美股前景展望及其對我國經濟的影響

劉立金 孫兆東 李博

伴隨長短期利率上行，沉寂多年的美股波動率（VIX）回歸。2018年2月2日，標普500指數創出2年來最大跌幅，隱含波動率指數（VIX）達到自2016年末的最高值。美股作為全球風險資產代表，牽一發而動全身，本文從美股上漲下跌的邏輯入手，研究其運行方向，以及對我國經濟金融的影響。

危機后貨幣環境寬松，美股不斷上漲

2008年全球金融危機后，美股市盈率不斷提高，標普500指數持續上漲。寬松的利率環境一定程度上推動了美國上市公司盈利能力的恢復。標普500指數成份股銷售利潤率中值由危機時的6%上行至10%并保持穩定，直至2014年出現回落。然而，全球及美國經濟復蘇相對緩慢，美國上市公司“投資—生產—利潤”循環受阻。標普500指數成份股資本性支出的增速自2010年開始下降，現金持有自2012年開始大幅度增加，占流動資產比例升至34%左右，凈利潤總額恢復后變動相對不大。不同于成份股盈利表現，標普500指數一路上漲，市盈率不斷提高，高點時達到24倍左右，遠高于16倍這一歷史均值。

寬松的貨幣環境造就了低利率環境，債務融資成本極低，現金儲備充裕，股票回購成為美股上漲的重要驅動力量。美聯儲實施三輪量化寬松政策，利率處于極低水平，債務融資成本下降，上市公司債務融資環境寬松。這影響了美國上市公司的財務決策，債權融資替代股權融資，上市公司用積累的現金和債權融資大量回購股票。在一定范圍內，股票回購可減少在外股票數量，提高每股收益，從而提升股票價格，不僅可以回報股東，也可以滿足高管薪酬考核的需要。與此同時，全球金融危機后，美國上市公司有息負債總資產比降至25%左右的較低水平，債務融資空間相對較大。2014～2016年，標普500指數成份股的股票回購金額分別為5387億美元、5499億美元、4808億美元，股票回購成為美股的第一大資金來源。

而隨著股票回購規模的擴大，流通股鎖定越來越多，市場波動性越來越低。除直接推動股價外，股票回購也造成股票供給量相對萎縮。此外，近年來ETF等被動型基金是美股第二大凈買家，而除個人投資者外的其他類型投資者持續凈賣出。究其原因，2009年以來，隨著市場波動性下降，主動管理型股票基金喪失優勢，規模逐年下降；而被動型股票基金深受投資者青睞，規模呈上升趨勢。據EPFR統計，2009年至今，主要投資于美股的ETF基金已累計流入8282億美元。上市公司股票回購增加、被動型基金持股量上升、流通股鎖定增加，使得美股不斷創新高的同時，交易量和波動率屢創新低。這種股市上漲的正反饋不斷自我循環、自我強化。此外，大型公司和指數成份股更加受益于ETF的興起和股票回購，而這又增加了ETF的吸引力。前十大股票占標普500市值的比例已達21%。ETF增加了成份股泡沫，蘊含著風險。其交易模式相似、時間周期集中，當遇極端情況時，很可能出現“下跌—贖回—下跌”的循環，引發流動性危機。

利率持續上行，美股前景不樂觀

目前，美聯儲貨幣政策正常化推進，美國長短期利率持續上行。英國布倫特原油期貨近月價格已至78美元每桶，美國西得克薩斯輕質原油期貨近月價格已至70美元每桶。而美國經濟運行在潛在增速之上，財政寬松政策正在路上，貿易保護政策妨礙從外部彌補需求缺口，通脹大概率仍趨于上漲。美聯儲加息將進一步抬升短期利率，長端利率在通脹預期推動下也將上行，促使債券市場步入熊市，抬高公司融資成本，也會影響各類投資者的負債成本。

對于上市公司而言，債務融資成本超過股息率，股票回購逐漸不具有可持續性。債務可持續性、現金流好壞、股價高低等都會影響股票回購可持續性。目前，美國各評級企業債收益率均上行。但除部分傳統行業受影響較大外，在大部分權重股杠桿率仍較低的情況下，債務融資環境仍然較好。此外，上市公司現金儲備比較充裕，尚可滿足回購需求。2017年前三季度，標普500成份股股票回購金額為3824億美元，雖較回購高峰下降但仍可觀。最大的問題在于股價偏高，在利潤不變的情況下，隨股價上漲，同等現金可回購股票數量變少，提升每股收益的效果下降，股息率也趨于下降。當債務（資金）成本大于股息率時，股權、債權融資的優勢開始轉換，外部投資者將更偏好于短期債券，回購也不再能提高公司市值，不再具有理論上的可操作性。相反，一些公司將進行反向操作，發行股票償還債務。目前，隨美聯儲貨幣政策正常化，美國2年期國債收益率回升至2.5%左右，已超過標普500指數2%的股息率。如果上市公司盈利提升偏慢，股票回購的可持續性將面臨轉折點。

