泰邦生物 私有化背后

孫亞雄

一紙邀約，令中國唯一在美上市的血液制品企業泰邦生物（CBPO.O）再次成為資本市場關注的焦點。

8月21日，泰邦生物發布公告稱，收到了包括高小英、鼎暉資本、中銀集團投資有限公司等組成財團遞交的39億美元的私有化邀約。

據悉，參與本次私有化的成員之一高小英，曾于2012年5月-2018年7月擔任泰邦生物的董事長兼CEO。

公告顯示，該財團擬以118美元/股的價格收購泰邦生物所有已發行的、非該財團持有的普通股，相較于此前中信資本以110美元/股的要約報價，溢價約7.27%。

該財團曾明確表示，希望能夠在8月27日前收到董事會的回復，但從泰邦生物8月28日的公告可以看出，中信資本和高小英等組成的財團的要約均已失敗。

相比歐美巨頭，中國血液制品企業在技術層面相對落后，目前大部分的產品過于簡單、含金量較低，血液本身很多有價值的東西未得到充分利用。

分析認為，對于泰邦生物而言，其更希望對接具有技術研發實力的產業資本，有利于增強企業實力，提升漿站資源的利用效率，為泰邦生物創造更多的企業價值。因此，僅僅是要約報價，對泰邦生物而言意義并不大。

各方資本角逐泰邦生物，一方面看中血液制品行業未來的整合空間和市場發展前景，另一方面，則是回歸中國A股市場能夠獲得更高的市場估值。

更為重要的是，泰邦生物作為中國四大血制品企業之一，其營收規模最大，采投漿量的市場占比為15%，擁有18家漿站，且毛利率也是業內第一。

但由于美國政府新稅法不可抵扣政策，使得泰邦生物的有效稅率從2016的16.3%攀升至44%，這也是泰邦生物急于私有化回歸的主要原因之一。

過去幾年中，藥明康德、邁瑞醫療以及愛康國賓等都相繼發起私有化，藥明康德更是通過“一拆三”的資本運作，使其估值僅僅兩年就翻了近10倍。

此次邀約收購的作價為39億美元，對應泰邦生物2017年6794.30萬美元的凈利潤，其PE倍數約為57倍，比藥明康德約44的PE倍數高出了近30%。

泰邦生物何以受到如此之多的機構青睞，并收到溢價如此之高的要約報價？

高溢價

泰邦生物高溢價邀約的這層迷霧可以從兩個維度揭開。首先，從行業維度來看，血制品行業屬于資源稀缺型，國內仍舊處于強監管指導下，且不再新批血液制品企業，因此國內供應嚴重不足，這也導致了稀缺性溢價的持續性。

根據數據顯示，截至2017年底，我國年采漿量約為8000噸，與1.2萬噸的市場需求相比，還存在巨大的缺口。相較之下，美國的血制品市場供給充足并且市場也處于飽和狀態，其供給的近一半都出口海外。因此，國內市場潛力巨大。

另一方面，受中國政策的影響，目前國內血制品行業呈現出相對獨立、封閉、高集中的市場狀態。由于長期缺乏新的競爭者，且強監管下一批缺乏實力的中小企業被逐步淘汰，目前國內血制品行業的發展已呈現出了寡頭壟斷的市場格局。

根據Wind數據顯示，2010-2017年，中國血制品行業的平均銷售毛利率超過60%，凈利潤率約30%。2017年中國血制品行業的總營收為70.65億元，同比增長22.34%，可以看出，國內的血制品行業處于欣欣向榮的增長態勢。

第二，從產業鏈上來看，血制品市場基本被龍頭壟斷。企業的發展主要取決于采漿量，而漿站的數量又決定了采漿量，因此從一定程度上來看，漿站資源決定了企業的發展潛力。

由于中國的漿站資源本就十分緊張，且地域性顯著、數量固定，為存量市場。這也使得擁有漿站資源優勢和產品批件的企業能夠搶占更多的市場份額，從而提升企業的議價權和盈利能力。此外，新版GMP認證標準的頒布以及兩票制的改革，進一步加速了行業洗牌。

泰邦生物在山東和貴州均有漿站布局，目前共擁有18家漿站，其中5家是通過并購獲得。雖然泰邦生物所擁有的漿站數量相較于華蘭生物、上海萊士以及天壇生物來說相差較大，但是其采漿效率卻是遙遙領先，采漿量約占國內總供應量的11.6%。

高估值隱憂

泰邦生物2018上半年實現營業收入2.33億美元，同比增長28.83%；實現凈利潤0.60億美元，同比下滑1.29%。

相較于華蘭生物、天壇生物和上海萊士，其營收規模最大，且增長幅度最大。幾大企業中，僅有華蘭生物凈利潤小幅增長，而因炒股虧損，上海萊士凈利潤暴跌220.25%，天壇生物下滑64.30%。

根據wind數據顯示，泰邦生物的營銷費用逐年攀升，營銷費用占營收比重從2016年的3.42%增加至2018年中的19.35%，是華蘭生物營銷費用占比的近一倍。

營銷費用占比激增的主要原因與 2017年推出的兩票制相關，流通環節的壓縮，使得藥企直接對接醫院，盡管減少了中間環節的層層剝削，但之前由中間流通環節支付的銷售費用卻轉嫁給了藥企。

目前血制品產品的開發比較成熟，更多的是新適應癥的開發和產品性能的提升。行業價值將由規模驅動轉向品種、學術、營銷等更軟性的競爭。

隨著整體供需逐步走向平衡，由量到質，投入更高的研發費用，建立更嚴格的質量標準，打造更有競爭力更高附加值的產品線，將成為必然選擇。因此，研發支出對于血液制品公司也變得至關重要。

然而，泰邦生物的研發支出占營收比重較小，低于2.5%，2016年甚至開始出現小幅下滑，從2.05%降至1.72%。對比于其他三大血制品企業也是最低的，其他三家的研發支出占比基本處于5%左右。長期來看，泰邦生物的競爭力將受到影響。

此外，根據披露的信息顯示，泰邦生物的市盈率（截至2018年9月3日）為45.88倍，總市值為29.81億美元，其市盈率水平相較于國內血液制品上市公司來說偏高。

華蘭生物的市盈率為39.05倍，上海萊士停牌前的市盈率為73.65倍，天壇生物的市盈率為33.65倍，且行業平均市盈率僅為13.70倍，因此，泰邦生物即使回歸A股上市成功，其價值的提升也可能將受到一定的限制。