留意貨幣政策的變化

許堯

自年初以來，國民經濟運行環境出現了一些新的變化。國際方面地緣政治風險有所加劇、貿易保護主義升級，國內方面財政政策邊際收緊、金融監管持續加強，國民經濟在保持穩定運行的同時，面臨的風險因素有所增加。伴隨這些新變化，中國央行在貨幣政策保持“穩健中性”、金融監管繼續加強的同時，對貨幣政策進行了一定程度的微調，政策操作展現出了更多的靈活性。

央行“削峰填谷”的壓力減輕

2018年以來，中國央行在提高貨幣政策工具利率的同時增加了長期穩定的流動性供給。銀行間市場利率水平略有提高，但波動下降，流動性平穩度提升。央行“削峰填谷”的壓力減輕，公開市場操作的頻率和數量也明顯降低。

中國央行于3月22日上調各期限公開市場逆回購、SLF操作利率5BP，4月17日上調MLF操作利率5BP。前5個月，銀行間市場存款類機構7天質押式回購利率均值為2.83%，較2017年同期提高11BP，銀行間市場利率水平有所提升。

央行兩次施行“定向降準”、加大MLF、PSL等工具使用力度、小幅增加外匯占款，長期穩定的流動性供給有所增加。

其中，兩次“定向降準”向市場釋放大量長期穩定的流動性。

前5個月，央行月均開展3182億元MLF操作，高于2017年月均3767億元及2017年同期3176億元；PSL月均新增874億元，高于2017年月均529億元、2017年同期589億元，MLF、PSL使用的力度加大。但受4月降準置換9000億元MLF影響，5月底存量規模較年初下降674億元。

截至2018年4月末，中央銀行外匯占款連續4個月凈增加，較2017年年末累計增加238億元。

隨著長期流動性投放的增加，銀行間市場流動性平穩度提升，央行“削峰填谷”的壓力降低，公開市場操作頻率、數量大大降低，日均規模明顯下降。

前5個月，央行月均開展逆回購24次、月均操作規模11760億元，低于2017年月均35次和17471億元，公開市場操作頻率和數量明顯降低。前5個月，央行逆回購日均余額5486億元，低于2017年月均8295億元和2017年同期月均7443億元，公開市場操作規模下降。

長期穩定的流動性供給增加，貨幣市場流動性整體寬松，5月末，3個月Shibor較2017年年末下行58BP，商業銀行獲取同業負債的成本大大降低。

增長通脹平穩，融資環境偏緊

2018年一季度GDP實際增長6.8%，與2017年持平。基建投資增速下降拖累固定資產投資增速下滑，但民間投資增速顯著回升，投資結構有所優化；進出口總額增速繼續提升，外需旺盛，內需不弱；社會消費零售總額小幅回落，但仍然穩定；工業生產良好助推工業增加值小幅提升。大宗商品價格上漲趨緩，食品價格明顯下跌帶動PPI、CPI雙雙回落，通脹壓力不大。

在經濟增長保持平穩的同時，面臨的風險有所加大。一是財政政策收緊繼續拖累基礎設施投資；二是地產銷售下滑、金融環境收緊，房地產企業資金壓力加大，風險有所積聚；三是美國通脹水平抬升可能促使美聯儲加息提速，全球流動性或進一步收緊；四是全球貿易保護主義興起，貿易摩擦加劇。

2018年1-4月，公共財政支出累計增長10.3%，較2017年同期下滑6個百分點，財政支出力度較2017年同期有所下降。財政支出力度下降的可能原因一是2018年財政赤字率降低0.4個百分點至2.6%；二是積極的財政政策更多的轉向“減稅降費”方面。

地方政府債務融資規范力度加大。2017年下半年以來，中央政府先后出臺政策限制地方以政府購買服務名義違法違規融資、規范清理整頓PPP項目、規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為，進一步加強對地方政府融資行為的規范和整頓。

積極財政政策的調整及地方政府債務融資的規范，使得廣義財政支出力度下滑，財政政策邊際趨緊。

2018年以來，金融監管的力度繼續增強。

一是監管政策加速落地，特別是“兩會”后“一行兩會”新的金融監管架構組建后，政策落地速度明顯加快；二是資管新規、流動性管理辦法、公募基金流動性管理辦法、保險資產負債管理監管辦法等多個重磅文件出臺或即將出臺，新辦法的實施可能重塑目前的金融格局；三是針對金融業違法違規行為的查處和處罰力度大大增強，監管機構公布的處罰頻率更高，處罰力度更加嚴厲。

