創業板估值到底貴不貴

荀玉根

扣除A股市場溢價、成長股溢價后的創業板制度性溢價才是真正決定估值貴與否的核心指標，目前該指標處于歷史40%分位。

創業板自2月9日以來持續上漲，目前部分投資者仍覺得創業板估值沒有吸引力，另一方面卻又有資金在持續進入。

過去兩年，創業板持續走熊的核心因素是業績下滑。最新公布的2018年一季度創業板指累計凈利潤同比增速33.7%，較2017年年報大幅回升，在創業板回到盈利向上通道時，重新審視創業板估值是有意義且必要的。從市場風格看，自2月9日至今，期間創業板指與上證50累計漲跌幅的最大差值為22.8%，風格分化程度已經超過2016年并且接近2017年。盈利之外，估值貴不貴是決定成長股未來機會和空間的關鍵因素。

我們以周頻統計2005-2017年成長股指數PE（TTM）及對應未來一年漲跌幅，創業板數據偏短，只有2010-2017年，以此為樣本，創業板綜目前PE 58.7倍、對應50-60倍區間、未來一年創業板綜正收益概率66.7%;創業板指目前PE44.8倍、對應40-50倍區間、未來一年創業板指正收益概率23.1%。中小板和行業樣本為2005-2017年周頻數據，中小板綜PE（TTM）35.2倍、對應30-40倍區間、未來一年中小板綜正收益概率78.4%;中小板指PE30.3倍、對應30-40倍區間、未來一年中小板指正收益概率65.6%。

從價值成長風格看，A股價值成長（價值指數：上證50VS成長指數：創業板指）輪換周期一般是2-3年，最近一輪價值風格從2016年7月開始一直持續到2018年2月，期間上證50累計收益率32.1%，創業板指累計收益率-28.0%，2月以來以創業板指為代表的成長股板塊持續占優。

2010年前后，中國跟隨美國進入全球智能手機產業鏈，在同一技術周期下出現了三類典型的科技公司：以創業板為代表的A股科技股、以恒生資訊科技股為代表的海外上市中資科技股以及以納斯達克100為代表的美股科技股。從指數表現看，2010-2016年三類科技股指數走勢基本保持一致，之后恒生資訊科技股、美股納斯達克100分別跟隨港股、美股走牛，創業板指持續走熊。造成這一分化的核心原因是業績，A股創業板指累計凈利潤同比增速從2016年一季度的77.1%降至2017年四季度的-39.8%，恒生資訊科技股累計凈利潤同比增速在2016年四季度的14.3%觸底后反彈至2017年四季度的90.9%，納斯達克100累計凈利潤同比增速從2016年三季度的1.78%反彈至2017年四季度的18.24%。隨著A股市場逐漸開放，有必要從國際估值對比角度審視成長股估值高低。從目前估值水平看，創業板指較海外成長指數估值溢價已處歷史低位。

縱橫比較創業板估值水平后，再深一步對創業板估值進行拆解，看創業板自身的制度性溢價多高。MSCI China（除A股）指數是一個很好參照樣本，它主要包含的是主營業務在中國的H 股、紅籌股、中資民營股以及美國中概股，共153只個股。這些公司和A股上市公司的基本面類似，其估值水平可被視為國際定價基準，A股創業板與之相比存在三個估值溢價：A股較海外市場整體估值溢價、成長股較價值股的成長性溢價、創業板制度性溢價。其中A股較海外市場整體估值溢價可以用A/H（除金融）估值溢價表示，成長股較價值股的成長性溢價可用以納斯達克/標普500 估值溢價表示，余下的殘差項即代表創業板制度性溢價。這個制度性溢價即是真正決定創業板估值貴與否的核心指標。

2010年6月至今，殘差項與創業板指PE走勢的相關性達到91%，表明殘差項（創業板制度性溢價）可以為創業板指估值提供較好的佐證視角。從三個關鍵時點看，創業板牛市行情起點（2012/12/4）創業板制度性溢價13.5倍，處于明顯偏低位置;創業板牛市頂點（2015/6/5）創業板制度性溢價97.8倍，創下歷史高點;上證綜指2638點（2016/1/27）創業板制度性溢價35.6倍。目前創業板制度性溢價處于歷史中低位。