萬華化學VS華魯恒升 賺壁壘利潤

王方玉

股市行情持續低迷，但山東的兩家化工企業卻逆勢走出了不錯的市場表現，華魯恒升（600426.SH）、萬華化學（600309.SH）都數次創出歷史新高。

如此亮眼的市場表現，當然與企業優秀的生產經營能力分不開，但更大程度上是受益于產品價格的大幅上漲而收獲了喜人業績。

進入2018年之后，供給側改革與環保的執行力度不減，原材料價格繼續維持2017年以來的上漲態勢，兩家公司成為收益企業代表。

雖然同樣是位于山東的化工企業，也都在今年走出了不錯的行情，但兩家公司所處的細分行業，在行業內的地位，在產業上的擴展布局、整體的規模體量等都存在較大差異。體量上來看，華魯恒升的規模要遠小于萬華化學，其市值為285億，2017年的營收剛過百億大關，而萬華的市值和營收是其五倍有余。

從行業地位來看，其產品的國內競爭格局分散，無法形成像萬華化學一樣的壟斷優勢。因而其整體性的盈利性，包括毛利潤和凈資產收益率都遠低于萬華。

但相比同行業，華魯恒升的整體競爭力較為突出，其成本優勢顯著，生產工藝先進，“一頭多線”的柔性聯產體系也能有效地抵御市場風險，不失為一個小而美的典型。

MDI的生產具有很深的技術壁壘，其核心技術在短時間內很難被攻破。

萬華化學 壟斷使漲價持續

截至2017年底，全球僅有8家化工企業擁有MDI（又名二苯基甲烷二異氰酸酯，一種重要的聚氨酯原料）自主知識產權并能獨立生產，其中產能超過百萬的只有5家，分別是萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁和陶氏，占全球MDI產能的88%，該行業處于全球范圍內的寡頭壟斷市場格局中。

MDI的生產具有很深的技術壁壘，其核心技術在短時間內很難被攻破。此外，由于其主流生產工藝中需要用到“光氣”這一高毒性氣體，2014年國家安全監管局頒布《光氣及光氣化產品安全生產管理指南》對光氣及光氣化的新建項目做了嚴格的限制，使得行業的壁壘進一步加深。

萬華化學自1993年在原日本引進裝置的基礎之上自主研發改造歷經10年，取得了先進的自主知識產權。目前是國內唯一擁有MDI自主知識產權的企業，于2015年萬華成為世界最大的MDI供應商。過去十幾年間，國內的聚氨酯下游應用市場增長迅速，MDI 需求量從2005 年的47萬噸增長到了2015年的180萬噸。

2017年報顯示，聚氨酯系列產品貢獻了萬華總營收的56.16%，2015年開始逐漸起步的石化系列產品則貢獻了28.81%，已具備了一定的規模和體量。

石化業務在產業鏈上可以與原聚氨酯業務形成協同，產品之一環氧丙烷可以用于生產聚醚多元醇，丙烷脫氫裝置的氫氣可以用于供給苯胺裝置，此外，還可以共用園區熱電、蒸汽等公用設施，有效地降低成本。

2017年，MDI和石化產品的價格都出現了暴漲，聚合MDI價格從2016年底的22000元/噸漲至最高45000元/噸，純MDI價格從年初的23500元/噸左右漲到了29000元/噸。石化產品的價格出現了20%-30%不等的增長。

高準入門檻下的漲價，很少有企業能夠迅速進入這塊市場搶占利潤，這意味著萬華產品的高價、高利潤水平更有保障。

2016-2018上半年，萬華的業績不斷提升，其歸母凈利潤從2015年的16.1億提升到2017年的111.35億，毛利率從30.13%提升到40.12%，在負債率下降的情況下，凈資產收益率從13.91%提升到25.43%。

華魯恒升 成本優勢穿越周期

華魯恒升的產品是化肥等大宗化工品，要承受的周期波動較強，卻可以保持長期競爭力。2002-2016年的15年間，公司營業收入由4.5億元增長到77億元，利潤總額由0.6億元增長到近11億元，均增長近20倍，主要源于公司先進的生產技術和成本控制能力。

目前，華魯恒升已經形成了“一頭多線”的柔性多聯產體系，可以根據市場行情靈活調整合成氨和甲醇的生產比例，實現了利潤的最大化，也增強了抗擊市場風險的能力。

華魯恒升目前是行業公認煤化工成本最低標的，主要源于能夠通過各種手段降低生產成本。

公司目前是行業公認煤化工成本最低標的，主要源于能夠通過各種手段降低生產成本，例如利用水煤漿氣化工藝，相對傳統工藝可以節約成本約300 元/ 噸，另外公司自有鐵路運煤線路，可以節約大量運費。

2018上半年，公司的產品銷量與2017年同期基本持平，但是歸母凈利潤同比增長了207.98%，其業績爆發同樣受益于主營產品的價格上漲。

數據顯示，華魯恒升2018上半年部分產品價格較去年同期均有10%以上的漲幅，其中漲幅最高的是醋酸，價格同比上漲了72%，DMF和尿素價格同比上漲22%。上半年公司的整體毛利率也大幅提升，同比上升了14.01%，達到33.13%。

公司兩大基礎產品——甲醇與合成氨，是油氣產業鏈和煤炭產業鏈的共同產物，在國際油氣價格大幅上漲，煤炭價格僅輕微波動的行情下，煤化工的經濟性和競爭力凸顯，公司的產品價格和整體盈利有了可觀的提升。國際油價如維持高位，公司將持續受益。

目前公司在建50萬噸乙二醇項目，預計在三季度末投產。乙二醇同樣是油氣產業鏈和煤炭產業鏈的共同產物，公司的煤制乙二醇有成本優勢。目前國內的乙二醇大部分依靠進口，缺口較大，該產品有望快速占領市場，為公司業務提供新的增長點。