從格力電器定向增發(fā)失敗看中小股東利益保護(hù)問(wèn)題

施彩花 曾惠芬

摘要：定向增發(fā)是當(dāng)前上市公司最重要的融資手段。由于相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)督管理制度還不完善，上市公司在定向增發(fā)的環(huán)節(jié)中可能向認(rèn)購(gòu)者輸送利益，這將容易導(dǎo)致中小股東的利益受到侵害。本文通對(duì)格力電器定向增發(fā)案例進(jìn)行分析研究，并從完善相關(guān)的法律體制和公司治理等方面提出中小股東保護(hù)自身利益相關(guān)建議，切實(shí)維護(hù)中小股東權(quán)益。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；利益輸送；中小股東利益

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2018）006-0-02

一、定向增發(fā)的優(yōu)勢(shì)

（一）定向增發(fā)發(fā)行限制少

定向增發(fā)相對(duì)于其他的融資方式，發(fā)行條件較為寬松。按照相關(guān)規(guī)定，定向增發(fā)對(duì)發(fā)行對(duì)象、定向增發(fā)的價(jià)格及限售期間有規(guī)定以外，對(duì)公司的盈利能力并沒(méi)有做出明確的規(guī)定。相較于需要連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)期間都要盈利的配股而言，定向增發(fā)成為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損企業(yè)的首選。

（二）定向增發(fā)的發(fā)行歷時(shí)短、成本低、效率高

定向增發(fā)是向特定投資者進(jìn)行股權(quán)再融資，相較于配股和公開(kāi)發(fā)行而言，免去中間確定投資者的時(shí)間，提高發(fā)行的效率。除此之外，定向增發(fā)無(wú)需刊登招股說(shuō)明書(shū)、詢(xún)價(jià)等步驟，也就免去了等待監(jiān)管審批的時(shí)間以及支付給券商的傭金，從而減少發(fā)行的時(shí)間以及降低了發(fā)行的成本。

（三）定向增發(fā)的發(fā)行方式和支付對(duì)價(jià)方式靈活

定向增發(fā)是向特定投資者進(jìn)行再融資，上市公司對(duì)投資對(duì)象可以自由選擇，并且可以與之協(xié)商認(rèn)購(gòu)的條件，因此，定向增發(fā)的發(fā)行方式具有靈活性。除此之外，定向增發(fā)的支付方式也具有靈活性，定向增發(fā)可以以多種方式進(jìn)行支付，不僅包括現(xiàn)金，還包括資產(chǎn)、股權(quán)等非現(xiàn)金的方式。

二、定向增發(fā)對(duì)中小股東的影響

由于信息不對(duì)稱(chēng)、相關(guān)法律體制和監(jiān)督管理制度不夠完善等原因，上市公司在定向增發(fā)的環(huán)節(jié)中可能向認(rèn)購(gòu)者輸送利益，導(dǎo)致中小股東的利益受到侵害。

（一）操縱股價(jià)導(dǎo)致中小股東利益受損

大股東操縱股價(jià)行為，企業(yè)在公布定向增發(fā)的公告之前，為了壓低股價(jià)，通常會(huì)通過(guò)負(fù)面公告對(duì)股價(jià)進(jìn)行最大程度的壓低，增發(fā)后則通過(guò)各種利好信息使股價(jià)回升，使得在定向增發(fā)時(shí)能夠以低成本認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份。而定向增發(fā)折價(jià)程度越大，對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)負(fù)面影響幅度越大。從而，由于定向增發(fā)前后，中小股東所持的股票股數(shù)不變，并且不能獲得折價(jià)增發(fā)帶來(lái)的溢價(jià)收益，但卻要承受將來(lái)股價(jià)下跌的損失，使得中小股東的利益受到侵害。

（二）劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)導(dǎo)致公司資產(chǎn)質(zhì)量下降

定向增發(fā)可以使用非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，使得控股股東很可能用劣質(zhì)的資產(chǎn)來(lái)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，致使企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，從而企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效也會(huì)隨之下降?？毓晒蓶|為了可以以較低的成本認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股份，一直壓低股票的價(jià)值，卻將劣質(zhì)資產(chǎn)引入企業(yè)，致使中小股東的利益嚴(yán)重受到損害。

