金地集團(tuán)掉隊(duì)了

楊現(xiàn)華

三十而立，2018年金地集團(tuán)（600383.SH）將迎來公司成立三十周年。

曾幾何時(shí)，有著地產(chǎn)界“招保萬金”名號(hào)的金地集團(tuán)也是行業(yè)的翹楚之一。如今，隨著后起之秀的崛起，金地集團(tuán)卻顯得力不從心了。

從第三方統(tǒng)計(jì)的簽約銷售來看，金地集團(tuán)的行業(yè)排名已經(jīng)多年基本穩(wěn)定在第10-15名，可反映到報(bào)表上，公司的收入多年只是在300億元級(jí)別徘徊。

簽約金額早已經(jīng)從數(shù)年前的500億元級(jí)別突破千億元，收入?yún)s難有翻倍增長(zhǎng)。這固然有收入確認(rèn)滯后的問題，但也與金地集團(tuán)的拿地策略息息相關(guān)，由于堅(jiān)持奉行合作拿地且占比偏少，簽約即使過千億元可最終金地集團(tuán)卻無法將其轉(zhuǎn)化為自己的收入。

表面光鮮的銷售

根據(jù)金地集團(tuán)年報(bào)，2017年全年公司實(shí)現(xiàn)了1400億元的銷售額，同比增長(zhǎng)40%。公司連續(xù)兩年簽約金額過千億元，行業(yè)排名也穩(wěn)居近年新高的第12名，2015年時(shí)公司的簽約金額也不過600余億元。

3年簽約銷售增長(zhǎng)了不止一倍，金地集團(tuán)已經(jīng)許久沒有這樣的榮耀時(shí)刻了。根據(jù)金地集團(tuán)年報(bào)，2012-2014年，公司銷售金額分別約為341.5億元、450.4億元和490億元，2015年的617億元漲幅也不到30%。

因此，2016-2017年，金地集團(tuán)連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)約40%以上的簽約增速已經(jīng)創(chuàng)下了近年來的最高增速了。可與簽約銷售突飛猛進(jìn)相比，金地集團(tuán)的營收卻不升反降。

2017年，金地集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收376.62億元，同比下降了32.15%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤68.43億元，同比增長(zhǎng)8.61%;扣除非經(jīng)常性損益后，公司的歸母凈利潤為53.01億元，同比下降8.61%。

這并不是金地集團(tuán)首次收入下降。2015年，公司實(shí)現(xiàn)營收327.62億元，同比下降了28.21%;歸母凈利潤為32億元，同比下降了19.94%;扣非后凈利潤只有16.69億元，同比降幅更是達(dá)到52.04%。

2017年收入降幅超過三成，這是金地集團(tuán)上市以來的最差表現(xiàn)了。

即使過去數(shù)年公司簽約銷售并未呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但也一步一個(gè)腳印穩(wěn)步攀升，為何公司的營收卻在這幾年大幅下降呢？

實(shí)際上，自從2012年?duì)I收破300億元之后，金地集團(tuán)的營收鮮有表現(xiàn)時(shí)刻。僅在2016年實(shí)現(xiàn)了555.09億元，漲幅達(dá)到69.43%，轉(zhuǎn)年就降幅超過了30%。2012-2017年的6年時(shí)間，金地集團(tuán)的收入大多數(shù)時(shí)間都在300億元級(jí)別徘徊。

自己徘徊不前但對(duì)手不會(huì)等待。曾經(jīng)的“招保萬金”四大金剛中，萬科A（000002.SZ）的收入從2012年的1031.16億元增長(zhǎng)至2017年的2428.97億元，漲幅遠(yuǎn)超一倍;保利地產(chǎn)（600048.SH）則從2012年的689.06億元漲至2017年的1463.42億元，漲幅同樣逾一倍;招商蛇口（001979.SZ）吸收招商地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，其收入從2012年的276.52億元增至2017年的754.55億元，漲幅則是最高的1.73倍。

