資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放再試水

謝九

6月12日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《完善合格境外機(jī)構(gòu)投資者外匯管理，擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放》的通知，對(duì)于境外投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)的投資放開(kāi)了諸多限制，具體包括取消QFII資金匯出20%比例要求，取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，允許QFII、RQFII開(kāi)展外匯套期保值等。

外管局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“此次QFII、RQFII改革是比較徹底的，除了對(duì)額度的宏觀審慎管理外，其他基本都已放開(kāi)。”中國(guó)在放開(kāi)了對(duì)QFII和RQFII的投資限制之后，將在很大程度上提升境外投資者在中國(guó)境內(nèi)投資的便利性，提升中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力。

所謂QFII，是指合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。2002年，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，首次允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)投資。由于擔(dān)心國(guó)際資本自由進(jìn)出對(duì)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成沖擊，我國(guó)資本項(xiàng)目的大門始終沒(méi)有打開(kāi)，而是通過(guò)QFII等制度實(shí)現(xiàn)有限開(kāi)放。

RQFII是指人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者，可以將持有的離岸人民幣在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行證券投資，主要投資方向是股票、債券和固定收益率基金等。在QFII推出10年之后，RQFII在2012年開(kāi)始試點(diǎn)，當(dāng)年年初，匯添富基金和海通國(guó)際在香港分別發(fā)售了兩款產(chǎn)品，拉開(kāi)了RQFII的序幕。

QFII和RQFII雖然名稱只有一字之差，但二者的側(cè)重點(diǎn)有很大的不同。QFII是在我國(guó)資本項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)放的背景下，對(duì)境外資本打開(kāi)的一扇小門，重點(diǎn)在于為資本項(xiàng)目的開(kāi)放做一個(gè)試點(diǎn)；RQFII雖然也是讓境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)證券市場(chǎng)，但主要目的是為香港的離岸人民幣市場(chǎng)尋找到更多投資渠道，重點(diǎn)在于人民幣國(guó)際化。

過(guò)去十幾年來(lái)，我國(guó)對(duì)于QFII和RQFII的開(kāi)放額度不斷提升，截至今年5月末，287家QFII機(jī)構(gòu)合計(jì)獲得994.59億美元投資額度，196家RQFII機(jī)構(gòu)合計(jì)獲得6158.52億元人民幣投資額度。但是出于擔(dān)憂外資大規(guī)模流出對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，對(duì)于境外資本還是設(shè)置了一些限制，比如規(guī)定QFII每月資金匯出不得超過(guò)上年末境內(nèi)總資產(chǎn)的20%，QFII、RQFII非開(kāi)放式基金要求有3個(gè)月的投資本金鎖定期。

由于限制了QFII資金的自由流動(dòng)，這些規(guī)定在一定程度上降低了A股市場(chǎng)對(duì)于外資的吸引力，在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里為境外機(jī)構(gòu)投資者所詬病。比如中國(guó)A股在很長(zhǎng)時(shí)間里試圖加入MSCI（摩根士丹利資本國(guó)際公司），當(dāng)時(shí)屢屢被拒絕的一大原因，就在于A股市場(chǎng)對(duì)于QFII的資本贖回設(shè)置了較高的限制。

中國(guó)此次決定取消對(duì)境外資本的限制，也是出于多方面的考量。一是中國(guó)資本開(kāi)放的改革還要繼續(xù)推進(jìn)，尤其是中國(guó)今年正式加入MSCI之后，繼續(xù)對(duì)境外資本設(shè)置較高限制已經(jīng)不太合適；其次，人民幣繼續(xù)推進(jìn)國(guó)際化，也需要在最大程度上對(duì)外資解除不必要的限制；第三，在此時(shí)選擇放松對(duì)境外投資者的限制，一定程度上也是希望吸引更多境外資本進(jìn)入A股，當(dāng)前A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，上證指數(shù)重回3000點(diǎn)附近，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌破1700點(diǎn)，在A股市場(chǎng)人氣低迷的背景下，更多的外資進(jìn)入也可以為A股市場(chǎng)提振一定的信心。

央行和外管局取消QFII的資金匯出限制，一定程度上也體現(xiàn)了管理層對(duì)于管控人民幣貶值和資本外流的信心。2016年末，人民幣貶值和資本外流的恐慌情緒達(dá)到頂點(diǎn)，當(dāng)時(shí)央行出臺(tái)很多措施控制資本外流，市場(chǎng)甚至一度有傳言外資企業(yè)的利潤(rùn)無(wú)法正常匯出。隨著人民幣貶值壓力消除，央行此前的很多外匯管控措施開(kāi)始逐步取消。今年3月份，央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝就公開(kāi)表示：“過(guò)去一段時(shí)間，中國(guó)的外匯市場(chǎng)曾經(jīng)歷高強(qiáng)度的風(fēng)險(xiǎn)和沖擊，為此國(guó)家監(jiān)管部門通過(guò)宏觀審慎的管理政策，對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，包括對(duì)外債進(jìn)行全口徑管理，以及對(duì)報(bào)價(jià)行的人民幣中間價(jià)定價(jià)公式中引入逆周期調(diào)節(jié)因子等。而2017年以來(lái)，跨境資本流動(dòng)和外匯供求基本平衡，外儲(chǔ)小幅上升，人民幣匯率也預(yù)期穩(wěn)定，因此目前已經(jīng)全面退出之前的宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)政策。”

