新定價邏輯下的投資機會

郭磊

中國經濟2017年宏觀基本面的特征相對簡單：需求擴張、供給收縮，名義GDP急劇擴張，企業盈利快速上行，利率重估。到2018年，中國經濟的定價邏輯變得復雜，名義GDP和實際GDP預計小幅放緩，利率從上行變為中性和區間震蕩。

短期宏觀基本面的特征是經濟和利率都有韌性，但上下沒有空間和加速度。資產表現再度分化，風險溢價的敏感性和定價彈性擴大。財政、貨幣、金融政策領域的正負預期差都會帶來短期預期擾動。

隱藏的玄機

在上述背景下，我們尤其需要適度跳出短期、擴大視野，從4條主線關注中期中國資產的基本面。

主線一：朱格拉周期

朱格拉周期，即工業企業產能的周期。

從2016年Q3開始，一系列指標均開始同步回升，顯示新一輪朱格拉周期已經啟動。2017年Q4，中國首次公布的產能利用率指標（追溯至2013年Q1）驗證了這一判斷，官方產能利用率與微觀指標的周期性基本一致。

可以說2016-2017年是本輪制造業朱格拉周期的第一階段；2018年處于朱格拉周期第二階段，將以資本開支回升疊加技術改造為特征。

主線二：工程師紅利

工程師紅利，即中國的教育和人力資本紅利。

中國在人口紅利減退的同時，工程師紅利正在呈現。人口紅利的減退往往被當作對中國經濟中長期悲觀的理由。然而，這一邏輯可能忽視的事實是：人口不止有數量，還有素質。勞動力素質亦是供給端效率的重要影響因子之一，工程師紅利正在形成。

主線三：縣域城市化

縣域城市化，即縣域經濟的城市化和消費升級。

隨著高鐵網絡普及、農民工回流、棚改，縣域城市正在重新城市化。城市化的伴隨過程除了房地產，還有一個重要的后續影響就是消費升級。一二線城市消費升級在商業模式，三四線城市消費升級在量。一個更龐大的中等收入群體所對應的消費升級，是一個不可忽視的量級。它與品牌化消費趨勢的結合，意味著代表“中國消費”的龍頭品牌受益程度將會變高。

主線四：增長再平衡

增長再平衡，即體制內增長目標的修正與考核機制的重塑。

中國經濟經歷了過去20年的高增長和過去10年的房地產周期，累積了一系列的失衡：

1.兩高一剩，即高污染、高耗能和產能過剩，它代表著中國經濟增長的高資源成本。

2.影子銀行，即游離于監管體系之外的信用派生渠道，它代表著中國經濟增長的伴生金融風險。

3.地方債務，即地方政府的顯性和隱性債務問題，它代表著中國經濟增長的高杠桿風險。

4.房產泡沫，即房價的長期過快上漲，以及地方財政對于地產的過度依賴，它代表著中國經濟增長的資產泡沫化風險。

背后的紅利

如果上述4個線索是中國經濟的主線索，那么將有4個領域的中國資產在中期存在增長紅利。

第一，朱格拉周期邏輯下受益于本輪制造業長周期觸底的資產。

朱格拉周期帶來了產能觸底、經濟穩定性增強和利率再平衡。

朱格拉周期的觸底回升，從宏觀意義方面分析，其實源于市場規律下經濟自發的修正和療救機制，而一個完整周期（上升加下降）一般要7～10年；從微觀意義上來說，朱格拉周期觸底是銷售凈利率（邊際需求）、固定資產周轉率（產能利用率）、微觀杠桿率三者的共同觸底。

2008年以來，全球經濟不景氣，制造業的周期處于谷底位置。所謂產能過剩，一方面是結構性的，部分產業具備一哄而上的擴張沖動；另一方面則是周期性的，是邊際需求暫時弱于供給慣性的一個結果。

