MLF擴(kuò)容非貨幣政策轉(zhuǎn)向

方斐

6月1日，中國(guó)人民銀行決定適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍，新納入中期借貸便利擔(dān)保品范圍的有：不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。

央行表示，將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

值得注意的是，央行此次將優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款納入MLF擔(dān)保品范圍，顯示央行結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)信貸資源投向?qū)嶓w的意愿。擴(kuò)容擔(dān)保品精準(zhǔn)調(diào)控，意在緩解部分企業(yè)融資難問題，但激勵(lì)效果有待觀察。

MLF擴(kuò)容非量化寬松

中銀國(guó)際認(rèn)為，央行此次通過對(duì)于MLF擔(dān)保品的擴(kuò)容主要出于以下幾方面的考慮：首先是提升銀行自營(yíng)資金配置低評(píng)級(jí)信用債的動(dòng)力，緩解信用債流動(dòng)性問題。央行此次將2A 及2A+信用債均納入了擔(dān)保品范圍，使得銀行配置上述低評(píng)級(jí)信用債的流動(dòng)性有所增強(qiáng)，有利于提升銀行的配置動(dòng)力。我們關(guān)注到二季度以來信用債發(fā)行困難的情況頻頻出現(xiàn)，銀行配置資金的增加將有利于信用債市場(chǎng)流動(dòng)性的改善；其次是引導(dǎo)資金向小微領(lǐng)域的流入緩解融資難。央行突出強(qiáng)調(diào)對(duì)小微企業(yè)與綠色金融相關(guān)的債券及貸款納入MLF擔(dān)保品作優(yōu)先考慮，繼續(xù)發(fā)揮央行貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)銀行資金向小微及綠色金融領(lǐng)域流入。

不過，僅僅通過MLF擔(dān)保品范圍的擴(kuò)容難以提升銀行配置信用債的動(dòng)力。從目前來看，絕大部分銀行并不存在擔(dān)保品不足的問題，銀行通過將利率債質(zhì)押完全能夠滿足MLF的要求。并且考慮到未來央行或?qū)⒗^續(xù)通過降準(zhǔn)來置換存量MLF，各家銀行發(fā)生MLF擔(dān)保品不充足的可能性較低。

此外，從銀行自營(yíng)資金的配置動(dòng)力來看，考慮到銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，發(fā)債主體的信用狀況以及債券的流動(dòng)性依然會(huì)是銀行優(yōu)先考慮的因素，而低評(píng)級(jí)信用債在上述兩項(xiàng)因素上均存在瑕疵，因此，MLF擴(kuò)容對(duì)銀行激勵(lì)較為有限，銀行自營(yíng)資金對(duì)于該類債券的配置態(tài)度依然會(huì)較為審慎，增配信用債的動(dòng)力依舊缺乏。

有部分投資者將此次MLF擔(dān)保品范圍的調(diào)整與貨幣政策的轉(zhuǎn)向相聯(lián)系，這種理解存在一定的偏差。由于此次政策口徑調(diào)整并不涉及增量資金的投放，因此對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境沒有邊際改變。

此外，2018年以來，金融市場(chǎng)流動(dòng)性本就相對(duì)寬裕，與實(shí)體流動(dòng)性的緊張形成鮮明對(duì)比，但后者主要與銀行相對(duì)有限的信貸額度以及金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)有關(guān)，并非總量貨幣寬松能夠解決。未來更需關(guān)注在社融增速持續(xù)走低的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的相機(jī)抉擇，適當(dāng)控制監(jiān)管推進(jìn)節(jié)奏抑或是給予銀行在信貸額度上以一定彈性，會(huì)是更有效緩解實(shí)體融資緊張的有效辦法，而不是總量的貨幣寬松。

廣發(fā)證券則認(rèn)為，央行此舉一方面增加了MLF參與行擔(dān)保品的利用自由度；另一方面增加了低等級(jí)債券的可質(zhì)押性，邊際利好債市乃至整個(gè)信用市場(chǎng)的情緒，也體現(xiàn)央行作為最后貸款人為緩解信用風(fēng)險(xiǎn)情緒做的努力。但不宜將此舉措做貨幣擴(kuò)大寬松，甚至量化寬松的過度解讀。

量化寬松措施發(fā)起方為央行，央行直接購(gòu)買資產(chǎn)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。而MLF措施發(fā)起方為商業(yè)銀行，央行雖然接受擔(dān)保品，但資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍在商業(yè)銀行手中，商業(yè)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好是決定此政策效果的核心變量。

