全球經濟動能：這次有何不同？

伍戈

美國私人部門投資增速未來兩個季度或還將維持高位，支持全球經濟基本面的韌性，將為中國外需及國內經濟企穩創造有利條件。

中國往往被視為拉動全球經濟的重要動能。然而與過去幾輪全球經濟復蘇不同的是，2016年以來中國卻呈現出內需持續下滑、其增長反而主要由外需帶動的現象。那么，本輪全球復蘇動能究竟來自何方，未來又將走向何處？

從全球范圍來看，投資在本輪經濟復蘇中發揮著主導性的拉動作用。基于全球細化數據的可得性，我們借用約占全球經濟總量2/3的經合組織（OECD）35個國家整體的經濟增長數據作為近似指標代表全球經濟增長。從歷史來看，投資對于經濟增長的拉動在變化幅度上往往高于消費和凈出口，且和整體GDP增長趨勢保持更高的一致性。尤其是最近10個季度以來，投資的拉動作用與GDP相關系數更是高達0.97，可見投資在很大程度上引領了這一輪全球經濟的復蘇。

近年來，受國內產能過剩、房地產調控及債務問題等因素的制約，中國的投資增速呈現趨勢性回落。因此從邊際變化來看，中國并非本輪全球復蘇的主要貢獻者。而作為全球經濟的另一重要引擎，美國投資的變動能更好地映射過去兩年全球經濟的冷暖。值得一提的是，盡管2016年以來中國去產能引致的價格攀升可能對進一步打破全球通縮預期產生了積極影響，但從實物量的貢獻而言，美國的投資更是本輪全球經濟復蘇的主要引擎。

綜合目前各種先行指標來看，制造業新訂單、原油價格、實際利率等都將對未來半年左右的美國投資形成一定支撐。

一是制造業PMI新訂單指數預示著未來1-2季度美國投資增長仍具韌性。制造業新訂單的持續擴張反映出需求方面的積極變化，是企業擴大投資的積極信號。盡管近期新訂單指標有所回落，但考慮到訂單與投資的領先關系，未來至少1-2個季度美國投資增速仍可能居于高位。

二是原油價格回暖預示著未來一段時間美國投資有望持續增長。在頁巖油技術的推動下，美國原油產量逐年遞增。自2012年起，原油價格成為美國國內私人投資的領先指標。受供給沖擊影響，國際原油價格于2016年年初跌落至30美元以下，此后連續上漲并于上月突破70美元大關，兩年時間漲幅超過100%，這都極大地提振了美國能源領域的相關投資。從油價對于美國投資的歷史領先作用來看，未來一年的美國投資增速或將維持高位。

三是較低的實際利率將對未來美國投資形成支撐。盡管美聯儲自2015年年底已經打開加息大門，但名義利率抬升的幅度和節奏顯然不及全球經濟復蘇下油價等國際大宗商品價格的快速攀升。從而，美國的實際利率于2017年年初回落至負值區間，企業實際融資成本下降，資金面優化為擴大私人投資提供支持。當前美國失業率連創新低，而工資增長仍然遲緩，預計未來美國國內通脹將面臨較大上行壓力。而當前市場對美聯儲2018年加息節奏的預期較為穩定，未來一段時間美國的實際利率將大概率維持低位震蕩。

盡管2018年一季度以來美國等主要國家的PMI指數均有回落，但仍處于過去5年同期的相對高位，且存在一定程度的季節性回落特征。現階段全球經濟韌性猶存，未來一段時間，全球經濟活動或高位震蕩，難言趨勢性大幅下挫的風險。

全球經濟基本面的韌性將為中國外需及國內經濟企穩創造有利條件。4月，中國貨物貿易出口以美元計同比增長12.9%，進口增長21.5%;2018年前4個月，中國出口累計同比增長13.7%。若剩余8個月出口月均增長保持在5.5%，則全年出口增速可與2017年7.9%持平，預計2018年全年出口增長將大概率好于或持平2017年。盡管如此，過去一年多人民幣的較快升值將滯后影響未來中國出口增速。全球經濟動能及中國外需仍面臨較大不確定性，值得密切跟蹤關注。