受國內宏觀經濟穩定向好，人民幣單邊預期打破，年初以來，人民幣匯率波動走強。截至5月31日，2018年人民幣兌美元累計升值1.92%，CFETS人民幣匯率指數累計升值2.51%。

中國國際收支目前基本平衡。一季度資本賬戶凈順差545億美元，連續五個季度順差，資本持續流入；但經常賬戶逆差282億美元，為2001年三季度以來首次，或為季節性現象。一季度外匯儲備凈增加262億美元。

截至4月末，M2同比增長8.3%，低于2017年同期；社會融資規模同比增加10.5%，創歷史新低。與此同時，一季度金融機構人民幣貸款加權平均利率大幅上行22BP至5.96%，企業融資成本提升。

社會融資更加依賴信貸融資。截至4月末，新增信貸占社融比例提高至83%，為2010年以來最高，表外融資等其他融資方式占比明顯降低。

金融監管加強導致融資環境偏緊。一是監管加強，迫使部分商業銀行的資產回表，增加商業銀行資本充足率、流動性指標壓力，擠占信貸額度，推升表內融資利率提升；二是監管加強導致表外融資增速下降，原有依賴表外融資的主體融資難度增加。

當前形勢類似2014年上半年

2016年下半年以來的貨幣政策收緊與2013年“錢荒”有諸多相似之處，兩者最初的目的都是為了應對同業業務“期限錯配”問題，政策收緊過程中均伴隨著金融監管加強和財政整頓，后期“降杠桿”的任務均讓位于監管政策、貨幣政策更加關注金融穩定等；不同之處在于，本輪貨幣政策收緊的國內外宏觀經濟條件更加穩固，監管措施力度更大范圍更廣，貨幣政策執行的靈活性和空間也大大增加。

2013年與2016年貨幣政策收緊均是為了抑制同業杠桿、限制金融機構的期限錯配。2013年“錢荒”，央行通過收緊流動性，抑制商業銀行通過同業負債配置非標等行為；央行2016年的貨幣政策收緊，則是為了抑制商業銀行通過同業負債配置委外等同業空轉行為。

兩輪貨幣政策收緊都發生在經濟上行期，但2016年至今的經濟上行周期持續時間更長。

貨幣政策收緊均發生在名義GDP增速上行、通脹水平提高的階段，但本輪經濟上行周期持續時間更長。2013年“錢荒”期間，名義GDP在2012年三季度觸底后上行，持續五個季度后，在2014年一季度快速回落。2016年至今，名義GDP在2015年三季度觸底后連續上行，目前還保持在較高的增長區間，持續10個季度。本輪經濟上行周期更長。

與2013年相比，當前的國內外宏觀經濟條件更加有利。一是外部經濟環境更加穩固。2017年，全球實現同步復蘇，主要發達經濟體歐美日均實現近年來最快增長，外部需求良好，中國外貿出口保持較高增速。二是國內經濟增長勢頭良好，經濟結構持續優化。伴隨兩年的“去產能”，過剩產能得到一定的化解；房地產庫存逐步回到良性狀態；PPI維持正增長，企業利潤持續改善，資產負債表不斷修復。

貨幣政策收緊同步伴隨財政整頓、監管加強，但本輪強監管力度更大、覆蓋面更廣。

2013年的金融監管政策主要以限制非標融資、整治同業為主，財政整頓則主要以限制地方政府融資平臺違規融資為主。

2017年至今的監管加強以降低宏觀杠桿率為目的，涉及金融、財政等諸多方面，范圍更廣、力度更大。財政整頓方面，限制地方政府隱性債務融資，規范地方政府融資行為，防范地方政府債務風險為主；金融監管方面，以防控金融風險為目的，涉及全部金融領域，同時伴隨著國民經濟的“三去一降一補”等諸多措施。

目前階段與2014年上半年存在以下相似點：一是名義GDP增速均有所下滑，經濟面臨風險增加；二是金融監管加強均不同程度造成貨幣增速下行，推升融資利率，實體部門融資成本上升；三是貨幣政策均出現一定程度的微調。2014年上半年，央行實行“定向降準”，并創設MLF等工具補充流動性；2018年一季度，央行兩次“定向降準”，貨幣政策均有所放松。

作者就職于建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點