特定資產折變、產業集聚與企業融資約束
——基于紹興市印染產業轉型集聚的研究

洪佳萍

（復旦大學 經濟學院，上海 200433）

一、引言

推動產業集聚升級、增強產業集聚的區域競爭力是近年來地方政府關注的熱點問題，以印染這一傳統的高污染行業為支柱產業的紹興市亦是如此。在供給側結構性改革這一大的背景下，紹興市按照五大發展理念的要求，提出了“綠色高端、世界領先”現代產業體系建設目標，全面推進印染業的集聚轉型，并已經取得了階段性成果。在環保標準不斷提升的當下，紹興市政府果斷關停產能落后企業，推動有實力的印染企業集聚濱海工業園區。企業自身通過加大環保投入，千方百計降低能耗排污，提前搶占綠色生產先機，增強企業競爭力。

已經有大量的宏觀理論研究和實證檢驗證明，來自金融部門的支持是經濟發展的必要條件（McKinnon，1973；Shaw，1973；黃健柏、劉維臻，2008），但紹興的實際情況卻與之不符。紹興市印染產業以民營企業和中小型企業為主，它們既不存在國有企業的“軟預算約束”，也不存在大型企業的“大而不能倒”（Guariglia et al.，2011），因此在發展過程中融資約束問題突出。在印染業集聚轉型的過程中，無論是環保技術升級還是企業的整體搬遷都需要大量的資金投入，這離不開紹興市金融體系的大力支持。那么紹興市金融體系特別是銀行體系是如何強化印染企業融資保障的呢？本文通過構建理論模型并利用紹興市工業企業的相關數據說明，排污權作為一種特定資產折變能力強，有助于緩解企業面臨的融資約束，其折變能力隨著產業集聚程度的提高還會進一步加強。因此，在紹興市，排污權抵押貸款和產業集聚兩者之間能夠形成正向的反饋效應。隨著印染業集聚轉型進程的深化，紹興市印染企業的融資約束可能會得到進一步緩解，而相關經驗也值得紹興市其他傳統產業借鑒。

二、文獻綜述

（一）環境規制與產業競爭力

20世紀90年代初，波特提出假說認為：合理的環境規制可以刺激企業的技術創新，以此來抵補為達到環保要求而產生的額外成本，并增強企業的盈利能力，最終提升產業的整體競爭力（Porter，1991）。在此之后國內外有許多學者對波特提出的假說進行了實證檢驗，并沒有得到統一的答案，環境規制的創新補償效應并不一定能促進產業競爭力的提升。

Kneller和Manderson（2012）利用英國制造業企業數據庫進行研究，發現環境規制并沒有對技術創新產生正向的促進作用；祁毓、盧洪友和張寧川（2016）認為環境規制在短期內不利于技術創新和產業競爭力提升，而在長期則會表現出“降污”和“增效”的雙贏。還有很多學者認為，環境規制對技術創新的促進作用需要制度安排的配合，一是靈活合理的環境規制措施（傅京燕、李麗莎，2010），二是產業集聚區的形成（徐敏燕、左和平，2013）。

結合紹興市印染產業集聚轉型的實際情況，本文認為環境規制對技術創新的促進作用必須以融資約束的緩解為前提，金融體系的提升能夠很好地降低環境規制的門檻效應。

（二）融資約束與特定資產折變

雖然近年來中國的金融體系有了飛躍式的發展，但是以總量增長為主，結構優化為輔。在金融結構與經濟發展水平不相適應的情況下，由總量增長帶來的金融發展對實體經濟的服務能力仍有限（林毅夫、孫希芳和姜燁，2009；姚耀軍、董鋼峰，2015）。而中國經濟長期的高速增長卻是在金融壓抑這一背景下實現的（Poncet et al.，2010），如何解釋這一現象呢？既有研究認為，市場做出的一系列調整可以在一定程度上緩解企業實際面臨的融資約束。結合紹興實際，認為主要途徑有以下三條：第一，除國有銀行和股份制銀行等大型金融機構外，紹興市農商行和村鎮銀行體系較為發達，它們可在一定程度上緩解大銀行對中小企業造成的融資約束（林毅夫、李永軍，2001）；第二，除銀行外，紹興市還有眾多的小貸公司、錢莊和典當行，民間借貸也較為發達，這些非正規金融部門可以為企業提供替代性融資渠道（林毅夫、孫希芳，2005）；第三，企業在長期合作中形成了相互信任，因此在抵押物不足的情況下，紹興市企業互保現象較為普遍（張捷，2002）。