即使收入最高的2016年，金地集團(tuán)同樣落后。2016年金地集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入555.09億元，與2012年相比漲幅也僅有68.91%，與同行動(dòng)輒翻倍的增速相比明顯落后了。

規(guī)模對(duì)于房企的重要性金地集團(tuán)并非不知。在2016年年報(bào)中，公司就表示，規(guī)模已成為重要的競(jìng)爭(zhēng)力，是房企獲取融資優(yōu)勢(shì)及參與土地競(jìng)爭(zhēng)的重要基礎(chǔ)，也是開發(fā)企業(yè)中長(zhǎng)期完成轉(zhuǎn)型的必要保障。

在2013年和2014年的年報(bào)中，金地集團(tuán)不止一次表示要上規(guī)模。但2015年險(xiǎn)資入駐之后，金地集團(tuán)開始反復(fù)強(qiáng)調(diào)“不僅關(guān)注企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)，更注重如何在變化的市場(chǎng)環(huán)境中保證企業(yè)的規(guī)模和效益的平衡發(fā)展和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益”。不再強(qiáng)調(diào)規(guī)模的金地只能用合作的方式保持著表面的“光鮮”了。

“主要是因?yàn)楹献黜?xiàng)目增加，并表結(jié)算面積減少。”這是在2017年年報(bào)中，金地集團(tuán)對(duì)收入下降的解釋。正是由于奉行合作拿地模式，簽約金額看似增幅不少，可由于合作項(xiàng)目中所占份額偏少，無法計(jì)入公司的營收中。

這從金地集團(tuán)的拿地動(dòng)向中可見一斑，2013年是近年來的一個(gè)分界點(diǎn)。2011-2013年，金地集團(tuán)分別完成85.1萬平方米、241.7萬平方米和超過750萬平方米的土地儲(chǔ)備，公司的土地儲(chǔ)備分別達(dá)到1537.4萬平方米、1916萬平方米和超過2500萬平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備分別為1241.44萬平方米、1525萬平方米和近1900萬平方米。而2013年之后，金地集團(tuán)土地儲(chǔ)備雖然繼續(xù)增長(zhǎng)，可權(quán)益面積難見增長(zhǎng)。

2014-2017年，金地集團(tuán)的土地儲(chǔ)備分別約為2400萬平方米、2600萬平方米、2950萬平方米和3770萬平方米，其中公司權(quán)益土地儲(chǔ)備分別約為1700萬平方米、1600萬平方米、1500萬平方米和1930萬平方米。

2013年，金地集團(tuán)的土地儲(chǔ)備超過2500萬平方米，權(quán)益面積近1900萬平方米，占比約為76%。2017年公司土地儲(chǔ)備約3770萬平方米，權(quán)益面積約1930萬平方米，占比下降至51.19%，5年時(shí)間下降了近25個(gè)百分點(diǎn)。

如果從金地集團(tuán)具體的拿地出資權(quán)益占比來看將會(huì)更加清晰。2011-2014年，金地拿地出資額分別約為22.88億元、69億元、295億元和153億元，在這幾年的年報(bào)中，金地集團(tuán)并未披露自身的權(quán)益占比。

2015-2017年報(bào)披露，金地集團(tuán)拿地分別完成總投資額約297億元、399億元和1004億元，其中，權(quán)益投資額分別約為113億元、168億元和473億元，即金地集團(tuán)的出資份額分別約為38.05%、42.11%和47.11%，始終未過半。

收入漲幅落后，金地集團(tuán)的凈利潤基本保持了增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。不過，與一線房企相比，非經(jīng)常性損益對(duì)金地的影響明顯偏大。

公允價(jià)值增厚業(yè)績(jī)

2017年，金地集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤68.43億元，較2016年的63億元增長(zhǎng)了8.61%。這也是公司凈利潤在30億元級(jí)別徘徊多年后終于呈現(xiàn)跨級(jí)跳躍。

