美債焦灼

魏楓凌

2018年，新興市場國家貨幣危機接二連三地爆發，市場擔心在阿根廷和土耳其之后還會飛出更多隱藏的“黑天鵝”。歐元區在消停了5年之后不穩定性卷土重來，意大利政局不穩，財政狀況惡化，國債收益率飆升。此外，美朝關系局勢一變再變，中美貿易摩擦在《聯合聲明》后細節仍待敲定，特朗普政府甚至又向歐盟、加拿大、墨西哥等眾多美國貿易伙伴開火，美國削減貿易逆差的預期也進一步擴大。

這一切麻煩共同導致了美債收益率下行。在5月10年美債收益率連續站穩3%并向3.2%的更高目標進發時，風險偏好下降令美債空頭暫時退卻，10年期美債收益率最低跌破2.8%。

影響長期利率的眾多因素當中基本面是最主要的，目前美國經濟復蘇已經相當強勁，而美聯儲又會堅持盯住通脹的貨幣政策，市場終究會見到更高的美債利率。不過，提振通脹的因素是長期且緩慢的，如果不發生惡性通脹，市場專家認為，長期利率上升令美國經濟復蘇勢頭將在2020年減弱，屆時美債利率或將暫緩上行。

對中國來說，顯然美債利率上行的一個影響就是在經濟基本面和貨幣政策周期與美國不一致的情況下，必然不應追隨美國加息，保持人民幣長期利率穩定更符合目前中國宏觀調控和金融防風險的目標。按照這一情景推演，或許市場會擔憂中美利差縮窄帶來的跨境資本流動風險，但是人民幣兌美元貶值壓力并非失控，而且2018年以來對一籃子貨幣穩定，可以增強市場就人民幣長期利率保持穩定的信心。

美國復蘇或步入尾聲

中期來看，包括財政赤字、經濟復蘇相對強弱、通脹預期和美聯儲的政策、市場逐步修正對美聯儲的預期等因素支持美債利率繼續上行。

不過，從現在向前展望2019年，對美國經濟是否會陷入減速風險的分歧來自于利率上行的本質認識存在不同，進而利率上行對經濟的影響也不一樣。

在白宮看來，當前美國經濟將在財政刺激需求擴張之后促使企業投資，并增加產能和就業，這會減緩通脹壓力，并且提升實際利率，而這又會提振增長預期并提升風險偏好。近期，美國摩根大通首席執行官Jamie Dimon則認為，美國經濟這一輪的擴張可能剛走到三分之二的位置。

法興銀行全球首席經濟學家Michala Marcussen對《證券市場周刊》記者表示，更可能看到的情況是，美國在特朗普政府諸如減稅、縮減貿易赤字等需求刺激政策的作用下，因為產能并不順利地進行擴張，由此使通脹上行，對通脹目標負責的美聯儲在通脹預期上行的情況下，將加息并使美債利率上升。但與此同時，代表美國經濟長期增長潛力的實際利率仍保持在低位，而名義利率的上升足以拖累美國經濟。

美國勞工部6月1日公布的數據顯示，美國5月份失業率降至3.8%，為18年來最低水平。

美國投資增速在2016年年中觸底并在2017年穩步上行。華融證券首席經濟學家伍戈對本刊記者指出，美國投資中，設備投資占比約35%-40%，高于住宅及建筑投資且與整體投資相關性最高。綜合目前制造業PMI新訂單指數擴張、原油價格回暖、實際利率保持在較低位置等各種先行指標來看，至少未來兩個季度時間里美國投資仍有望獲得一定支撐。

不過，以目前美國經濟基本面歷史罕見的強勁來看，如果就業和投資不能更好，那么，產能受限確實會成為問題，這也是美國更早以前投資不足、勞動參與率下降約束潛在經濟增速導致的長期問題。在這種情況下，特朗普政府如果執意要繼續刺激需求，確實很可能招致美聯儲加息和市場利率的超預期上升，并最終打壓美國經濟和金融市場。

“當前經濟擴張周期仍未走完，但是抵擋下一輪減速的政策工具十分有限。”除了美國經濟即將進入復蘇尾聲的預期，Michala Marcussen根據全球投資和貿易得出全球經濟領先指數已經出現了拐點。“對于那些認為長期的債券牛市尚未結束的投資者來說，全球經濟走弱的風險或許是一個支撐因素。”

彭博一致預期顯示，美聯儲點陣圖2018年聯邦基金目標利率中位數將達到2.25%，而在2019年將達到3%，在2020年將達到3.5%，不過，市場隔夜指數掉期（OIS）顯示的利率預期遠落后于美聯儲利率點陣圖現實的加息預期，在2019年和2020年均為2%，貨幣市場利率與美聯儲預期指引預測之間的分歧，將是下一步美債市場風險的來源。