以上三條途徑在現階段中都出現了一定的問題，難以成為紹興市印染業轉型集聚過程中的重要支撐：農商行和村鎮銀行資本規模有限，非正規金融部門因難以監管而易產生社會治理問題，互聯互保在經濟低迷階段會造成較為嚴重“兩鏈”風險①根據紹興市某印染企業反映的情況，排污權抵押貸款的發放使其歸還了擔保貸款，完成了兩鏈風險的解圈斷鏈。。因此，紹興市印染業的集聚轉型離不開傳統銀行信貸的支持，亟需找到一條堵“偏門”開“正門”的路徑。

與戰略性新興產業不同，印染作為傳統產業技術創新的不確定性低，而其存在融資約束的主要原因是信息不對稱所帶來的銀行信用風險（張一林、龔強和榮昭，2016）。彌補信用風險的最佳方式就是以優質資產作抵押，但這又是中小企業所極度欠缺的，因此造成了中小企業融資難融資貴的現象。排污權作為一種可定價、可交易的資產，具備一定的金融屬性（楊曦，2016）。特別是在環保要求日益嚴格的當下，排污權價格穩定且較為稀缺，這些都決定了它可以成為銀行愿意接受的優質抵押資產。但是，由于存在法律風險以及抵押物估值和變現的風險，除浙江省外，其他省份排污權抵押貸款的開展并不順利（李文哲、賈寧，2014）。2017年6月14日，國務院召開常務會議，決定在浙江等五省建立綠色金融改革試驗區，探索排污權等環境權益抵押融資，這將為排污權抵押貸款的發展帶來新的契機。

作為一項有特定使用范圍②在此特定使用范圍來自兩個方面，一是使用區域特定，即紹興市的排污權不能在杭州被使用，二是特定使用企業，即印染企業的排污權被化工企業購買的可能性較小。的資產，排污權折變能力強，對它發放抵押貸款能夠較好地緩解印染企業融資約束，是金融支持傳統產業轉型升級的有效途徑，理應成為解決中小企業融資困難的突破口之一，也是本文關注的重點問題。

（三）產業集聚與融資約束

產業集聚作為一種生產的空間組織形式正在受到越來越多的關注，而它對融資約束的影響亦引起了國內外學者的研究興趣。首先，產業集聚可以降低單個企業的資本進入門檻。阮健青等（2007）通過案例研究的方式發現，集聚使企業能夠以進入整個生產流程中某個獨立工序的方式嵌入到對資本規模要求較高的價值鏈中，打破資本壁壘。其次，產業集聚區的形成可以增加銀行對區內企業的信任，從而提升企業獲得銀行信貸的概率（盛丹、王永進，2013）、降低平均貸款利率（蔡曉慧、余靜文，2013）。最后，錢水土和翁磊（2009）認為，產業集群的發展可以更好地發揮社會資本的作用，以非正規金融替代正規金融。

本人認為上述研究缺乏產業集聚對銀行信貸影響的理論論證，僅從實證角度證明了兩者的相關性。在此基礎上，本文提出了一條產業集聚促進銀行信貸發放的可能路徑。以紹興為例，印染產業的轉型集聚可以將更多的排污權使用聚集在濱海工業園區這一范圍內，形成一個規模大、信息透明的排污權交易市場，從而以提升排污權折變能力的方式緩解企業的融資約束。

三、理論機制

通過對既有文獻的總結，本文想說明的問題主要有以下三個：第一，在融資約束下，環境規制可能無法促進企業的技術進步；第二，排污權抵押貸款的發放可以緩解企業的融資約束，從而支持紹興市印染產業的集聚轉型；第三，印染產業的集聚能夠增強排污權的折變能力，進一步提升銀行的信貸支持。基于上述目標，借鑒了趙勇和雷達（2013）的方法，Dixit-Stiglitz壟斷競爭模型（1977）和Bernake等（1996）的融資約束模型相結合，同時考慮到了企業的異質性影響（Melitz，2003），在此基礎上引入環保成本，就特定資產折變能力對融資約束的影響以及產業集聚的作用進行討論。

