科技股究竟該值多少錢？

楊旭然

隨著科技互聯網產業的進步，一些新的科技領域，如以云計算、大數據為代表的企業，有著更快的發展速度和更大的未來市場空間，因此估值普遍高企。

在過去幾年的時間里，包括亞馬遜、阿里巴巴、微軟等在內的云計算龍頭企業，取得了驚人的上漲幅度，估值水平在美國、香港的巨型科技企業中也屬最高水平。

但相反的是，海外上市的制造型科技企業的估值水平一直不高，包括各種類型的硬件企業，配件企業，甚至是部分芯片企業，市盈率普遍并不高，這也代表了市場對這種類型企業的一般看法。

在A股市場中，千億級別的科技公司屈指可數，由于中國投資者對于科技類上市公司的偏愛，也都給予了這些企業較高的估值水平。這其中當然有很多不符合資本市場一般規律的亂象，但從長期來看，最終也會向常識與理性回歸。

重科技 看重行業競爭優勢

在2017年底和2018年初，“重科技”是市場上最受關注的科技股，包括各種類型的芯片股，出現問題之前的中興通訊（000063.SZ），都受到了市場的熱捧。

但隨著時間的推移，2018年大量重科技企業并沒有很好的市場表現。當然其中原因很復雜，涉及到一段時間內資金充分炒作造成的高估、超長的研發和市場周期等，但最重要的核心因素仍是低盈利、高估值之間的矛盾。

例如，前期漲幅巨大的明星芯片股北京君正（300223.SZ）、長電科技（600584.SH）、士蘭微（600460.SH）等，經過充分的炒作之后，2018年中報都尚未顯露出經營上的明顯改善，因此股價也都出現了不同程度的下跌。

但是因為多種原因，國內面板產業的龍頭TCL集團（000100. SZ）則被明顯低估。作為全球范圍內領先的顯示面板企業，TCL集團的市值從最高的千億元左右，下跌至目前的不到400億元，但與此同時，其2017、2018上半年的凈利潤一直處于增長狀態，2018上半年的凈利潤已經上升至15億元級別。

TCL旗下的華星光電經過近10年的發展，已經顯示出了抵御周期波動，并且在周期底部持續進行產能擴張的能力，而這正是當年韓國企業之所以能夠戰勝日本與美國同行最重要的“制勝法寶”。

數據顯示，早在2016年華星光電48吋以上的大尺寸產品面積占比就已經達到48.7%，其中55吋全球市場占有率21.6%，國內排名第一。在大尺寸液晶面板領域，華星光電對國內一線品牌客戶出貨量排名穩居第一。大尺寸代表著行業發展的趨勢，并且在2017、2018年繼續強化。

另外，TCL本身的彩電產能，以及在互聯網電視方面的布局，都可以直接利用自身面板產能，垂直一體化的布局，相比其他面板企業有更強抵御周期變化的能力。

雖然受到行業周期波動的影響，TCL集團有部分財務數據都有不同程度的下降，但財務數據之外，企業抵御周期風險的能力、產品在市場上的競爭優勢等，都是觀察一家重資產企業不可忽視的衡量指標，尤其是在以重周期聞名的面板行業。

智能硬件 走向分化

智能硬件是過去幾年最為火熱的創業領域，其中重要的方向包括了手機、VR/ AR、共享單車、互聯網汽車等。

但是在這其中，監控系統和攝像頭都被忽視了。嚴格的說，這個領域是最接近于真正意義上“智能”的硬件，因為在城市監控攝像頭的背后，是一整套云端存儲、圖像處理和實時數據分析（包括人臉識別）的應用系統。即便是相對簡單的家庭用攝像頭，也涉及到云計算和部分大數據分析的應用。

因此，不難解釋行業龍頭海康威視（002415.SZ）為何會成為A股歷史上股價表現最為強勁的上市公司之一。

海康威視目前的扣非動態市盈率不足25倍，在大量的硬件型科技公司中已經屬于較低的水平，如果和十年前的海康威視進行縱向比較，可以看到起估值水平已經到了極低狀態——略高于2014年底和2016年2月的16-20倍。在這兩次估值底部出現之后，海康威視都曾經出現了明顯的大規模股價上漲。