隨著本輪朱格拉周期的觸底，制造業投資也將長周期觸底。以設備制造業為例，它的需求主要來自于兩方面：一是國內，隨著朱格拉周期的進一步回升和企業資本開支的修復，企業對于設備投資需求回升，對于技術改造、綠色改造的設備投資需求也會上升；二是海外，中國是目前全球制造業的中心之一。歐美制造業在繼續改善，對于從中國進口設備的需求會持續存在。

第二，工程師紅利邏輯下進入研發收獲期和具備進口替代潛力的資產。

工程師紅利帶來了學習效應、技術趕超和產業再平衡。

首先，工程師紅利的釋放存在4條清晰的線索：一是與政策驅動有關，即“B端創新”。創新主體是國家和企業，即戰略重點是B端創新而不是C端創新。一個粗略的理解是，C端在需求側，B端在供給側；C端創新的重點在市場和商業模式，B端創新的重點在技術。B端創新將有助于推動工程師紅利釋放。二是與產業升級的基本規律有關，即“進口替代”。對中國這種類型的新興市場國家，制造業成本是占優勢的，因此進口替代的主要決定因素是技術。三是與企業自身研發周期有關，即“研發收獲期”。不同行業的研發和收獲周期可能會有不同。從經驗來看，6～8年可能是大部分行業的一個平均研發周期。四是與資產定價的基本規律有關，即“一級市場映射”。由于中國經濟結構的特殊性和VC市場、二級市場的特殊性，大量代表中國工程師紅利的優秀企業目前都尚未進入二級市場。

其次，工程師紅利存在4個邏輯驅動：一是B端創新，技術為王代替了商業模式為王；二是進口替代，無論是從政策訴求還是從行業自身訴求上來說，這塊都對應著一個龐大的潛力市場；三是研發收獲期，2009年那批研發投入加速期的科研和企業研發，如今到了一個關鍵的收獲期；四是一級市場映射，一級市場的動向及定價，對于二級市場可比行業及上下游行業存在廣泛影響。

第三，縣域城市化邏輯下存在品牌下沉和對山寨品牌替代的資產。

縣域城市化帶來了城市半徑擴大、中等消費群體擴張和城鄉再平衡。

目前，有4個事實正在發生：一是中國縣域城市正在經歷一輪城市化；二是政策將推動鄉村振興，以避免縣城和鄉村二元經濟特征擴大；三是縣域城市化和鄉村振興將有助于培養一個更龐大的中等收入群體；四是消費升級正在發生，品牌化成為助推。

縣域市場消費升級主要受3個邏輯的驅動：一是人口效應，隨著年齡增長和本地就業機會的增加，農民工開始回流；隨著城市基礎設施改善，大學畢業生也有回流。二是收入效應，3 000～5 000美元會觸發消費的S曲線效應。中國相當一部分縣域城市已經發展到了這一階段，棚改貨幣化亦帶來短期較強的收入效應。三是渠道效應，棚改和房地產化改變了城市布局，并帶來了購物廣場向縣域城市的下沉。

在以上事實之下，能夠受益于品牌下沉和對山寨品牌替代的資產將會存在紅利。這部分資產將在一個更廣闊的范圍內代表“中國消費”。

第四，增長再平衡邏輯下，資產負債表隨增長目標修正變清晰的資產。

增長再平衡，最主要是對中國經濟累積的失衡進行管控并建立長效機制。

從周期性角度來看，經濟復蘇，無論是長周期還是短周期，第一個過程一般是利潤表變清晰，第二個過程是資產負債表變清晰；而從結構性角度來看，政策推動增長再平衡，包括對于影子銀行、地方融資、產能過剩、房產泡沫的管控，將會使中期部分行業的資產負債表變清晰，如金融和地產。

目前產能過剩和環保問題已經取得實質性進展，房地產庫存也已經降至低位。政策重點已將大概率推進到房地產的更深層次問題，即長效機制的形成。

而后續可能有4個重點：一是金融去杠桿下半場，資管新規落地和細化，新的金融監管框架形成；二是進一步規范地方舉債，形成有效的約束機制；三是房地產長效機制進一步浮出水面；四是淡化GDP考核，形成新的地方政績考核標準和新激勵機制。