（一）基本模型

假設經濟中存在三個部門，消費者、企業和銀行，下面將分別刻畫三者的行為。

消費者①對于印染企業來說，消費者其實為下游服裝廠商等企業。具有固定替代彈性的效用函數：

進一步假定企業的初始資本稟賦不能滿足生產所需資本，因此企業必須以從銀行貸款的方式獲得外部融資，這就使得企業必須支付一個額外的融資成本，r代表貸款利率。由于信息不對稱問題的存在，銀行在企業申請貸款時會要求企業提供抵押物以緩解自身面臨的信用風險。企業可供抵押的部分為中銀行可以接受的部分，包括廠房和機器設備等等，假設可供抵押的比例為δ＜1。那么企業可獲得的貸款受到如下約束：（2），μ＞1代表抵押物的折變系數。

（二）環境規制的作用

這一結論的含義是：在環境規制的作用下，由于額外環保成本的投入，生產率較低的企業將被淘汰，而生產率較高的企業將會擴大生產。在優勝劣汰這一效應的影響下，由于資源的再配置，整個行業的生產率和利潤水平將會有所提升。在此，環境規制起到了與貿易開放相同的效果（Meltiz，2003）。基于此，提出本文第一個可供檢驗的假設。H1：隨著紹興市印染業轉型集聚的推進，印染企業的盈利水平將有所改善。

（三）特定資產折變與融資約束

當企業的生產率大于式（5）中的臨界生產率時，只能保證企業開始生產后可以獲得一個正的利潤，但是并不能保證所有生產率滿足條件的企業都開始生產。問題在于融資約束的存在，環保成本的支出又要先于企業利潤的實現，這就使得部分滿足生產率要求的企業因沒有資金進行設備改造或搬遷集聚而退出生產。

H2：排污權抵押貸款的發放為印染企業的轉型集聚提供了資金支持，降低了它們所面臨的融資約束。

（四）產業集聚與融資約束

根據式（6），為緩解企業的融資約束，除了通過金融產品創新以增加企業可供抵押資產比例δ，還可以通過降低資產的折變系數μ來實現這一目的。以印染企業為例，排污權的折變價格越高，銀行愿意向企業提供的貸款規模上限便越高，因而企業滿足融資約束的可能性就越高。

以印染企業和排污權為例進行說明：銀行對印染企業A發放了排污權抵押貸款，當企業A經營失敗無法償還銀行貸款時，銀行可通過處置排污權彌補損失。由于紹興市的印染企業非常多，產業聚集程度高，那么銀行就會比較容易尋找到排污權的購買者，大大加快了銀行不良貸款的處置速度。因此，印染業集聚將提升銀行遇到需要抵押資產的企業的概率ε。與此同時，隨著產業集聚進程的推進，政府對排污權的購買者的要求也越來越嚴格，排污權成為了印染企業生產經營必不可少的資產，那么購買A企業的排污權的企業就會為其支付一個較高的價格，大大提高了銀行處置不良貸款的回收程度。所以，印染業的集聚轉型又會降低潛在購買者愿意提供的折變率q。綜合上述兩方面的原因，提出了如下假設：

H3：產業集聚可以通過提高特定資產折變能力以利于排污權抵押貸款的發放，并進一步緩解印染企業的融資約束。

四、紹興實際與實證檢驗

在前文數理模型的基礎之上，結合之前提出的理論假說，利用紹興市的宏觀情況和微觀企業數據，在就特定資產折變和企業融資約束之間的關系進行檢驗的同時，對產業集聚和特定資產折變能力之間的相關性進行解釋。

