基于ROE分解的商業銀行盈利能力變化分析

馬喜立

2018年以來，監管層繼續保持對銀行業的嚴監管基調，商業銀行的大量表外業務面臨回表壓力，這對銀行的資本金提出了嚴峻考驗。然而，補充資本尤其是利用股權方式補充一級核心資本并非易事。市凈率估值低是制約各銀行增發的重要因素。截至2018年4月4日，25家上市銀行中11家市凈率值大于1（即股價大于每股凈資產），其余14家均小于1（即每股凈資產大于股價）。從全球視角看，銀行股的市凈率值天差地別，很難通過全球比較找到一個世界范圍內通用的銀行業合理的市凈率區間，即使找一個銀行業估值之錨也困難重重。因此，銀行股的合理市凈率估值成為世界各國投資者、學者的難題，大家眾說風云、莫衷一是。銀行股剛剛擺脫了多年以來的低市凈率區間，此時銀行股是否被高估，以及未來能否得到基本面因素的合理支撐，是投研團隊激烈討論的話題。本文認為，盈利能力尤其是凈資產收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity， ROE）是支撐銀行股估值的最重要的因素之一。因此，本文從最核心的基本面因素出發，分析各商業銀行的ROE情況，并預測未來的發展趨勢。

銀行盈利與市場估值的關系

市凈率是一個橫向比較的相對值估值指標，適用于包括金融業在內的各行業。遺憾的是，全球銀行業的市凈率分化嚴重，國家間的數值天差地別，難以找到合理的市凈率區間。本文認為，市凈率可用ROE和股權折現率估計，其中股權折現率由無風險利率和風險溢價兩部分構成。風險溢價取決于投資者對銀行股風險的預估以及自身的風險偏好。

這并非是要否定基本面因素的重要性，畢竟投資者情緒波動、預期變化都是基于他們對標的銀行未來基本面的估測。這些基本面因素包括ROE、凈利潤、凈利差、不良貸款率等指標。但以下兩個例子可以說明基本面因素非理性的一面。首先，我國于2011年開始宏觀調控，實體經濟逐漸進入結構調整期，銀行業ROE開始觸頂回落。雖然ROE下降速度緩和，但投資者預期未來ROE會持續下降，再加上投資者的風險偏好下滑，銀行股的估值也開始迅速下跌，這就是背離了基本面因素變化的由投資者情緒帶動的估值下降。同樣的情況還有2016年經濟剛剛復蘇，銀行業ROE小幅上漲但尚未確認進入上升通道，此時投資者預期未來銀行業ROE會大幅上升，直接推動了銀行業估值迅速上揚。通過以上例子可以看出，銀行股估值是取決于投資者所預期的ROE，而ROE的現值對投資者的決斷并沒有太大的影響力。

目前，銀行股ROE經過前一段時間的觸底回升之后，扭轉了投資者預期銀行業ROE持續下降的局面，對估值形成了有力支撐，市凈率在2018年以來大幅回升。接下來的問題是，此前銀行業ROE上升的驅動因素是什么？未來ROE還能否持續回升且其回升速度是否能夠達到投資者預期？

商業銀行盈利能力變化分析

本文將利用ROE的杜邦分解，詳細剖析2017年以來銀行業ROE變化的驅動因素，以分析這些變量的可持續性。為保持數據的一致性，全文使用的ROA（資產收益率）和ROE的分母均為期初、期末的平均值。

以最新的2017年三季報的數據來看，各銀行前三季度的未年化ROE分化明顯。貴陽銀行、寧波銀行與招商銀行的ROE位居三甲，均在13%以上。吳江銀行、張家港行、江陰銀行位列后三位，ROE均不足8%。整體而言，各銀行的盈利能力差異較大，ROE分化嚴重。分銀行類型看，農商行的盈利能力普遍偏低，ROE排名后6位中除了交通銀行外，其余5家均為農商行。股份行和城商行的盈利能力差異較大。在25家銀行中，ROE排名前四的分別是貴陽銀行、寧波銀行、招商銀行、興業銀行，均為股份制銀行。股份行也有ROE較低者，例如杭州銀行、平安銀行、華夏銀行和中信銀行。國有行的ROE差異不大，整體位居各銀行中游。

為進一步研究各銀行ROE嚴重分化的驅動因素，本文按照杜邦分解法對ROE進行分解。首先，將ROE分解為ROA和權益乘數兩部分。

從ROA方面來看，根據各銀行2017年前三季度的未經年化的ROA數據，中間80%的銀行ROA分布于0.57%～0.87%區間。大型國有銀行的ROA普遍較高，例如建行和工行的ROA分別位居第二名、第三名。而農商銀行的ROA普遍較低。從各類銀行的ROA均值來看，國有行、股份行、城商行、農商行的平均ROA分別為0.81、0.70、0.67和0.62。各類銀行的規模排序恰好與ROA均值排序相同。因此，銀行的總資產收益率可能與其規模呈正相關關系。