三、格力電器定向增發(fā)背景、目的與過(guò)程

2016年8月19日，格力電器發(fā)布定向增發(fā)公告，擬向珠海格力集團(tuán)有限公司、格力電器員工持股計(jì)劃8名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份，募集不超過(guò)96.94億元，用于珠海銀隆的項(xiàng)目建設(shè)。

（一）格力電器定向增發(fā)背景

國(guó)內(nèi)家用空調(diào)連續(xù)多年高增長(zhǎng)后已進(jìn)入成熟期。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)業(yè)從2014年高速?zèng)_量后，到2015年趨于平穩(wěn)。2015年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)家用空調(diào)同比2014年下降12%；累計(jì)銷(xiāo)售同比2014年下降8.6%。

為了面對(duì)空調(diào)行業(yè)增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，格力電器將在空調(diào)產(chǎn)業(yè)的前提下，大力拓展新興產(chǎn)業(yè)，如新能源，將公司從單一的家電制造商向新能源行業(yè)進(jìn)行拓展，打造成為有較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)，實(shí)現(xiàn)多元化穩(wěn)定發(fā)展。

（二）格力電器定向增發(fā)目的

格力電器此次定向增發(fā)有以下目的。首先，用于收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。珠海銀隆新能源有限公司的新能源汽車(chē)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)影響已相對(duì)廣泛，格力電器通過(guò)收購(gòu)珠海銀隆新能源有限公司，可以掌握新能源核心技術(shù)，提升自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力、拓展市場(chǎng)能力等，有助于公司的后續(xù)發(fā)展。其次，加快新能源汽車(chē)的發(fā)展。珠海銀隆新能源有限公司為保持市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，需要大量的研發(fā)資金投入，格力電器利用公司的資本平臺(tái)可以為珠海銀隆新能源有限公司提供資金的支持，加快新能源汽車(chē)的發(fā)展。再次，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。格力電器與珠海銀隆新能源有限公司均在各自領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，此次格力電器的并購(gòu)可以說(shuō)是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，可以較好的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

（三）定向增發(fā)的過(guò)程

格力電器欲收購(gòu)珠海銀隆新能源有限公司100%的股權(quán)，根據(jù)公告，格力電器本次增發(fā)方案包括兩個(gè)部分，珠海銀隆100%的股權(quán)作價(jià)130億元，另擬配套融資100億元，全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)，兩項(xiàng)合計(jì)以15.57元的價(jià)格發(fā)行新股14.772億股，增發(fā)新股數(shù)量占增發(fā)后格力電器股本的19.72%。

收購(gòu)報(bào)告書(shū)顯示，2016年8月1日、10日，珠海銀隆發(fā)生了兩次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)@兩次轉(zhuǎn)讓對(duì)股權(quán)的估值均為106億元，而8月19日格力電器發(fā)布購(gòu)買(mǎi)珠海銀隆的報(bào)告書(shū)上卻上升至130億元。對(duì)于格力電器收購(gòu)價(jià)格與前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比大幅上升的原因，報(bào)告書(shū)進(jìn)行解釋?zhuān)骸爸饕颍海?）前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是轉(zhuǎn)讓少數(shù)股權(quán)，而此次交易是100%的控股收購(gòu)，變更了標(biāo)的公司的控制權(quán)；（2）因?yàn)榍皟纱喂蓹?quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為現(xiàn)金支付，與股份支付取得股份的對(duì)價(jià)相比，使用現(xiàn)金對(duì)價(jià)的方式時(shí)間確定、程序快捷、不存在審批風(fēng)險(xiǎn)并且不用承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓確定的交易估值，考慮了流動(dòng)性的折價(jià)要素?！钡窃?016年資產(chǎn)負(fù)債表上顯示，格力電器現(xiàn)金非常充裕，貨幣資金賬面余額994億元、應(yīng)收票據(jù)賬面余額為107億元，因此格力電器完全有能力以現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)珠海銀隆。如果收購(gòu)珠海銀隆對(duì)格力電器的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的確是必須的，且珠海銀隆的大股東堅(jiān)持交易對(duì)價(jià)為格力電器的股票，格力電器完全可以通過(guò)用現(xiàn)金加股權(quán)組合的方式進(jìn)行收購(gòu)，這將減輕此次并購(gòu)對(duì)格力電器現(xiàn)有股東利益的損害。