（一）紹興市印染業轉型集聚現狀

印染作為紡織產業鏈中承上啟下的樞紐環節，上承染料制造，下接紡織加工，是紡織品深加工和提高附加值的關鍵環節。中國印染看浙江，浙江印染看紹興，紹興市印染產業是浙江乃至全國重要的印染基地。近三十年來，紹興市印染業依托完整的產業鏈條和上下游配套設施蓬勃發展，形成了四大優勢：一是產業規模大，行業地位突出；二是產業鏈條完整，配套設施完善；三是企業印染工藝復雜，流程完備；四是企業設備體系完善，生產能力強。除了上述優勢，紹興市的印染業在發展過程中也存在如下兩個問題：第一，同業競爭激烈，企業盈利空間壓縮；第二，環境規制加劇，節能減排壓力不斷提升。為解決上述問題，紹興市提出傳統產業改造提升實施方案，而印染業的轉型集聚則是其中最為重要的一個方面。

紹興市的印染企業主要集中在柯橋區。2010年6月，柯橋區開始推進實施印染產業集聚升級工程，按照“控量提質、集聚升級、節能減排”的基本要求推進工程建設，力爭到2015年全區80%的印染企業集聚提升到濱海工業區。2016年年初，柯橋區政府實施“亮劍”行動，關停柯橋三分之一印染企業，同時于2月份，出臺《關于進一步推進印染產業集聚升級工程的意見》，意見要求到2017年基本完成印染產業集聚升級工程。即要求除濱海工業區外的所有印染企業，在2017年底前搬遷濱海集聚（瑞豐銀行，2017）。

經過七年的努力，紹興市印染業轉型集聚的階段性成果逐步顯現。從產業視角看，紹興市印染業的集聚轉型取得了如下成效：一是配套逐步完善。浙能濱海熱電一期、龍德環保一期污泥處理及天然氣供應等配套工程全面完成。二是集聚成效初顯。共有110家企業集聚為56家，其中一、二兩期已建成，老廠區全部關停，淘汰落后產能31.1%，年附加值提高15%。三是節能減排深入。采用新印染工藝、集中排污處理及優化熱電布局，單位增加值能耗下降10%，減少廢水排放1/3，減少SO2排放2 300噸/年（陳晉祥，2016）。從企業視角看，在集聚轉型的過程中，企業的經營狀況特別是盈利水平得到了改善。截止2016年末，紹興市柯橋區印染行業利潤總額和銷售利潤率相比去年分別增加1.11億元和0.51%，但虧損企業戶數有所增加。環保、排污等指標達不到的企業被迫關停，技術領先的企業則效益日漸好轉。

根據調研，紹興市某印染企業A從2014—2016年近三年的銷售收入和凈利潤都呈現出較快的增長，在2016年銷售凈利潤率出現了一個質的飛躍（見圖 1）。

圖1 印染企業A近三年生產經營狀況（單位：萬元、%）

企業數量銳減以及行業中兩極分化現象的出現等轉型集聚的成效較好地驗證了前文提出的H1，即隨著紹興市印染業轉型集聚的推進，邊緣企業將出現虧損并退出生產，而生產率較高的企業的盈利水平則會有所提升，整個行業的資源會有一個再配置的過程。

（二）紹興市排污權抵押貸款發展情況

由于印染業在紹興市制造業中一直占據著舉足輕重的位置，紹興市在與之密切相關的排污權有償使用和交易方面也一直走在全國前列。早在2008年，紹興市就出臺了《紹興市區排污權有償使用和交易實施辦法》規定，排污單位須經審批依法取得排污權，余量指標則可由政府回購或通過招投標中心交易轉讓。此后，各縣（市、區）相繼出臺了排污權有償使用和交易實施辦法，各地區環保部門也先后成立了排污權交易中心，在淘寶網上實行電子競價交易，以進一步推動排污權二級交易市場化。

排污權有償使用的確立和交易市場的建成催生了排污權抵押貸款這一新型抵押擔保方式，很好地緩解了印染企業可抵押資產不足的問題。與此同時，隨著環境規制的加劇和產業集聚進程的推進，一方面紹興市環保局以“減量定增量”原則，逐年壓縮排污總量，另一方面隨著越來越多的印染企業進入濱海工業區，該地區排污指標的潛在購買者也會增多。總而言之，排污指標的稀缺性日益凸顯，未來價格上漲預期強烈，已經成為了易受銀行接納的優質資產。