并且相比這兩次底部區域，海康威視的2018年中報中，凈利潤和營業收入的增長并未出現明顯下滑，僅有應收賬款出現了增加，且增速相對穩定。也就是說，其2018年以來的下跌僅是由于市場估值下降，而非基本面的惡化。

由于國情和市場多種問題的不同，海康威視在海外沒有明顯的對標企業，但其軟-硬-云一體化閉環商業模式，和蘋果公司基本吻合，因此可以將蘋果視為其最明顯的對標公司。

截至9月20日，蘋果公司的扣非動態市盈率為19.74倍，與海康威視基本一致，但很明顯相比蘋果，海康威視的市值空間仍然很大。

另外一家重要的視頻監控企業大華股份（002236.SZ）的市場表現則要差得多，2018年3-9月底之間，股價下跌幅度超過50%，扣非動態市盈率下降至16倍，顯示出了市場對其抱有一定悲觀情緒。

翻看大華股份的財務報表可以看到，其2018年度凈利潤雖然取得了10%的漲幅，但凈利潤的現金含量已經下降至-101.33%，同時每股經營現金流量從2017年報的0.32元下降至-0.37元，應收賬款從2017年底的75.40億元跳漲至2018年中報的90.82億元。受此影響，其2018年最終的盈利數據也存在打折扣的可能。這些都催生了資本逃離。

相比之下，其他智能硬件相關的企業如暴風集團（300341.SZ），以兆易創新（603986. SH）為代表的芯片企業，以小米集團（01810.HK）為代表的手機企業等，與蘋果公司、三星電子、美光、英偉達等國際巨頭對比，都存在不同程度的高估問題。

互聯網應用 估值混亂

時代給了互聯網公司一個蓬勃發展的舞臺，也給了他們前所未有的高估值，2000年是如此，2015年也是如此。

到了2018年，市場對于互聯網企業的估值判斷開始變得混亂，特別是在A股市場中，典型的互聯網公司如手機游戲、網絡游戲企業，市盈率已經從頂峰大幅下降，目前10-20倍估值的企業十分普遍，包括游族網絡（002174.SZ）、天神娛樂（002354.SZ）和三七互娛（002555.SZ）等，經過長時間的下跌之后，市盈率都已經降到非常低的水平。

但同時，由于網游需求端逐漸見頂，這些企業2018年的營業收入、凈利潤都出現了比較嚴重的下滑，同時在政策層面也出臺了一系列限制措施。

受這些因素的影響，連行業體量最大的兩家企業騰訊和網易也受到了巨大影響，其中騰訊在經過30%以上的大幅下跌后，動態市盈率31倍左右（9月20日數據），網易股價最大跌幅則接近50%，目前動態市盈率20倍出頭（北京時間9月20日數據）。

由于業績下降的預期明確，目前A股網絡游戲企業的低估值情況比較合理。

國內領先的在線商旅平臺之一騰邦國際（300178.SZ）凈利潤和營業收入連續多年保持增長，市盈率已經長期低于20倍。相比之下，美國上市的攜程網估值要高一倍多，全球龍頭Booking Holdings.Inc市盈率也超過了30倍，市值接近千億美元。

國內上市規模體量最大的互聯網公司、網絡安全巨頭360（601360. SZ）在借殼上市之初被炒出了天價，市值突破4000億元，市盈率數百倍，自2018年2月開始進入到漫長的估值回歸的過程中，截至9月20日仍然有60倍以上的動態市盈率。

2015-2017三年的時間里，360的凈利潤分別為2.255億、1.594億、0.68億，這樣的盈利能力顯然和最高達到4000億以上的市值完全不相匹配。

如果按照2018年美國納斯達克市場的平均市盈率30-35倍計算，考慮到360凈利潤、營業收入的增長都低至10%左右，無法享受高溢價，其估值應該下降至1000億元左右，這個數字僅有目前1900億元的一半左右。

遠在美國上市的趣頭條、拼多多連年虧損但連續暴漲，赴港上市的平安好醫生、美圖等“獨角獸”則是連續陰跌。全球范圍內互聯網企業的估值體系，從未像今天這樣混亂過。