瀘州老窖押注高端

唐朝

“濃香的局限是時(shí)間，茅臺(tái)的局限是空間”。茅臺(tái)的擴(kuò)產(chǎn)，最難的是找到具備同樣風(fēng)土條件的地方建廠。而濃香酒質(zhì)量的好壞，要取決于窖池時(shí)間的長短。由時(shí)間雕琢出來的老窖池，是再多金錢也無法復(fù)制的，這是瀘州老窖（000568.SZ）最寬廣的護(hù)城河。

瀘州老窖擁有百年以上窖池合計(jì)1619口，100年以上的還在持續(xù)使用的窖池有近百口，占全國濃香型名酒企業(yè)擁有老窖池?cái)?shù)量的90%以上。窖池的年齡決定了其優(yōu)級(jí)酒的出酒率，20年以內(nèi)新窖一般產(chǎn)不出優(yōu)級(jí)品好酒，50年以上的才能產(chǎn)出20%-30%的優(yōu)級(jí)品好酒，百年以上老窖優(yōu)級(jí)品率更高。

不過，老窖同樣也成了瀘州老窖的局限。公司走輕資產(chǎn)道路，多年未投資于產(chǎn)能，在2014年的行業(yè)冬季里，倒也輕松自在。但也因?yàn)榇耍チ丝苛客苿?dòng)營收和利潤增長的空間。

業(yè)績天花板明顯

對(duì)比2017年和2013年經(jīng)營數(shù)據(jù)，可以清晰地看到公司過去5年的發(fā)展軌跡：2013年，公司高檔酒營收28.8億元，中檔酒營收32.1億元，低檔酒營收40.5億元。2017年，這三組數(shù)據(jù)分別是46.5億元、28.8億元和25.9億元。一目了然，過去5年中低端酒全面下滑，增長均來自國窖1573。

2017年，多家白酒企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，都展露出高端強(qiáng)勁增長，同期中低端徘徊不前甚至低迷萎縮的特征。在總體產(chǎn)能過剩的大前提下，投資白酒行業(yè)的核心邏輯是消費(fèi)升級(jí)和強(qiáng)者對(duì)弱者市場(chǎng)份額的擠壓，具體而言，就是高端看產(chǎn)能，中低端看營銷。這幾年白酒從低谷到復(fù)蘇的過程里，老窖中低端不但沒有增長，反而出現(xiàn)量價(jià)萎縮，證明老窖團(tuán)隊(duì)及渠道在中低端市場(chǎng)的運(yùn)營能力是存疑的。

在六家主要白酒公司2017年財(cái)報(bào)里，老窖的廣告促銷費(fèi)用占營業(yè)收入比提升幅度最大，從2016年的13.1%提升至2017年的18.8%，凈增加5%。其占比在六家公司里排第一，甚至超過了一貫高費(fèi)用比的古井貢酒（000596.SZ）。絕對(duì)額增加7.47億元，僅次于為打開系列酒市場(chǎng)大幅增加廣告促銷預(yù)算的貴州茅臺(tái)（600519.SH）。

高達(dá)18.8億元的廣告促銷費(fèi)用投下去，老窖的中低端銷售收入從2016年的54.76億元，變成2017年的54.67億元，輕微負(fù)增長。而國窖1573銷售收入從2016年的29.2億元，提升至2017年的46.5億元，最終導(dǎo)致公司凈利潤同比增加6億元。

因此，可以推測(cè)，老窖的中低端，要么已經(jīng)被戰(zhàn)略性放棄了，要么就是根本推不動(dòng)。公司未來的增長期望值完全寄托在高端酒上，也就是國窖1573及以上品類。

事實(shí)上，公司財(cái)報(bào)也暴露了這一轉(zhuǎn)變。從2006年到2015年，公司財(cái)報(bào)關(guān)于戰(zhàn)略部分，一直有“堅(jiān)持‘雙品牌塑造，多品牌運(yùn)作的品牌戰(zhàn)略”或類似表述。從2016年起，關(guān)于瀘州老窖特曲品牌價(jià)值回歸的表述被淡化了，公司戰(zhàn)略變成了“一二三四五”戰(zhàn)略，即：明確重回中國白酒行業(yè)“前三甲”一個(gè)目標(biāo);堅(jiān)持“做專做強(qiáng)”與“和諧共生”兩個(gè)原則，深入貫徹落實(shí)加強(qiáng)銷售、加強(qiáng)管理和加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)“三個(gè)加強(qiáng)”;把握“十三五”期間的穩(wěn)定期、調(diào)整期、沖刺期和達(dá)成期四個(gè)關(guān)鍵發(fā)展步驟;實(shí)現(xiàn)公司在中國白酒行業(yè)的市場(chǎng)占有領(lǐng)先、公司治理領(lǐng)先、品牌文化領(lǐng)先、質(zhì)量技術(shù)領(lǐng)先和人才資源領(lǐng)先。

從公司最近對(duì)外的宣傳口徑也可以觀察到同樣的動(dòng)向，主要強(qiáng)調(diào)國窖1573的市場(chǎng)空間。例如5月15日，公司對(duì)外披露的國窖1573發(fā)展目標(biāo)：2018年國窖1573要翻倍實(shí)現(xiàn)100億元銷售，2020年要超過200億元，未來1573的銷量要達(dá)到2萬噸以上——這是管理層對(duì)老窖的未來所押的寶，意圖依靠國窖1573的高速增長，超越洋河，重回白酒業(yè)第三。