MLF擔(dān)保品擴(kuò)容，邊際提高銀行向央行拆借準(zhǔn)備金的自由度，這主要緩解的是銀行負(fù)債端的壓力。但銀行目前還面臨資產(chǎn)端資本充足率、信貸額度、信貸投向等約束，這些約束是無法通過MLF措施來解決的。不過，由于目前MLF擴(kuò)容的擔(dān)保品質(zhì)押率、操作措施尚未確定，此政策最終實(shí)際影響有待細(xì)節(jié)落地后確認(rèn)。

與4月降準(zhǔn)置換MLF的措施不同，本次政策體現(xiàn)央行有意維持乃至重啟對(duì)MLF的重視度，MLF和降準(zhǔn)政策有一定的替代關(guān)系。如果未來MLF的力度加大，預(yù)計(jì)7月中下旬窗口的降準(zhǔn)概率將下降，更大概率的降準(zhǔn)窗口將在10月中下旬。

另外，當(dāng)前市場(chǎng)有貨幣政策轉(zhuǎn)寬的預(yù)期，央行此舉有意避免過高頻率降準(zhǔn)，以給市場(chǎng)傳遞其維持中性貨幣政策的預(yù)期。總體來看，貨幣政策仍以維穩(wěn)為主，實(shí)體流動(dòng)性仍需看監(jiān)管環(huán)境。當(dāng)前貨幣環(huán)境（銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性）要寬于信用環(huán)境（實(shí)體流動(dòng)性），嚴(yán)監(jiān)管疊加銀行體系資產(chǎn)端強(qiáng)約束，貨幣向信用傳導(dǎo)難以順暢，預(yù)計(jì)短期內(nèi)實(shí)體流動(dòng)性偏緊的趨勢(shì)難以改變。

結(jié)構(gòu)性寬松意愿明顯

實(shí)際上，央行近期出臺(tái)了多項(xiàng)政策以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，預(yù)防信用違約的擴(kuò)散。無論是央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍、規(guī)范貨幣基金T+0的限額，還是防止多重授信，實(shí)際上都是試圖降低銀行業(yè)的負(fù)債成本，提升銀行業(yè)的資金流動(dòng)性，降低銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量。

一季度，央行貨幣政策重點(diǎn)從去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)結(jié)構(gòu)，也說明了整個(gè)貨幣環(huán)境真正進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)中性的區(qū)間。目前，央行實(shí)行的貨幣政策的調(diào)整，主要目的是在保持貨幣政策穩(wěn)健中性的前提下，調(diào)整銀行信貸結(jié)構(gòu)，把大型企業(yè)和國(guó)企的杠桿降下來的同時(shí)，盡量避免對(duì)于中小企業(yè)的傷害。

從長(zhǎng)期來看，隨著中美貿(mào)易摩擦的逐漸緩和，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)去杠桿力度的不斷下降，央行開始分擔(dān)商業(yè)銀行的潛在不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上對(duì)于銀行未來資產(chǎn)不良率的擔(dān)憂將逐步下降。

6月6日，央行開展MLF操作，向市場(chǎng)投放4630億元一年期MLF，利率為3.30%。4月降準(zhǔn)置換部分MLF存量后，6月共有2595億元一年期MLF到期。央行6月通過MLF續(xù)作向市場(chǎng)凈投放2035億元中長(zhǎng)期資金。

本次央行繼4月和5月MLF等額續(xù)作后重回超額續(xù)作，為市場(chǎng)提供中長(zhǎng)期資金支持，呵護(hù)年中資金面。自2016年8月到2018年3月，央行每月開展MLF操作均實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放；2018年4月底開展定向降準(zhǔn)并置換部分MLF存量，當(dāng)月操作實(shí)現(xiàn)MLF完全對(duì)沖；5月定向降準(zhǔn)置換2365億元后，MLF到期量為1560億元，當(dāng)月央行開展1560億元MLF操作實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖；6月定向降準(zhǔn)置換2385億元后MLF到期量為2595億元，6日央行開展4630億元一年期MLF操作，對(duì)沖當(dāng)日2595億元一年期MLF到期，當(dāng)日釋放2035億元中長(zhǎng)期資金，重回超額續(xù)作，應(yīng)對(duì)半年末資金面緊張的挑戰(zhàn)。

年初以來，貨幣市場(chǎng)利率中樞穩(wěn)中有降，但3月底以來月末效應(yīng)有所突出，央行通過本次MLF超額續(xù)作進(jìn)行中長(zhǎng)期資金的流動(dòng)性投放，意欲通過長(zhǎng)期流動(dòng)性投放緩解半年末資金需求，呵護(hù)年中資金面水平。

如上所述，本次MLF超額續(xù)作意在穩(wěn)定年中流動(dòng)性環(huán)境。因此，此次MLF擔(dān)保品擴(kuò)容并不具有大規(guī)模量化寬松操作的基礎(chǔ)，也并非意味著開啟量化寬松政策。