從權益乘數方面來看，城商行的權益乘數普遍較高，乘數排名前五的均為城商行，其余兩家也位于行業中上游水平。與之形成鮮明對比的農村商業銀行，權益乘數普遍較低，它們無一超過15，且占據了乘數排序的后三位。股份行和國有大行的權益乘數分居行業中上游、中下游水平。從不同類型銀行的權益乘數均值來看，國有行、股份行、城商行、農商行的權益乘數均值分別為13.36、15.28、17.28和12.47。權益乘數反映的是銀行資產負債結構及其杠桿率。城市商業銀行的財務杠桿程度普遍較高，該類銀行的加杠桿行為較其他類銀行更為激進。高財務杠桿是貴陽銀行、寧波銀行等城商行ROE較高的重要推動力。在資產端，城商行通過同業業務、投資業務增加資產；在負債端，同業負債所占比例高于其他類型銀行。在當前嚴監管、去杠桿等政策背景下，城商行的杠桿率有一定的回落空間。因此，過去依賴于高杠桿維持高ROE的方式難以為繼。農商行的權益乘數處于各類銀行最低水平，它們的經營范圍高度區域化限制了其擴張負債的能力，低杠桿進一步拖累了它們的ROE。

綜上所述，從ROE、ROA和權益乘數三方面因素來看，國有銀行依靠高ROA獲取高ROE；城市商業銀行主要依賴高杠桿推動ROE；農商行在ROA和權益乘數方面均落后于其他類銀行，因此ROE明顯落后于其他三類銀行；股份行在三個因素方面的表現均處于中游水平。

為進一步分解驅動ROE的各項因素，本文將進一步對ROA進行分解。

國有銀行ROA較高的主要原因是營業支出方面有優勢。其中，資產減值損失指標最優，占其平均資產的比重為0.33%，遠低于其他3類銀行。國有行的管理費用占平均資產比重為0.52%，雖略高于城商行的0.47%，但明顯低于股份行與農商行。國有行在凈利息收入、手續費收入方面位居中上游水平，所得稅占資產比重為0.19%，是各類銀行中稅負最高的。股份行的ROA為0.7%，在四類銀行中僅次于國有行。股份行的優勢在于它們2.09%的營業收入位居四類銀行之首。從細分營業收入類型來看，高昂的手續費及傭金凈收入是支撐股份行0.62%營業收入的主要因素。除手續費外，股份行的其余各項指標（利息收入、投資收益、管理費用、資產減值損失、所得稅）均位居四類銀行的中下游水平。城市商業銀行的ROA在四類銀行中處于第三名位置。在營業收入方面，1.32%的凈利息收入表現較差，顯著低于其他三類銀行；0.30%的手續費傭金凈收入也遠低于股份行和國有行。城商行在管理費用方面極具優勢，管理費與資產的比值為0.47%是四類銀行中管理效率最高的。此外，城商行在資產減值損失、所得稅方面的表現也較好。

農商行的ROA處于四類銀行末端。究其原因，達到0.70%的管理費用支出及0.67%的貸款撥備的計提，以及0.11%的手續費及傭金凈收入嚴重拖累了其ROA表現。事實上，農商行在投資凈收益和所得稅方面分別以0.10%和0.09%比其他三類銀行有更大優勢。其中，低廉的企業所得稅得益于國家對農民生產生活的制度性傾斜。農商行的高利差與高管理費、高資產減值損失與其客戶定位有著密切關系。零售型、小微型客群是農商行的主要客戶，這就決定了農商銀行的上述特征。

銀行業數據同比變化

為探究各銀行2017年相對于2016年ROE變化的原因，此處同樣將ROE變化分解為權益乘數和ROA兩部分。

從權益乘數的變化情況來看，杠桿率增大和減少的銀行數量大抵持平。但是，各類型的杠桿變化不一，貴陽銀行、寧波銀行、杭州銀行、南京銀行4家城商行的杠桿率大幅上漲，變化幅度均在1.0以上。5家國有行的杠桿率也出現了不同程度的上揚。農商行的杠桿率變動出現了兩極分化現象，吳江銀行和無錫銀行的權益乘數下降0.5倍，而常熟銀行、張家港行則上升0.48倍和0.27倍。光大銀行和民生銀行的權益乘數同比上升0.51倍和0.09倍，其余股份行的杠桿率均同比下降。其中，華夏銀行、中信銀行的杠桿率顯著下滑，同比分別降低0.91倍和1.37倍。

從資產收益率的變化情況看，除招商銀行和無錫銀行的ROA同比上升，其余23家銀行的ROA均出現不同程度的回落。貴陽銀行的ROA下降最為慘重，同比下降0.16個百分點，是唯一一家ROA降幅超過0.1個百分點的銀行。股份行的ROA下降程度普遍較大，華夏、民生、平安、浦發、光大5家股份行的ROA降幅均在0.5個百分點以上。國有行的ROA變化幅度不大，除中國銀行ROA基本與2016同期基本持平外，其余4家國有行的ROA降幅均在0.05個百分點左右。在四類銀行中，農商銀行的ROA最為穩定，一年間的變化幅度不超過0.05個百分點。