在上述原因的共同作用下，近年來紹興市排污權抵押貸款飛速發展。從2012—2016年，紹興市排污權抵押貸款余額從8.5億增長至32.7億，年均增長率近30%。以2016年為例，當期紹興市貸款余額增加105.3億，增速僅為1.7%，而排污權抵押貸款余額增加9.0億，占新增余額的8.5%，增速達36.1%，比全市貸款余額增速高34個百分點。根據紹興市各銀行機構反映的情況，排污權抵押貸款基本投向了印染企業，這驗證了H2的前半部分，即排污權抵押貸款為紹興市印染企業的集聚轉型提供了大量的資金支持。

通過與浙江的整體情況進行比較，發現紹興市排污權抵押貸款增長速度較快，并且已經發展至一定規模。截止2015年12月，排污權累計放款877筆，金額161億元，占比浙江省96%，居浙江省第一，而排污權抵押貸款的余額一直占浙江省80%以上。與其他地區相比，紹興市印染企業集聚程度較高，眾多的印染企業都對排污權有著強烈需求，這一方面使得排污權的評估價格不斷提升,企業可抵押資產價值增加；另一方面使得紹興市印染企業的排污權有一定的交易活躍度，便于銀行評估處置，因此有著較高的抵押率。根據調研，目前各銀行排污權抵押貸款的抵押均價為6 000元/噸，這比企業初始購買價格300元/噸和政府回購價格2 000元/噸高出了許多，且抵押價格隨著二級市場交易價格的提升一直在上漲。目前淘寶網網上交易是最主要的一個排污權二級市場交易手段，2015年，有13筆交易在淘寶網上完成，排污權每噸成交價約18 000元，高企的成交價格使得排污權的抵押率一般可達到60%以上，與房地產等不動產抵押率持平。上述實際情況恰好說明了H3，即產業集聚可以通過提高特定資產折變能力的方式緩解企業的融資約束，紹興市印染業的集聚有助于排污權抵押貸款的發放。

圖2 紹興市排污權抵押貸款發展情況（單位：萬元）

（三）融資約束的緩解：實證檢驗

根據前面兩個小節對于紹興市實際情況的描述，初步驗證了印染業集聚轉型有助于提升紹興市印染業的盈利狀況、排污權抵押貸款的發放為印染企業提供了大量的資金支持以及產業集聚有助于排污權抵押貸款的發放這三個假設，但是對于企業融資約束的問題并沒有涉及。為了驗證印染企業的融資約束是否因排污權抵押貸款的發放和產業集聚的推進而有所降低，首先就要對企業的融資約束加以度量。

投資-現金流敏感性模型（Fazzari et al.，1988）和現金-現金流敏感性模型（Almeida et al.，2004）是研究企業融資約束問題的兩個主流實證框架。投資-現金流模型將企業投資與現金流之間的正向關系視為企業融資約束的證據：如果企業存在外部融資約束，那么將主要依靠自有資金支持投資行為；如果不存在融資約束，則投資額與現金流不相關。現金-現金流模型的核心思想是，在存在融資約束的情況下，企業處于預防動機要適當留存來自于經營活動的現金流，為投資項目積累資金，這就使得企業現金資產持有量的變化會與現金流產生較強的正向關系。

在投資-現金流模型中，投資額由前后兩年固定資產賬面價值的差額確定（Guariglia et al.，2011）。而對于紹興市中小企業來說，固定資產的賬面價值波動較大，用此指標可能會產生較大誤差。因此，本文采用現金-現金流敏感性這一分析框架來衡量紹興市工業企業的融資約束程度，基準模型可用下式表示：

Dcashit=β*cashflowit+cons+εit

其中，Dcash代表企業持有現金資產的變化，cashflow代表企業的現金流，如果紹興市工業企業存在融資約束問題，那么系數β就應該顯著為正。為了考察排污權抵押貸款和產業集聚對企業融資約束的作用，并排除企業個體的異質性影響，借鑒姚耀軍和董鋼鋒（2015）的方法，本文構建的擴展模型如下：

其中P&Dit為企業是否為印染企業的虛擬變量，indconcct為企業所處行業①在此使用2位數行業分類標準對產業進行分類。的集聚程度，這兩個變量與企業現金流的交互項是主要關注的解釋變量。Sizeit表示企業規模，Growit代表企業的成長性，這兩個變量是為了控制企業異質性所加入的控制變量。上式中各變量的定義與指標的計算方法如表1所示。