對于投資者而言，隨著負債成本或者說機會成本進一步上升，投資者將更加關注上市公司本身的盈利狀況，回報提升較慢的股票將率先受到影響。目前，美國國債收益率曲線持續扁平化，市場預期經濟增長將難以抵抗通脹和加息，公司盈利將被通脹和高利率侵蝕。收益率曲線倒掛則意味著經濟衰退即將來臨，上市公司盈利不及預期的概率增加。因此，在原油價格上漲、通脹預期上升的影響下，2018年2月，美國金融市場出現“股債雙殺”，VIX指數達到自2016年末以來的最高值，標普500指數創兩年來最大跌幅。2018年4月24日，美國10年期國債收益率在盤中突破3.0%，為2014年初以來的首次，美股再度出現較為明顯的下跌。

目前，市場隱含通脹預期超過2%，預示長短期利率將仍趨于上行。而10年期、2年期國債收益率利差僅為50BP左右，美股前景不樂觀。但由于擴張性財政政策等因素，美國經濟快速下滑的可能性較小，美股出現崩盤式下跌的概率較小。

美股下跌對我國有何影響

原油價格變化對發達經濟體、新興經濟體的影響具有非對稱性。2014～2015年，以原油價格持續下跌為標志，包括我國在內的新興市場普遍陷入通縮，工業部門資產負債表受沖擊，貨幣政策有寬松壓力，而美國通脹受影響較小，仍在貨幣政策化道路上，新興經濟體與美國的利差收窄。我國經濟金融面臨盈利下降、資本外流雙重沖擊。因此2015年底，我國提出并實施供給側結構性改革，工業部門走出通縮，工業部門資產負債表顯著改善，債務風險降低。但企業部門杠桿率仍然較高，地方政府隱性債務隱患未除，防范化解重大金融風險壓力較大。

2016～2017年，以原油價格持續上漲為標志，其他新興經濟體也走出通縮，歐洲、日本的經濟也出現改善，全球經濟共振復蘇。在這種情況下，美聯儲貨幣政策正常化持續進行。目前，利率上行已傷及股票市場，隨著美國30年期國債收益率沖破3%，其對美國房地產市場的影響將陸續展現。期限利差收窄也反映出投資者對美國步入經濟衰退的預期。因此，下一輪動蕩大概率將由美國金融市場向新興經濟體擴散。

在新舊動能轉換完成尚未完成的情況下，如果美國經濟結束近10年的持續擴張，我國經濟將面臨下行壓力，金融市場穩定也會收到影響。當前，國內股票市場情況較為復雜，流動性退潮、金融嚴監管等因素的影響下，貨幣寬松條件下形成的各類交易結構面臨解體，如大股東高比例股票質押、上市公司高杠桿經營等，股票市場呈現脆弱性。2018年以來，美股波動率上升擴散至我國金融市場。由于我國經濟名義增長率仍較高，市場波動僅限于A股市場，并未擴散至其他領域。但美國金融市場的波動正在由利率向股票、匯率等市場擴散。與此同時，歐元區經濟觸頂回落明顯，新興市場經濟也有回落跡象，美元指數顯露強勢。我國經濟名義增速正趨回落，長債利率下降。美國長債利率上升，中美利差正在收窄。這些因素影響下，股票市場、債券市場、人民幣匯率市場波動的聯系日益緊密。

對策與建議

防御美股下跌等外部沖擊，根本上是要降低金融的脆弱性。當前，我國宏觀金融脆弱性的根源在于高杠桿率，為此筆者提出如下兩點建議。

首先，應按照總量控制、結構優化原則，有效控制宏觀杠桿率。一是促進企業杠桿率下降。調整去產能等政策的力度，合理分配上、中、下游企業利潤。推動企業兼并重組，特別是國有企業集中的產能過剩領域。補充銀行資本金，加快不良貸款處置速度，核銷部分“僵尸企業”不良貸款。二是控制居民杠桿率的過快增長。繼續遏制房地產泡沫化，管控個人購房貸款的非理性增長。三是整頓地方政府隱性債務。加大改革力度，強化地方平臺類企業的預算約束，控制債務增量。發揮好地方金融資產管理公司的作用，處置債務存量。四是保持積極的財政政策。調整優化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，提高財政資金的使用效率。繼續實施減稅降費政策，進一步減輕企業負擔。

其次，應服務于供給側結構性改革這條主線，防范化解重大金融風險。一是繼續實施穩健中性的貨幣政策，保持貨幣信貸和社會融資規模的合理增長。二是引導金融機構適度去杠桿。繼續完善宏觀審慎評估體系，約束廣義信貸增長，著力減緩跨市場風險傳染所導致的系統性金融風險。三是積極化解信用風險。防止債務集中違約，防止信用風險演化化為金融機構的流動性風險。四是警惕跨市場風險聯動。加強對股市、匯市、債市跨市場聯動的風險監管，提前做好應對預案。

（作者單位：中證金融研究院，中國建設銀行）