（四）格力電器定向增發(fā)對(duì)中小股東的影響

在此案例中，若定向增發(fā)成功，格力將以15.57元收購(gòu)珠海銀隆，向銀隆股東發(fā)行8.34億股份作價(jià)為130億元，將向特定投資者計(jì)劃定向增發(fā)6.4億股，稀釋了格力電器當(dāng)前股本的24.5%，雖然銀隆承諾未來(lái)3年凈利潤(rùn)可以分別達(dá)到7億元、10億元、14億元，但是經(jīng)過(guò)上述2次的稀釋后，格力電器股本的擴(kuò)增達(dá)到25%，但是銀隆未來(lái)3年的凈利潤(rùn)占格力電器凈利潤(rùn)之比都低于10%。隨著25%的股本擴(kuò)張，估算格力電器的每股市盈利將下降15.5%，按照券商給出的市盈率12倍計(jì)算，估算股價(jià)將損失3.72元/股，按照15倍市盈率計(jì)算，估算股價(jià)將損失4.65元/股。隨著市盈率的提升，損失會(huì)逐步的擴(kuò)大。按照中小股東占比72%，持股43億股計(jì)算，3.72元/股的股價(jià)估算損失160億，4.65元/股的股價(jià)估算損失200億。隨著市盈率的提升，這種損失將會(huì)逐步的擴(kuò)大。

（五）格力電器中小股東捍衛(wèi)自身利益

由于此次定向增發(fā)方案格力電器通過(guò)全股份支付的方式，嚴(yán)重?cái)偙≈行」蓶|的利益，見(jiàn)表1。

2016年10月28日，格力電器召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，幾乎所有的中小股東投反對(duì)票，贊成票不足2/3，因此定向增發(fā)方案未獲通過(guò)。也就是說(shuō)，在格力電器定向增發(fā)的案例中，中小股東成功地捍衛(wèi)了自己的利益。

但更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，在很多企業(yè)的定向增發(fā)過(guò)程中，中小股東的聲音是微不足道的，因?yàn)橹行」蓶|的持股比例往往很低。

四、定向增發(fā)中保護(hù)中小股東利益的對(duì)策建議

（一）完善公司治理體制

首先，為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)股東權(quán)益高度集中的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)盡可能地縮小大股東和中小股東的控制權(quán)，才能減輕大股東對(duì)中小股東利益的損害；其次，培養(yǎng)大股東的監(jiān)督意識(shí)，提升中小股東監(jiān)督的積極性，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化；最后，完善公司內(nèi)部的治理機(jī)制，包括規(guī)范股東大會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的運(yùn)作控制，發(fā)揮其應(yīng)有職責(zé)。

（二）完善定向增發(fā)相關(guān)的法律法規(guī)

為了保護(hù)中小股東利益，需要完善定向增發(fā)相關(guān)的法律法規(guī)。首先，通過(guò)健全法律體系對(duì)中小股東的保護(hù)，以創(chuàng)造良好的法律法規(guī)環(huán)境，降低訴訟門(mén)檻，加大中小股東控訴大股東侵占行為的力度，從而減少控股股東對(duì)中小股東的利益侵害。其次，規(guī)范上市公司信息披露制度。由于獲取信息渠道的不同，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)，使得大股東利用空隙侵占中小股東的利益，因此，需要完善相應(yīng)的信息披露制度，加強(qiáng)中小股東獲取信息的準(zhǔn)確性，從而減少中小股東的利益受損害。

（三）建立中小股東利益保護(hù)機(jī)制

對(duì)中小股東的利益保護(hù)首要的是要完善相關(guān)的法律法規(guī)，減少控股股東的操縱行為，加強(qiáng)中小股東保護(hù)機(jī)制。其次，完善對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制保護(hù)只是為中小股東提供了一個(gè)良好的環(huán)境，中小股東必須加強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)和法律維權(quán)意識(shí)，提高投資的理性度，這就要求中小股東需要學(xué)習(xí)相關(guān)的投資理論知識(shí)，同時(shí)也要關(guān)注上市公司的最新動(dòng)態(tài)，對(duì)獲取的信息分辨真?zhèn)?，以便利益受到侵害時(shí)及時(shí)作出應(yīng)對(duì)措施，以捍衛(wèi)自己的合法權(quán)益。

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