關于樣本的選擇，基于紹興市統計局提供的工業企業數據庫，整理了紹興市規模以上工業企業的財務數據（2012—2016）。在數據整理的過程中，按照聶輝華等（2012）的方法，剔除了銷售額為負、總資產小于固定資產或流動資產、累計折舊小于當期折舊等異常企業的數據，并刪除了數據存在缺失的企業，最后得到3 946*5的面板數據。

表1 指標說明

在對基準模型進行估計后，將兩個控制變量加入基準模型中，然后再依次加入三個交互項進行估計，這樣的處理有助于考察模型估計對各解釋變量的敏感性。表2給出了所有回歸的結果。表2中的估計（1）給出了基準模型的回歸結果，據此可知，紹興市工業企業的現金資產與現金流之間表現出較為強烈的正相關關系，存在一定的融資約束問題。這是因為，一方面企業缺乏足夠優質的抵押品以獲得銀行信貸，另一方面中小企業也難以在資本市場上進行直接融資。

表2 模型估計結果

估計（2）、（3）、（4）是三個擴展模型的回歸結果。根據估計（2）、（3）、（4）的結果，較互相cashflowit*P&Di的系數均顯著為負，表明印染企業的現金-現金流敏感性要弱于其他類型的企業，說明排污權抵押貸款的發放確實降低了印染企業的融資約束，這證明了H2的后半部分。根據估計結果（3）和（4），交互項 cashflowit*indconcct的系數在10%的顯著性水平上為負，表明隨著產業占比的提升，相關企業的現金-現金流敏感性有所降低，但是程度和顯著性都不是很高，說明產業集聚只能在一定程度上降低企業的融資約束。根據估計結果（4），交互項 cashflowit*P&Di*indconcct的系數為負且較為顯著，這說明：因為排污權抵押貸款這一特定資產折變形式的存在，紹興市印染產業的集聚能夠進一步降低企業的融資約束，且效果優于其他產業集聚對企業融資的影響，即H3的后半部分。在（2）、（3）、（4）的估計結果中，控制變量Sizeit顯著為正，說明隨著規模的增大企業會留存更多的現金資產；另一個控制變量Growit的系數顯著為負，說明高成長性企業預留的現金資產較少。

五、結論及啟示

本文以紹興市印染產業的轉型集聚為主要背景，對特定資產折變、產業集聚以及企業融資約束之間的相互關系進行探討，得到了可供其他傳統產業借鑒的結論：

1.傳統產業的改造提升是供給側結構性改革的重要內容，而轉型集聚是傳統產業改造升級的重要模式之一。紹興市印染業的轉型集聚以環境規制為手段，通過淘汰落后產能方式提升行業整體的生產效率，改善了優質企業的生產經營狀況。

2.資金不足是傳統產業改造提升的重要障礙。新型抵押擔保方式較好地解決了企業可抵押資產不足的問題，降低了它們在轉型集聚過程中所面臨的融資約束，為傳統產業的改造升級提供了有力的金融支持。

3.隨著產業集聚程度的增加，特定資產的折變能力也會加強，這又會使得企業的融資約束得到進一步緩解。因此，特定資產折變和產業集聚之間會形成相互促進的關系。

經濟發展階段決定了中國金融結構具有銀行主導型特征，不僅如此，在中國銀行業中大銀行長期以來占據了壟斷地位，這一金融結構非常不利于在經濟中占據日益重要地位的中小企業的融資（林毅夫，2012）。但是，應該看到，與總量相比，金融結構難以在短期內發生較大的變化。除此之外，在中小企業較為集中的傳統產業其產業性質又決定了它們的融資主要依賴銀行信貸的支持。因此，在這樣的背景下，進行銀行金融產品創新就是最為便捷的途徑。

本文的政策含義是：在傳統產業改造升級的過程中，產業政策應與金融創新配合推進。以金融創新為起點，推動傳統產業的轉型升級；以產業集聚為助推，為金融創新創造一個完善的交易市場。兩者相互作用，共同降低企業的融資約束。

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