回溯年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，金地集團(tuán)的歸母凈利潤在2011-2015年始終在30億-40億元漲跌，直至2016年房企全面回暖，金地集團(tuán)的歸母凈利潤才實(shí)現(xiàn)近乎翻倍的增長(zhǎng)，達(dá)到60億元級(jí)別。

不過，最近幾年非經(jīng)常性損益對(duì)公司的利潤影響逐漸明顯。2013-2017年，金地集團(tuán)的非經(jīng)常性損益分別為14.45億元、5.18億元、15.32億元、5億元和15.42億元。

在金地的非經(jīng)常性損益中，占比較高的是投資性房產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)。2013年，金地的投資性房產(chǎn)首次達(dá)到了百億級(jí)別，2013-2017年分別為100.38億元、112.85億元、133.91億元、147.74億元和163.18億元。

當(dāng)房?jī)r(jià)處于單邊上升行情時(shí)，成本法模式下的投資性房地產(chǎn)每年仍需要計(jì)提折舊，公允價(jià)值法模式下同樣的投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值每年不降反升，不僅增厚了凈資產(chǎn)，公允價(jià)值增加的部分還將計(jì)入利潤，在沒有實(shí)際現(xiàn)金流入的情況下帶來凈利潤的數(shù)字提升。

而根據(jù)年報(bào)，2013-2017年，金地集團(tuán)公允價(jià)值變動(dòng)凈收益分別為20.31億元、8.24億元、17.43億元、5.46億元和7.84億元。

在這5年時(shí)間里，除了金融街（000402.SZ）的公允價(jià)值變動(dòng)凈收益明顯領(lǐng)先同行外，金地集團(tuán)始終處于前列。與之齊名的“招保萬”卻并沒有以這種方式增加賬面利潤。

原本保利地產(chǎn)在4家房企中投資性房產(chǎn)最少，但幾經(jīng)努力后已經(jīng)與金地追平。2017年，保利地產(chǎn)的投資性房產(chǎn)為165.25億元，略多于金地集團(tuán)的163.18億元。而萬科與招商蛇口的投資性房產(chǎn)已經(jīng)接近300億元，明顯領(lǐng)先金地集團(tuán)。

但“招保萬金”4家地產(chǎn)巨頭除了金地集團(tuán)按照公允價(jià)值法計(jì)量外，其他3家都按成本法計(jì)量。如果沒有投資性房產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)“加成”，金地集團(tuán)的真實(shí)利潤該縮水多少呢？

增厚了賬面利潤，金地集團(tuán)便有了大筆分紅的理由，最近3年，即險(xiǎn)資舉牌后，金地集團(tuán)的分紅明顯慷慨了。

分紅不吝惜

2017年，金地集團(tuán)給出了每10股派5.3元（含稅）的分紅方案，現(xiàn)金分紅合計(jì)23.93億元，占?xì)w母凈利潤的比例為34.97%。與前兩年的大手筆相比，2017年的分紅方案已經(jīng)略顯客氣了。

2015年，金地集團(tuán)每10股派4.2元（含稅），合計(jì)分紅18.9億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的59.07%。2016年，公司每10股派7元（含稅），合計(jì)分紅31.6億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的50.15%。

而在此之前，金地集團(tuán)的分紅并沒有如此大方，2012-2014年，公司分紅方案為每10股派0.8元、1.6元和1.3元（均含稅），合計(jì)分紅為3.58億元、7.15億元和5.84億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的比例分別只有10.57%、19.82%和14.61%。

這或許與金地集團(tuán)大股東的變更有關(guān)聯(lián)。2014年4月，耗時(shí)一年多之后，生命人壽取代原第一大股東深圳市福田投資發(fā)展公司成為金地集團(tuán)的大股東，其持股比例基本穩(wěn)定在21.7%附近。

這意味著加大分紅后，生命人壽將享受最大的一塊蛋糕。2014-2017年，金地累計(jì)分紅80.27億元，生命人壽所獲得的金額超過17億元。加之股價(jià)上漲帶來的賬面浮贏，生命人壽這筆買賣無疑相當(dāng)劃算了。