回顧日本和美國(guó)歷史上的量化寬松操作，其兩大特征在于超低的資金成本和超量的流動(dòng)性供給。在利率極低的情況下，央行通過購(gòu)買長(zhǎng)期債券向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，通過填鴨式補(bǔ)充流動(dòng)性來迫使銀行以較低利率對(duì)外放貸。

實(shí)際上，中國(guó)當(dāng)前并不滿足量化寬松的兩個(gè)基本特征：首先，當(dāng)前利率水平并不低，降低企業(yè)融資成本仍然是經(jīng)濟(jì)金融工作的主要內(nèi)容之一；其次，人民銀行秉持穩(wěn)健中性的貨幣政策取向，公開市場(chǎng)操作規(guī)模并不大，資產(chǎn)負(fù)債表呈收縮趨勢(shì)，流動(dòng)性缺口仍然較大。

而且，MLF擴(kuò)容本身并不能構(gòu)成大規(guī)模量化寬松的基礎(chǔ)。根據(jù)中信證券的測(cè)算，央行將合格質(zhì)押品的信用債等級(jí)下沉到AA級(jí)，增加的擔(dān)保品規(guī)模約為4000億-6000億元，相對(duì)于當(dāng)前4.02萬億元的MLF存量并不構(gòu)成舉足輕重的作用。加之擔(dān)保品能獲得再貸款和借貸便利規(guī)模需要在擔(dān)保品面值的基礎(chǔ)上乘上抵押率，MLF擴(kuò)容實(shí)際上能增加的流動(dòng)性投放基礎(chǔ)更小。因此，本次MLF超額續(xù)作更多是對(duì)應(yīng)對(duì)年中流動(dòng)性缺口的常規(guī)操作。

總體來看，MLF擔(dān)保品擴(kuò)容與增量續(xù)作的政策組合并非大水漫灌，是節(jié)水滴灌。毋庸置疑，本次MLF超額續(xù)作將向市場(chǎng)提供中長(zhǎng)期資金支持，對(duì)流動(dòng)性環(huán)境具有一定的改善效果。但這一流動(dòng)性改善效果并非大水漫灌的全面寬松，而是節(jié)水滴灌的結(jié)構(gòu)性寬松政策。

MLF擔(dān)保品擴(kuò)容優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)的債券和優(yōu)質(zhì)貸款，定向支持小微、綠色、“三農(nóng)”企業(yè)，具有明顯的結(jié)構(gòu)性寬松特征。“三農(nóng)”和小微企業(yè)的性質(zhì)決定其仍以貸款作為主要融資方式，三農(nóng)專項(xiàng)債和小微企業(yè)債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)小于小微企業(yè)貸款規(guī)模。而這些企業(yè)主要貸款銀行為城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不均衡的市場(chǎng)環(huán)境下，小微企業(yè)從中小型銀行間接融資的難度增大。此次央行在特定企業(yè)債上擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度，定向釋放資金以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)化寬松的目的。

雖然MLF擔(dān)保品擴(kuò)容規(guī)模對(duì)流動(dòng)性投放總量的影響有限，但對(duì)小微、綠色、“三農(nóng)”債券和貸款的定向支持較全面降準(zhǔn)及MLF擴(kuò)容前都具有更高精準(zhǔn)性和有效性。這符合年初政治局會(huì)議中強(qiáng)調(diào)的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的思路，在防風(fēng)險(xiǎn)為主的背景下，結(jié)構(gòu)性寬松成為央行的更優(yōu)選項(xiàng)。

降準(zhǔn)還有戲嗎？

2018年以來，央行通過多種渠道進(jìn)行流動(dòng)性投放以維穩(wěn)資金面，其中，降準(zhǔn)和MLF操作的政策組合成為主角。MLF操作和降準(zhǔn)都是央行釋放大規(guī)模中長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要方式，MLF自2014年9月創(chuàng)設(shè)，從2015年開始，MLF的頻繁大規(guī)模操作逐漸成為常態(tài)，MLF作為中長(zhǎng)期資金投放渠道被逐漸確認(rèn)；2015年年初到2016年年初，央行連續(xù)降準(zhǔn)5次，釋放大量長(zhǎng)期流動(dòng)性。

除了都是加大流動(dòng)性投放這一共同點(diǎn)外，MLF操作與降準(zhǔn)還存在明顯的區(qū)別。首先，操作對(duì)象不同，相比于MLF操作，全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)的操作對(duì)象要明顯廣泛，而MLF操作對(duì)象是滿足宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)，大部分是人民銀行公開市場(chǎng)操作一級(jí)交易商；降準(zhǔn)則面向絕大多數(shù)商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)。其次，操作方式有差異，MLF操作通過招標(biāo)方式開展，采取質(zhì)押方式發(fā)放；降準(zhǔn)是傳統(tǒng)的貨幣政策數(shù)量工具，無需質(zhì)押品支持。第三，操作期限不同，MLF操作以6個(gè)月和1年期限為主，降準(zhǔn)操作釋放的流動(dòng)性理論上沒有期限限制。總體來說，MLF操作對(duì)象和操作方式具有更強(qiáng)的定向效果，為市場(chǎng)提供中長(zhǎng)期限流動(dòng)性支持，具有更高的靈活性、針對(duì)性和有效性。