雖然人民幣在2017年以來(lái)重新升值，資本外流的壓力明顯減小，但對(duì)于央行而言，在此時(shí)放松資本管制，取消對(duì)QFII的資金匯出限制，其實(shí)也還需要一定的勇氣。因?yàn)樵诮?jīng)過(guò)了一年多的下跌之后，近期美元又開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)反彈，阿根廷等新興市場(chǎng)的貨幣已經(jīng)因?yàn)槊涝磸椂萑牖靵y之中。6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息25個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)還將有兩次加息，美元如果延續(xù)反彈的趨勢(shì)，人民幣還有再度貶值的風(fēng)險(xiǎn)，資本外流的壓力可能還將重新抬頭。

不過(guò)，對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)而言，長(zhǎng)期通過(guò)資本管制來(lái)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)終究不是長(zhǎng)久之計(jì)，央行在美元反彈的背景下選擇取消QFII的資金匯出限制，一定程度上也是向市場(chǎng)傳達(dá)出資本市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)放的信號(hào)。

中國(guó)資本市場(chǎng)在對(duì)外資繼續(xù)開(kāi)放的同時(shí)，對(duì)境內(nèi)資本赴境外投資的限制也開(kāi)始有所松動(dòng)。由于我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)外匯自由兌換，境內(nèi)投資者并不能自由實(shí)現(xiàn)海外資產(chǎn)配置。2006年，我國(guó)開(kāi)始推出QDII，也就是合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)十多家銀行以“代客境外理財(cái)”拉開(kāi)了QDII的序幕。不過(guò)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，QDII的投資方向主要為國(guó)債等固定收益產(chǎn)品，而且設(shè)置了較高的投資門檻，因此QDII推出之初并沒(méi)有引發(fā)太大的關(guān)注。2007年，股票型基金QDII開(kāi)始正式推出，由于投資資金門檻較低，加之可以配置股票而不僅僅是債券，QDII由此開(kāi)始受到投資者追捧，成為境內(nèi)居民投資海外市場(chǎng)不多的合法渠道之一。

不過(guò)，在外匯管制的大背景下，我國(guó)的QDII額度一直受到較大的限制，尤其是2015年3月以來(lái)，我國(guó)的QDII額度一直控制在900億美元以下，3年多的時(shí)間沒(méi)有增長(zhǎng)。一直到今年4月，QDII重新開(kāi)放額度。4月份，20多家金融機(jī)構(gòu)共獲得了83.4億美元的新增額度，5月份繼續(xù)新增了30多億美元。

在QDII額度解凍之后，更值得關(guān)注的是QDII2何時(shí)啟動(dòng)。所謂QDII2，是指允許合格的境內(nèi)個(gè)人投資境外資本市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)。2015年的《政府工作報(bào)告》曾經(jīng)明確提出“開(kāi)展個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)”，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)很多媒體一度報(bào)道稱QDII2將很快發(fā)布，首批試點(diǎn)城市共有6個(gè)，分別為上海、天津、重慶、武漢、深圳和溫州。但是隨著2015年和2016年人民幣貶值帶來(lái)資本外流，央行一度加強(qiáng)了資本管制，尤其是2017年初，央行嚴(yán)厲打擊螞蟻搬家式購(gòu)匯，而且明確個(gè)人購(gòu)匯不得用于境外投資和購(gòu)房，這基本上宣告了QDII2的推出被擱置。

過(guò)去幾年，中國(guó)股票市場(chǎng)一直表現(xiàn)不佳，而美國(guó)股市漲勢(shì)如虹，很多境內(nèi)居民由于無(wú)法自由配置海外資產(chǎn)，因此只能錯(cuò)失海外市場(chǎng)的牛市。隨著人民幣貶值資本外流壓力減少，未來(lái)QDII2是否會(huì)正式推出，將在很大程度上考驗(yàn)管理層對(duì)資本開(kāi)放的決心。

不過(guò)一個(gè)更加現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，目前美國(guó)股市已經(jīng)處于歷史高點(diǎn)，如果在現(xiàn)在的點(diǎn)位上推出QDII2，境內(nèi)投資者很有可能扮演高位接盤的角色。最近大熱的戰(zhàn)略配售基金，一定程度上也隱藏著這樣的風(fēng)險(xiǎn)。