長安難安

郭永清

2017年7月7日，我曾經(jīng)寫過《15元以下的長安汽車大概率勝過銀行理財產(chǎn)品》的文章，不過截至目前，市場表現(xiàn)與之相反。

之前，我認為一個公司把資金投入研發(fā)支出，是值得肯定和鼓勵的，但這個觀點值得深思。長安汽車（000625.SZ）的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈額一直以來不理想，2015年至2017年，研發(fā)支出合計分別為25.63億元、32.03億元和36.31億元。

如果長安汽車每年投入幾十億元的資金研發(fā)并取得了研發(fā)成果，那么這些資金中費用化研發(fā)支出雖然計入了每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出中，但是這些資金應該視同長安汽車對未來的投資。然而，這個想法現(xiàn)在來看，需要分情況處理。

研發(fā)投入的目的，重要的是通過技術帶來排他性從而形成定價權（競爭壁壘或者說護城河），從而帶回來更多的現(xiàn)金流。任何資產(chǎn)的價值，一定是要通過未來高于期初的現(xiàn)金投入的現(xiàn)金回報來體現(xiàn)的。無一例外，概莫能外。

如果一家公司的研發(fā)投入，主要是投入“我沒有、很多人有”的技術研發(fā)中，那么，即使投入的金額再多，也是無效的，無法在競爭中形成任何優(yōu)勢。

如果一家公司的研發(fā)投入，主要是投入“我有，很多人有”的技術研發(fā)中，那么，研發(fā)活動屬于弱有效活動。而“我有，其他人沒有”的研發(fā)投入，則是強有效活動。

長安汽車的研發(fā)投入中，“大家沒有”的研發(fā)所占的比重有多高？從年報信息披露來看，并不樂觀。一旦研發(fā)陷入“我有、很多人有”或者“我在研發(fā)、很多人都在研發(fā)”的局面，我以前先入為主的“研發(fā)支出是一種資本性支出”的觀念就是極端錯誤的。這個時候，研發(fā)支出就很可能是一種無效支出——未來無法帶回來足夠現(xiàn)金流回報的支出。

以長安汽車引以為傲的最強國產(chǎn)發(fā)動機“藍鯨”為例，藍鯨好不好？當然好，這一點毋庸置疑。但是，從股東的角度，至少到目前為止藍鯨發(fā)動機是一種無效研發(fā)投入，因為發(fā)動機是目前大多數(shù)成熟車企都有的技術，無法給長安汽車帶來競爭優(yōu)勢。唯有希望長安汽車能夠在此基礎上的后續(xù)研發(fā)中，升級到更高級別的“我有、少數(shù)人有”和“我有、其他人沒有”的階段，從而形成競爭優(yōu)勢。否則，上百億元的研發(fā)，都只能是無效投入。然而，就汽車行業(yè)發(fā)展趨勢來說，類似“藍鯨”的研發(fā)投入，可能無法達到“現(xiàn)金——藍鯨技術——更多的現(xiàn)金”的結果，因為燃油發(fā)動機被新能源電池汽車替代，已經(jīng)是無可避免的必然結果。

因此，在公司分析中，我們需要加入對研發(fā)支出的詳細分析，才能更好地判斷一家公司的未來發(fā)展及其價值，而不是籠統(tǒng)地將其歸類為對未來的投資。

我很希望長安汽車的自主品牌能夠崛起，但是，從財務數(shù)據(jù)來說，這一塊業(yè)務現(xiàn)在不值錢。而長安汽車賴以為生的合資品牌，短期內(nèi)也面臨下滑。但是，也許目前已經(jīng)是長安汽車最壞的時期。從3-5年的周期看，現(xiàn)金分紅加上股價上漲的綜合符合收益率達到5%，還是非常有可能的。總體而言，長安汽車目前尚未找到成為偉大公司的基因。

作者任職于上海國家會計學院