的轉換，我們就可以有了初步利用VAR的基礎。

其次就是根據項目所面臨的不同風險，將風險因素逐步加入到VAR模型中。以信用風險為例，信用風險包括3個風險因素：

毀約風險，是由于借款方發(fā)生毀約風險行為而產生的風險，由毀約的可能性（PD）來衡量。

信用價值風險，是可以借款方索償的價值隨市場波動而變化的風險。在毀約發(fā)生時，也可以解釋為毀約價值風險（EAD）。

回收風險，是指發(fā)生毀約后，可以收回部分的不確定性，相當于1減去毀約率，這里，我們可以理解為，反擔保物的變現風險。

此外，我們也可以將不同行業(yè)，設定不同的風險參數，朝陽產業(yè)的行業(yè)前景好，那么它的市場風險參數就低；相反，如果是夕陽產業(yè)，它的市場風險參數就高。依次類推，我們可以將之前所有的指標設定為模型的參數，根據每個項目的需要，由項目經理自己選擇參數，加入到模型中，最后算出項目發(fā)生損失的概率。當然，這只是初步的結果，因為項目經理在接觸項目過程中，會利用豐富的經驗對企業(yè)有判斷。如果VAR模型算出的結果和項目經理的判斷誤差較大，那么，項目經理可以調整參數，再次得出結果進行對比。能夠被衡量的風險是可以被控制的，由VAR構建的信用風險模型能夠幫助銀行來決定是否延長授信。也同樣會幫助我們來得知項目損失的概率，從而更好地控制信用風險。通過信用風險更加細致地分析，使得持有較少的經濟資本成為可能。

六、結論

以上的論述只是對VAR模型在擔保行業(yè)中應用的一個初步探索，更準確的說是一個框架，有許多的細節(jié)和因素還沒有去考慮，例如，道德風險，評級因素，人為因素等。今后，我還會通過做的項目，逐步把握項目的關鍵因素，為VAR設定關鍵參數做準備。

誠然，VAR并不是靈丹妙藥。即便是在99%的置信區(qū)間水平，也有特例事件發(fā)生，有時出乎意料。基于歷史數據的方法，也有其缺點。這也就是為什么VAR必須增加壓力測試的原因加以補充。盡管VAR方法建立在嚴格的科學基礎上，對其解釋仍然是藝術性高于科學性。

因此，VAR應該被看成是一種近似估算，正如JP摩根風險管理委員會主席Stephen Thieke所說，使用到一定程度后，VAR應該不再是一種風險管理方法，而是成為管理議題，即該領域人員經驗如何、機構愿意承擔多大風險。希望這些問題有關專業(yè)人士給予指導意見。

參考文獻：

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[2]Value At Risk，third edition》Philippe Jorion，Mac-Graw-Hill，2010.

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