相比于公開市場(chǎng)操作，降準(zhǔn)（定向降準(zhǔn)）流動(dòng)性投放的范圍更加廣泛，釋放的流動(dòng)性數(shù)量較大、期限更長(zhǎng)，屬于為流動(dòng)性筑基；MLF和公開市場(chǎng)操作則更加關(guān)注流動(dòng)性的臨時(shí)性波動(dòng)。從2018年以來的公開市場(chǎng)操作來看，流動(dòng)性投放和回籠規(guī)模都較低，流動(dòng)性凈投放量的波動(dòng)性小于往年，流動(dòng)性環(huán)境的表現(xiàn)也符合以上操作的效果。

2018年，貨幣市場(chǎng)利率中樞穩(wěn)中有降，但3月底以來月末效應(yīng)卻更加突出了，恰恰說明流動(dòng)性基礎(chǔ)層較厚而上層波動(dòng)敏感性增強(qiáng)，本次MLF操作也是央行應(yīng)對(duì)月末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)資金面的具體體現(xiàn)。2018年以來已經(jīng)完成了兩次降準(zhǔn)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再次推出降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)的影響更大，中信證券認(rèn)為上半年降準(zhǔn)的概率不大，預(yù)計(jì)會(huì)推后至下半年。

國(guó)內(nèi)基本面表現(xiàn)平穩(wěn)，年中降準(zhǔn)需求并不急迫。從5月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)供需兩旺，制造業(yè)成擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。5月官方制造業(yè)PMI為51.9%，高于預(yù)期的51.4%，較前值51.4%回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至2018年最高水平；其中生產(chǎn)指數(shù)為54.1%，比上月上行1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高；新訂單指數(shù)為53.8%，高于上月0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高。微觀數(shù)據(jù)方面也支持制造業(yè)韌性，5月高爐開工率延續(xù)前期快速提升趨勢(shì)，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量進(jìn)入5月后明顯跳升。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的良好表現(xiàn)使得當(dāng)前降準(zhǔn)的急迫性有所降低，央行此次通過超額續(xù)作MLF而非降準(zhǔn)的方式投放流動(dòng)性有其合理性。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息近在眼前，流動(dòng)性對(duì)沖或是應(yīng)對(duì)預(yù)演。根據(jù)此前的分析，為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月加息，人民銀行大概率會(huì)跟隨加息并進(jìn)行流動(dòng)性放量對(duì)沖的操作，本次MLF增量操作可能是央行應(yīng)對(duì)措施的預(yù)演；同時(shí)，降準(zhǔn)工具“藏于匣中”，為下半年貨幣政策工具保存彈藥。

央行本次MLF放量操作是針對(duì)半年末關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性安排。6月末，流動(dòng)性季節(jié)性特征顯著，一是半年末銀行資金到期壓力大；二是銀行面臨半年末MPA考核，銀行資金需求較大，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性面臨吃緊局面。此外，2018年以來，雖然貨幣市場(chǎng)中樞處于穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)，但是3月底和4月底的季末時(shí)點(diǎn)資金面的緊張態(tài)勢(shì)也十分明顯，市場(chǎng)對(duì)6月底資金面的預(yù)期并不樂觀。加之美聯(lián)儲(chǔ)6月加息在即，在央行大概率跟隨加息的預(yù)期下，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境更為緊張。

另一方面，近期企業(yè)信用違約事件頻繁爆發(fā)，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資受阻，流動(dòng)性缺口仍然存在。基于以上考慮，央行本次MLF放量操作并非大規(guī)模放水漫灌，更多是年中流動(dòng)性安排，主要體現(xiàn)央行對(duì)資金面的呵護(hù)，結(jié)構(gòu)性寬松特征明顯。

總之，本次MLF超額續(xù)作后，下一次降準(zhǔn)可能在下半年推出。出于降低融資成本的考慮，降準(zhǔn)置換MLF的政策仍將繼續(xù)，本次MLF增量操作后為下次降準(zhǔn)置換提供了基礎(chǔ)。但是上半年已經(jīng)進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)，6月份降準(zhǔn)的概率不大，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有降準(zhǔn)操作。結(jié)構(gòu)性寬松是當(dāng)前央行貨幣政策的主要特征，流動(dòng)性環(huán)境的持續(xù)偏松仍是大趨勢(shì)。