好未來遭遇做空

甄祥晴

6月13日晚，美國知名做空機構渾水公司發布報告稱，好未來至少自2016年起財報作假，涉嫌欺詐性創造利潤。

好未來成立于2003年，其核心品牌“學而思”在中國培訓市場以及眾多學生、家長中知名度極高。2010年10月，好未來在美國紐交所掛牌上市，2017年年內，好未來股價累計上漲超150%，去年7月其市值超過新東方，成為中國市值最高的教育公司。

渾水報告公布后，市場反應激烈。好未來股價當晚呈現斷崖式下跌，盤中跌幅一度高達15%，兩日內，市值蒸發128.32億元。6月14日收盤，好未來的市值仍高達205億美元，而另一教育巨頭新東方目前市值僅162億美元。

面對來勢洶洶的渾水，好未來6月14日回應稱，報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。公司董事會與審計委員會將對報告進行審查，并將采取行動保障廣大股東利益。

凈利潤夸大43.6%？

這份做空好未來的報告，渾水準備已久。在過去幾個月中，渾水查閱了上千頁相關文件，其中包括與好未來相關的政府文件及第三方信用報告。

渾水報告稱，2016財年至2018財年期間，好未來至少將其凈利潤夸大了43.6%，在此期間的累計凈收入利潤率也僅為8.8%，而非財報公布的12；4%。

在長達70頁的報告里，渾水提出核心證據質疑好未來通過復雜的資本運作，獲得了超過1.2億美元的虛假賬面收益。

其中一項交易為好未來收購順順留學，另一項被質疑的交易為好未來賣出“愛智康一對一”后又原價回購。更為嚴厲的一項指控是，渾水認為欺詐行為遍及好未來核心業務“學而思培優”，并正轉移到在線業務中。

渾水因為做空中概股而出名，一旦渾水出手，被做空的公司基本是灰頭土臉，一蹶不振。但渾水做空仍有未能成功案例，另一只中國教育龍頭新東方便是典型。

中信證券分析稱，渾水實際攻擊的是好未來兩項資產交易業務和會計處理，“這兩項資產交易和業務的會計處理，在合理的會計處理范圍內，而且對于分析師判斷公司價值而言，實際并無太大影響”。不過有觀點認為，此次做空重要的是好未來可能會遭到SEC的調查，聲譽受損。

好未來的“好生意”

盡管遭遇做空，仍然有很多人認為好未來是一家好公司。這種情緒的背后，是市場對中國K12培訓市場與好未來核心業務的信心。

在中國，教育支出是家庭最重要的剛性支出之一，K12培訓在中國市場上受到熱捧。據廣證恒生此前的研報顯示，2017年，我國K12課外培訓市場規模約4600億元人民幣，未來i年年均復合增速達17%且市場集中度低。

好未來正是K12培訓市場的龍頭企業。有分析稱，渾水做空的底氣來自于好未來當前過高的估值現狀。目前，好未來市盈率高達101倍，而新東方市盈率僅為57倍。

遭遇渾水做空后，好未來仍然被多家券商看好。天風證券認為，對股價的判斷應當結合目前好未來在新城市的拓展，季度新增學生的情況看，好未來仍然是具備長期投資價值的優秀公司。

不過，仍然有業內人士指出了好未來將面臨的壓力。資深教育行業觀察者小狼分析稱，好未來真正的危機是接下來兩個季度的業績數字。“今年暑假，受多個因素影響，學而思培優多個主要城市的招生增速放緩，而網校增長仍然依靠大量廣告投放實現，這將成為好未來接下來半年股價下行的主要壓力。”

簡而言之，“線下放緩影響收入，線上投放影響利潤。”好未來接下來的營收與凈利潤高增長是否可以持續，存在疑問。