綜合ROE、ROA和權益乘數因素來看，ROE上漲較為明顯的有寧波銀行、南京銀行、常熟銀行和招商銀行，但支撐它們ROE上漲的因素不盡相同。寧波和南京兩家城商行的權益乘數同比上升均在1.0以上，但ROA同比出現下降現象，因此提高杠桿率是它們ROE上升的主要原因。招商銀行則以經營成果取勝，該行的ROA同比上升0.03個百分點，位居全行業第一；該行的杠桿率同比下降-0.17，位居同業中下游水平，因此其強勁的經營業績彌補了財務杠桿方面的劣勢，支撐了ROE同比顯著提升。影響常熟銀行ROE提高的兩方面因素大抵相當，該行的權益乘數和ROA同比變化均位居同業上游，因此其ROE較其他銀行提升明顯。從ROE同比下降最為嚴重的3家銀行（華夏、中信和上海）來看，杠桿率大幅下降是上海銀行與中信銀行ROE下降的主因；它們ROA同比變化位居行業中游，對ROE的影響作用不大。對于華夏銀行而言，來自財務杠桿下降和經營業績不佳兩方面的壓力導致其ROE同比顯著下降。該行ROA同比下降0.09個百分點，其下降幅度僅次于貴陽銀行；該行權益乘數同比下降0.91倍，降幅僅低于中信銀行和上海銀行。

為考究2017年三季度大多數銀行的ROA相對于2016年三季度顯著下降的驅動因素，本文對ROA做了進一步分解。

在收入端，各銀行營業收入的擴張速度不及資產增加速度，導致營收占平均資產的比重嚴重下降，其中以股份行和城商行的變化最為顯著。從單只銀行來看，南京銀行、興業銀行2017年三季度相對于2016年三季度營業收入占平均資產的比重分別下滑0.62%和0.49%，最為顯著。此外，平安銀行、杭州銀行和民生銀行的收入相對于資產的下降速度也較為嚴重。細分收入來源可見，商業銀行營收下降的主要原因是利息凈收入下降，手續費及傭金凈收入和投資凈收益并未顯著變化，甚至有多家銀行相對于2016年三季度有所上升。利息凈收入與平均資產的比例即為凈息差，該指標全面下滑的原因是中國利率市場化的推進。隨著中國金融市場的日趨完善，融資、投資渠道與日俱增，新興金融業態的出現提高了借貸市場的競爭程度，因此凈息差逐年縮窄。本文預期該指標還將進一步收窄，逐漸趨近于發達國家水平。

在營業支出端，各類銀行2017年三季度同比明顯好轉。從四類銀行的差異來看，股份行和城商行支出下降明顯，國有行、農商行相對穩定。分銀行來看，南京銀行、興業銀行單位資產的營業支出下降明顯，吳江銀行與無錫銀行的該指標不增反降。從營業支出的具體科目來看，勞動效率提高、管理費用降低是其主要原因，而且各銀行基本同步改善。同時，部分銀行的貸款質量好轉，計提的撥備減少，是降低營業支出、提高利潤的重要驅動因素。但是，各銀行該指標的表現差異較大，南京銀行、興業銀行、杭州銀行資產質量改善明顯，而華夏銀行、工商銀行的資產減值損失小幅上升。

綜合營業收入和營業支出兩方面因素來看，支出下降的速度不及收入下降的步伐，因此營業利潤與平均資產的比值相對于2016年同期顯著下滑。從營業利潤和利潤總額之間的差異來看，各銀行主要聚焦于主營業務，營業外收入、營業外支出的占比較小，因此，絕大部分銀行的營業利潤與利潤總額變化情況相同。值得一提的是，張家港行利潤總額的下降速度明顯低于營業利潤，這說明該行在2017年度取得了數額較大的營業外收入。

結語

從前文對2017年三季度的ROE截面剖析，以及時間維度的趨勢分析結果來看，大型國有銀行在監管日趨嚴格的大背景下相對受益，其他類型銀行盈利壓力較大。受利率市場化因素影響，資金負債成本上升明顯，2017年凈息差相對于2016年進一步收窄，影響了銀行的利潤。在國家“去杠桿”的政策指導下，以股份制銀行為代表的多數銀行權益乘數同比下降，拖累了ROE。當然，2017年銀行業也不乏利好因素，這主要體現在不良壓力減緩和勞動效率提高兩方面。相對于2016年三季度而言，大部分銀行的管理費用占資產的比例下降明顯，這說明傳統的銀行業臃腫的團隊影響效率的問題有所緩解，也與科技進步日益融入銀行業有著密切關系。在貸款質量方面，經濟環境回暖已是大勢所趨，貸款質量探底回升，不良壓力觸頂回落，貸款損失準備的計提明顯減少，釋放了大量利潤。綜合有利和不利兩方面因素來看，不利因素對利潤的影響更大，2017年三季度大部分銀行的ROA、ROE均相對于2016年三季度明顯下降。

（作者單位：華夏銀行博士后科研工作站；清華大學博士后科研流動站）