國窖1573能否高增長

中國高端白酒主要就是茅臺(tái)、五糧液和國窖1573，其他品牌暫時(shí)產(chǎn)能還太小。高端尤其是茅臺(tái)確實(shí)有明顯的供需缺口，誰能承接這種需求溢出，誰就可能獲得大發(fā)展。那么，關(guān)鍵問題來了，國窖1573的產(chǎn)量有沒有可能實(shí)現(xiàn)高增長，最終達(dá)到2萬噸以上，承接茅臺(tái)的溢出需求，甚至直接從茅臺(tái)手中奪過部分需求？

老唐曾撰寫過《老窖的成長困境》（刊發(fā)于2014年4月18日的《證券市場(chǎng)周刊》），用公司采購的高粱數(shù)據(jù)，反推國窖1573的產(chǎn)能約3500噸。而且，未來數(shù)十年，這一產(chǎn)能不會(huì)有太大的增幅。事實(shí)上，直到2016年10月11日，公司官方資料也是一直這樣對(duì)外披露1573產(chǎn)能的：基酒產(chǎn)能為3000噸/年。

2016年年底之后的對(duì)外披露，公司刪去了關(guān)于3000噸/年的表述。為什么呢？通過對(duì)公司披露的各檔次銷售量數(shù)據(jù)觀察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)2015年國窖1573銷量已經(jīng)達(dá)到2900噸，而2016年又實(shí)現(xiàn)了國窖1573收入的近乎翻倍增長，即便考慮提價(jià)因素，2016年國窖1573的銷售量也已達(dá)4000-5000噸。在2017年，國窖1573的銷售收入提升至2015年的三倍，公司半遮半掩承認(rèn)的銷售量也有6000-7000噸了。

也就是說，是實(shí)際銷售量逼迫老窖轉(zhuǎn)變了宣傳口徑，從早期的“產(chǎn)能稀缺，只有3000噸”，到接近或超過3000噸后強(qiáng)調(diào)“基酒產(chǎn)能3000噸，商品酒數(shù)量不止3000噸”，再到現(xiàn)在干脆刪掉產(chǎn)能限制表述，聲稱已經(jīng)從技術(shù)上突破了產(chǎn)能限制，未來國窖1573產(chǎn)量可以達(dá)到2萬噸以上。

回想五糧液（000858.SZ）的產(chǎn)能提升之旅，上世紀(jì)80年代擁有3000噸五糧液產(chǎn)能的五糧液集團(tuán)，通過二三十年時(shí)間，大力投資建設(shè)“十里酒城”，使公司固態(tài)釀酒總產(chǎn)能超越20萬噸，最終具備了2萬噸五糧液的供應(yīng)能力。

五糧液通過總產(chǎn)能規(guī)模來提升高端產(chǎn)能，而瀘州老窖擁有百年以上窖池?cái)?shù)量在過去幾十年里沒有發(fā)生變化。在2017年以前，公司也沒有大規(guī)模擴(kuò)建產(chǎn)能，因此，國窖1573供應(yīng)能力的暴增，或許只能有幾種可能性：第一，瀘州老窖的釀酒技術(shù)取得突破性進(jìn)展，單窖產(chǎn)量飆升數(shù)倍;第二，收購其他家符合國窖1573標(biāo)準(zhǔn)的基酒;第三，降低酒質(zhì)要求，增加產(chǎn)量。

如果是第一種可能，那將是白酒業(yè)的驚天動(dòng)地的大新聞，事實(shí)是沒聽說;如果是第二種可能，外購。雖然瀘州老窖一直有外購酒精和低端基酒的傳統(tǒng)，但高端基酒對(duì)于各大白酒企業(yè)都是鎮(zhèn)企之寶，對(duì)外出售的幾率非常之小。更何況，除了幾家知名濃香上市公司之外的其他企業(yè)，擁有的百年老窖基酒本來也微乎其微，就算全賣給瀘州老窖，頂多也就能給1573增加幾百噸基酒;如果真是第三種可能下的增長，對(duì)國窖1573“可以品味的歷史”品牌內(nèi)涵究竟是提升還是傷害？對(duì)公司價(jià)值究竟是增加還是毀滅？這是一個(gè)值得股東深思的問題。

個(gè)人判斷，國窖1573產(chǎn)銷兩萬噸，很可能是管理層放出的營銷衛(wèi)星，老窖管理團(tuán)隊(duì)有此先例。早在2014年4月中旬，公司就曾對(duì)股東放過這樣一個(gè)衛(wèi)星：2013年原定目標(biāo)營收是140億元，實(shí)際完成104億元。同時(shí)，已知2014年第一季度同比下降50%-60%。對(duì)于白酒而言，一季度天冷且包含春節(jié)和為清明及五一備貨的訂購，歷來是白酒行業(yè)的銷售旺季，業(yè)內(nèi)素有一季看全年的說法。老窖自2008-2013年，一季度占全年?duì)I收的比例最低是2011年的25%，最高是2008年的33%。我們有理由相信，理性的管理團(tuán)隊(duì)，在已知2014年第一季度銷售數(shù)據(jù)不足16億元的情況下，對(duì)股東預(yù)測(cè)全年銷售數(shù)據(jù)，應(yīng)該在47億-63億元之間。然而，2014年4月，管理層告訴股東：2014年公司計(jì)劃營收達(dá)到116.33億元，同比增長11.52%——最終全年?duì)I收53.53億元，同比下降48.7%。

綜上所述，被瀘州老窖寄予厚望的高端增長，其生產(chǎn)能力是存疑的，還需要觀察。再考慮到2017年公司首次提出重點(diǎn)發(fā)展養(yǎng)生酒的戰(zhàn)略，瀘州老窖的發(fā)展前景開始有些撲朔迷離了。