煤炭板塊估值待修復

吳新竹

煤炭行業上市公司一季度業績增長平穩，受電力和鋼鐵企業煤炭需求回暖影響，相關公司營業收入提高。

雖然5月份有消息稱國家發展改革委員會（下稱“發改委”）提出了穩定煤價的工作指示，但受供需缺口的推動，動力煤上漲勢頭依舊，焦煤價格回彈。

煤炭開采和洗選業企業景氣指數一季度有所回升，進入6月需求旺季，去庫存效應得以放大，進一步給煤炭行業景氣帶來上行空間，低估值個股有望受到資本的追捧。

業績平穩增長

2017年是煤炭板塊的業績反轉之年，從凈利潤總額來看，季度同比增長率高達200%左右。2018年一季度，各上市公司凈利潤呈現差異化增長，同比增速總體有所放緩。

在證監會行業類別——煤炭開采和洗選業中，大有能源、上海能源和大同煤業表現較為突出，凈利潤分別實現了134%、108%和157%的同比增長率。

上海能源近一年來營收增速較快，一季度營業收入同比增長率為24%；經營活動產生的現金流量凈額比上年同期增加了395%，較其他會計期間也有較大幅度改善。公司經營能力得到了較好提升，應收賬款周轉率為7.82，達到五年來最高水平；存貨周轉率也保持在較高水平。

大同煤業一季度的銷售毛利率為60%，自2016年第二季度起該指標達到行業領先水平，說明其在壓縮成本方面很有成效；自2016年第四季度起，公司各項費用占營業總收入的比重同比有所下降，一定程度上提振了銷售凈利率。

值得注意的是，客戶中電力企業、鋼鐵企業占比集中的公司一季度業績均有不同程度的上漲，或受該季度火力發電量持續拉升、鋼鐵產量回彈影響，也在一定程度上解釋了為何一季度煤炭業上市公司業績分化明顯。

例如，露天煤業2017年前五大客戶為國家電網東北分部、中電投東北電力燃料有限公司、內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司、吉林電力股份有限公司燃料分公司和通遼發電總廠有限責任公司，銷售額占公司全部營業收入的比例依次為15.4%、14.1%、12.5%、8.6%和5.7%。

開灤股份2017年前五大客戶為北京首鋼股份有限公司、河鋼股份有限公司、唐山中厚板材有限公司、鞍鋼股份有限公司和首鋼集團有限公司，銷售額占公司全部營業收入的比例依次為31.9%、19.6%、8.4%、5%和3.7%。

露天煤業一季度攤薄凈資產收益率為6.4%，處于行業領先水平；資產負債率為25%，低于同行；銷售毛利率為55%，達到五年來的峰值，而銷售費用和財務費用控制在五年來的最低水平，公司的盈利能力得到了很大加強。

開灤股份一季度現金流顯著改善，銷售商品提供勞務收到的現金占營業收入的比重有較大回升，經營活動產生的現金流量凈額占營業收入的比重有所回升；公司降本增效效果顯著，銷售毛利率和凈利率達到五年來最高值，相應的各項費用壓縮到五年來最低值。

價格漲勢依舊

4月份以來，環渤海動力煤價格指數較為平緩，在570左右波動。鄭州商品交易所公布的動力煤期貨結算價格自3月份起震蕩上升，動力煤期貨結算價格近一周在690元/噸以上。大連商品交易所公布的焦煤期貨結算價格較4月份有所提升，6月6日為1242元/噸；焦炭價格自5月起回彈，目前的價位超過2000元/噸。國內主要港口噴吹煤價格則較年初有所下降，近半個月的均價為1092元/噸。

雖有政策調控，煤炭價格上漲的趨勢仍存。據媒體報道，5月21日，發改委召開了煤電工作會議，要求神華、中煤等主要煤企帶頭，把5500大卡的月度長協價格在6月10日前降到綠色區間570元/噸以內。5月24日，中煤集團供應華能集團4.3萬噸的“銀寶”輪、江蘇國信集團4.2萬噸的“寶日嶺”輪，都以5500大卡570元/噸的現貨價格成交。神華公布了6月份年度長協和月度長協，6月份年度長協557元/噸，環比持平，同比下降1元/噸；月度長協625元/噸，環比上漲31元/噸，同比上漲55元/噸。

機構依舊看好旺季動力煤價。數據顯示，六大電廠日耗連續半個月保持在75萬噸以上水平，庫存可用天數在15-16天左右徘徊，處于往年同期最低水平，往年同期均在20天左右。天風證券指出，隨著迎峰度夏旺季的到來，電廠日耗將進一步提升，2018年，電廠日耗有望突破90萬噸，而電廠庫存水平不足，動力煤需求強勁。