基于市場一致預期的美聯儲加息周期將達到3%-3.5%的可能性，Michala Marcussen認為，在2020年以前，10年期美國國債利率將達到3.7%。

中金公司首席經濟學家梁紅則認為，相對美國，包括歐洲、日本和中國在內的其他主要經濟體處于再通脹周期的較早期階段，這是中期內全球貨幣政策將趨同、而美元則處于貶值通道的最根本原因。同時，雖然短期有所走弱，但從基本面來看，歐洲和中國的內需增長仍較有韌性。

“在當前時點上，美國與其他主要經濟體之間的國債利差已經反映了市場較為極端的‘增長差預期，從歷史經驗來看，如此大的‘增長差預期很難兌現。美、德10年期國債利差已走擴至252BP，為30年的高點，并高于歷史均值2.6個標準差。”梁紅稱。

利率平價未必決定匯率

根據中國外匯交易中心的監測數據顯示，海外債市調整未對境內國債產生大幅干擾。價格方面，5月兩次晚間美債收益率的大幅上行與突破，僅帶動早盤境內國債收益率小幅走高1-2BP，而日內行情很快由國內因素主導。交易量方面，2018年，境外機構對境內債券保持凈買入，年初至今凈買入約6000億元，近一周凈買入約360億元。其中，3年期、5年期與10年期國債期限利差較年初上升20-30BP，特別是境外央行類機構凈買入增量顯著。

中國外匯交易中心的檢測數據還顯示，隨著2018年中國債券市場走強，境外機構投資久期也逐漸拉長，短端同業存單凈買入量較2017年下半年下降近30%，而中長期國債凈買入量上升70%。不過，未來，隨著境內金融市場不斷開放，外匯管理與跨境資金流動管理進一步完善，新形勢下海外市場對境內債市、匯市的影響需持續關注。

根據經典的利率平價理論，當兩國的利差出現變動，投資者就可以通過債券拋補和匯率套期保值的組合交易來將利差變動套平。因此，在中國匯改和美聯儲加息周期的背景下，也就有越來越多的市場人士擔憂，中美利差縮窄帶來人民幣過度貶值的壓力。

但是從實際情況看來，如前所述，海外債市調整未對境內國債產生大幅干擾，那么，短期內利率平價理論可能并沒有那么有效。而從歷史情況來看，并非是中美利差一旦擴大就會引起人民幣兌美元升值或中美利差一旦收窄就會引起人民幣兌美元的貶值，利差和匯率的負相關性僅在一定時間內存在，并且不一定能支持利率平價理論。

此外，由于美元指數構成中最大的權重構成是歐元，從利率平價理論上說，歐元區與美國的利差可以影響美元指數方向，但是實際上歐美利差與匯率的穩定相關性也很弱。

國信證券分析師董德志認為，這并不是說利率平價是錯誤的，只是說利差并不是決定匯率的唯一因素，更不是關鍵性因素。脫離了利率平價，用基本面差異來解釋匯率，才是一個經濟體匯率制度走向正常浮動的標志。

在經典的不可能三角理論當中，匯率穩定（固定匯率制）、貨幣政策獨立性（利率變化）與資本自由流動性三者中只能選擇兩者。對于資本自由流動的經濟體來說，“三元悖論”的本質就是“兩難選擇”。中國人民銀行金融研究所所長孫國峰則在論文中指出，不可能三角可以不必是“角點解”，即使匯率自由浮動，中央銀行也需要對跨境資本流動實施一定的宏觀審慎管理。

董德志認為，一個大國經濟體是不可能犧牲貨幣政策獨立性的，允許匯率市場化的雙向波動，保持貨幣政策的獨立性，是一個基本的選擇。每個經濟體的運行趨勢并不完全合拍，因此也會存在貨幣政策的分歧，日美、歐美貨幣政策早已經出現了分歧，中國貨幣政策根本沒有必要非與美國貨幣政策同拍。

回顧2010年以前，中美利差甚至在很多時間里是負值，這說明最近幾年市場看重的中美利差并非是不可或缺的常態，還要和經濟基本面結合來看，不能只因為目前中國在擴大資本賬戶開放就無限放大利差對跨境資本流動以及匯率變動的影響。

“穩定對中國經濟增長和宏觀政策的預期將對穩定全球經濟增長預期大有裨益，并有效降低市場對整個新興市場的風險溢價。”梁紅稱。