廣濟藥業一毛不拔情有可原

孫旭東

廣濟藥業的經營并不穩定，即便不分紅也情有可原;而即便分紅了也未必對股東們有利。

廣濟藥業（000952.SZ）近來受到廣泛批評，其在年報中披露的2017年度利潤分配預案為“擬不進行利潤分配”。3月28日，深交所向其發出關注函稱，“你公司合并資產負債表中2017年期末未分配利潤超過3.68億元、母公司資產負債表中2017年期末未分配利潤超過4.21億元，而你公司已連續十年未進行現金分紅。”

廣濟藥業對此進行了回復，并提出了每10股派發1.1元的新的利潤分配方案。此前，有觀點認為，“鐵公雞”廣濟藥業應被限制再融資——“在A股市場類似廣濟藥業這樣的企業并不在少數，它們明顯缺乏回報投資者的意愿和責任意識。本欄建議，監管層應該進一步加強對上市公司強制分紅的監管，對于有能力分紅卻不積極分紅的上市公司，可以采取限制再融資等方式督促它們積極分紅回報投資者?！?/p>

對廣濟藥業前后兩個利潤分配方案，以5分制進行評價，我都給打3分。也就是說，即便這家公司不分紅，我也認為其情有可原;而即便分紅了，也未必對股東們有利。

“鐵公雞”很瘦

多年來，筆者一直呼吁上市公司增強回報股東的意識，加強現金分紅的力度。但是，一家公司應該派發多少現金紅利需要經過專業考量，不能簡單地認為，一家公司連續十年不分紅就不對，有未分配利潤就應該分紅。

廣濟藥業每10股派發1.1元的利潤分配方案其實已經相當盡力。以2017年當年的數字計算，其派息率和現金分紅/自由現金流指標都不算高，但若以近5年的數字計算則派息率已經不錯，而5年合計其自由現金流為負數，足以說明廣濟藥業是咬著牙給股東們分紅了。

之所以會這樣，無非因為廣濟藥業的經營業績相當不穩定，事實上，企業的收入和利潤能夠一直平穩增長并不容易。然而，很多人甚至上市公司認識不到這一點，于是，出現了我稱之為“另類高分紅”的現象——以江山化工（002061.SZ）為例，2010—2014年其歸屬于上市公司股東的凈利潤合計只有84.26萬元，現金分紅卻高達4067.72萬元，5年派息率高達4827.71%（詳見《證券市場周刊》2015年第95期《另類高分紅》）。

在這樣的高分紅過后，2017年，江山化工實施了重大資產重組，董事長和多名高級管理人員辭職，股票簡稱也變更為“浙江交科”。

考慮到市場輿論關注廣濟藥業已連續十年沒有分紅，我們不妨看看這家公司近十年的經營情況——只是最近兩年的經營業績不錯，而此前的業績可以用慘不忍睹來形容。

財務安全不容忽視

廣濟藥業在回復深交所關注函時闡述了不分紅的原因是預計資本支出較大。

雖然公司當年盈利且累計未分配利潤為正，但公司正值業務調整期，公司主導產品VB2，2017年營業收入占比 85.37%，多年來公司發展依賴單一產品，急需新項目和新產品提升公司競爭力，加之公司綜合制劑車間等項目建設和多個制劑產品的質量和療效一致性評價現金支出較大，預期2018年公司資金需求較大。

這是可以理解的，從廣濟藥業過去十年的經營情況來看，開發新產品對其意義重大。此外，我認為公司的財務安全也是一個不容忽視的問題。

我習慣用Z值模型來衡量企業的破產風險，這一模型預測企業的Z值小于1.20時將破產，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區域”，Z大于2.90則企業沒有破產風險。計算方法如下：

Z=0.717（X1）+0.847（X2）+3.11（X3）+0.420（X4）+0.998（X5）

其中：X1=營運資本/總資產

X2=留存收益/總資產

X3=息前稅前利潤/總資產

X4=股東權益/負債

X5=銷售收入/總資產

我曾分析過發生過債務危機的幾家公司——山水水泥（0691.HK）、ST海龍（000677.SZ）和新查莊礦業，Z值模型可以幫助識別有破產風險（債務危機）的企業（詳見《證券市場周刊》2012年第10期《ST海龍啟示》、2015年第91期《山水水泥：債務違約并非偶然》和2016年第43期《12新查礦：未雨綢繆才是上策》）。

以廣濟藥業2017年的財務數據進行計算，其Z值為1.23，雖說處于“灰色區域”，但距離1.20的“破產線”實在是太近了。

進一步分析，如果考慮廣濟藥業后來的利潤分配方案——派發2769萬元的現金紅利，且將這些尚未派發的紅利計入負債（這不符合現行會計準則，但有其合理之處，會計準則也曾要求這樣做），則廣濟藥業的Z值將變為1.18，跌入“破產線”之下。

需要說明的是，Z值模型還有其他版本，Wind資訊上采用的版本在計算X4時，分子采用公司的股票總市值。根據這一版本，廣濟藥業2017年Z值結果描述為“良好”，即沒有破產風險。

不過，我對這樣的結果表示懷疑，用同樣的方法衡量樂視網（300104.SZ）的破產風險，則2010年至2016年均為“良好”，而事實如何眾所周知。然而，以我慣用的版本來計算，則至少從2015年起，Z值模型就會提醒樂視網有破產風險了。

保守有益投資

為什么Z值模型的市值版本未能識別出樂視網的破產風險？這或許是因為A股市場給了樂視網股票過高的價格。如果確實如此，那么，有必要對廣濟藥業的股票價格做一番評估。

4月27日，廣濟藥業股票收盤價為11.80元，按Wind資訊上的數據，其市盈率（TTM）為17.7倍，看上去并不高。然而，價值投資的鼻祖格雷厄姆告訴我們，不要過于重視單一年份的盈余數字，而要關注長期平均盈余。

以往，分析師與投資者十分重視過去長期的平均盈余——通常是7—10年。這項“平均值”極有幫助，可以將景氣循環的起伏波動平滑化;相對于最近一年的盈余數字，平均盈余讓投資者更加了解企業的真正獲利能力。

廣濟藥業2011年至2017年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤為-0.40億元，7年平均每股盈余為-0.02元。2008年至2017年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.06億元，10年平均每股盈余為0.04元。以10年平均每股盈余和11.80元的股價計算，廣濟藥業的市盈率高達280倍。

在這么高的股價下，我很懷疑廣濟藥業的股東中有多少是價值投資者，而如果不是價值投資者，又為什么對公司不分紅深惡痛絕？畢竟，如果是短線交易者，不分紅可能更好（因為分紅要交稅）;如果是成長股投資者，廣濟藥業每股0.11元的分紅和11.80元的股價決定了股息收益率只有0.93%，他們或許看不到眼里。

需要說明的是，就廣濟藥業而言，很有可能Z值模型顯得過于敏感了——畢竟過去十年中，盈利能力和財務狀況比2017年要差的年頭多了，也沒見公司破產?？赡苓€有人會問，2018年第一季度，廣濟藥業實現每股盈余0.34元，這么靚麗的表現怎么可能未來10年平均每股盈余只有區區0.04元？

作為價值投資者，我的思想可能偏于保守?；蛟S，在大多數人眼中，格雷厄姆就是保守的典型代表。不過，我以為保守對投資有益，若非如此，格雷厄姆不會提出“安全邊際”這一概念。