招商證券預計，焦煤價格仍將較為樂觀。研報稱煤焦鋼鋼價反彈上升，鋼材庫存延續此前回落走勢，而5月中旬粗鋼產量創近年來新高，反映需求尚好；焦炭延續此前漲勢，低硫焦煤供應持續偏緊，同時限制進口效應持續，下游焦企對焦煤需求較好。另一方面，主要城市鋼材庫存合計1075萬噸，下降5.1%；北方四港焦煤庫存138萬噸，下降9.2%。

從宏觀層面來看，信達證券指出，煤炭實際有效產能出清后增長乏力，從全社會庫存去化和價格上揚維度并沒有所謂的“先進產能”明顯釋放，這成為支撐煤炭價格上漲的重要因素。煤炭連續化生產的產業特征決定了產量一定程度上代表了產能，從2014年開始產能便進入加速出清階段，2017年仍未見有效產能的增長。自從2016年開始，需求回暖，供需缺口逐漸擴大，庫存開始被動去化以支撐需求。截至2018年3月，全社會煤炭總庫存僅有1.3億噸左右，達到歷史低位。供需缺口放大下，2016年下半年以來，煤炭價格中樞不斷上揚，并未能刺激煤炭產量的增長，甚至2017年二季度以來，在產能利用率提高的同時，原煤產量環比逐季下滑。

景氣回升

Wind金融終端顯示，煤炭開采和洗選業企業景氣指數一季度有所回升；另一方面，6月第一周，A股市場平均滾動市盈率在18至19左右，而煤炭板塊方面市場滾動市盈率僅略高于10，大幅低于A股平均水平。多家機構研報分析認為，煤炭板塊有望超跌反彈。

廣發證券指出，全國各地氣溫高于往年同期，廣州電網2018年首次懸掛紅色錯峰執行信號，通知各大用戶嚴格按要求執行錯峰，同時5月發電量數據超預期，上旬增速同比增10%以上，預計6月隨著旺季來臨、電廠補庫，動力煤需求得到支撐；4月以來，鋼廠高爐開工率逐步提升，鋼材產品庫存持續下降，而焦化廠盈利好轉，開工率也在恢復，對原料煤補庫相對積極，焦煤價格將穩中有升。

從庫存面分析，中泰證券在研報中表示，截至5月31日，秦港動力煤庫存522.5萬噸，較上月底上漲5.85%，月中最高541萬噸；廣州港動力煤庫存下跌，截至5月31日，廣州港庫存量214.5萬噸，較4月底下跌13.5萬噸，跌幅6.12%，月中最高236.3萬噸；煉焦煤庫存6月初大幅下降，截至6月1日，京唐、日照、連云港三港口合計煉焦煤庫存為138萬噸，較上月底下降13.4萬噸，增幅8.9%；物流方面，2018年4月，大秦線當月運量為3221萬噸，同比微跌2.13%，環比下跌17.6%，主要是由于大秦鐵路進行過為期25天的春季集中檢修。2018年5月31日，秦皇島至上海海運費價格為42.1元/噸，較上月底上漲2元/噸，漲幅4.85%，月中最高報價48.6元/噸；秦皇島至廣州的海運費價格為51.3元/噸，較上月底上漲6.7元/噸，漲幅14.86%，月中最高報價55.6元/噸。

實際上，煤炭行業盈利持續好轉已達一年半以上，但上市公司對資本開支保持著較為謹慎的態度，據中泰證券數據，2018年，中國神華、陜西煤業、兗州煤業、中煤能源資本開支分別為24億元、35億元、97億元和94億元。

兗州煤業若剔除掉兩個煤化工二期項目的支出，則資本開支僅為50億元，同口徑下同比下降5%；中煤能源2018年資本開支有所上升，主要是為了投資小回溝煤礦、母杜柴登煤礦、納林河二號井和大海則煤礦等煤礦項目，其中，前三個煤礦可能要到2019年才有產量釋放，大海則煤礦可能要到2020年及以后。

整體來看，大型煤企中除了中煤能源，其他公司2018年資本開支并無明顯擴張。

綜合來看，機構認為煤炭指數相對2011年年初高點仍有60%以上的差距，目前市場對于中長期需求仍較悲觀，不過下游數據表明需求不差，煤炭板塊整體估值仍較低，價值或逐步釋放。