無聲的加息

何帆 朱鶴 陶宏偉

為有效遏制資本在金融體系內空轉，促進資金脫虛向實，2016年底的中央經濟工作會議把防風險提升到了前所未有的高度。從2016年四季度開始，以一行三會為核心的金融監管機構開始大力推進金融去杠桿。

一

總體來看，貨幣當局推進金融去杠桿的主要思路是通過強監管和緊貨幣相結合，消除金融機構套利空間，引導資金“脫虛向實”。強監管主要體現監管機構加強對各種表外理財業務、同業存單業務等監管，同時監管目標也由機構監管轉向行為監管和功能監管，從政策層面消除金融機構套利空間。緊貨幣則是央行通過精準使用貨幣政策工具，在流動性投放方面縮短放長，以及不斷提升利率，消除期限套利空間，迫使金融機構簡化渠道去杠桿。

強監管和緊貨幣的效果可謂立竿見影，市場利率水平顯著提高。實踐中，央行提升貨幣政策工具利率對于市場的引導作用最直接有效。從2017年1月開始至今，央行數次提高貨幣政策工具利率。貨幣政策工具利率的抬升直接傳導到了市場短端利率中樞。具體來看，R007的利率中樞從2016年11月之前2.5%左右上升到2017年末的3.1%左右，DR007的利率中樞則從2016年11月之前的2.4%左右上升到2017年末的3.0%左右。適時提升的貨幣政策工具利率也較好地維持了金融機構對于央行堅定金融去杠桿決心的預期，短端利率的快速上行則增加了金融機構期限套利的成本，有效遏制了金融空轉的現象。

短端利率的快速上升直接傳導至長端利率，十年期國債利率在2017年上升近100個bp。……